【德邦·投研新声】假性赎回可能结束，利率再迎下行时机；AI反攻买主题—关注算力、智驾和华为（20241011）

【德邦固收】 假性赎回可能结束，利率再迎下行时机

核心观点：

节前924新政出台，点燃权益情绪的同时带来了债市利率的快速回调，10Y国债收益率从9月23日的2.04%快速上调至9月29日的2.25%高点，30Y国债利率也同步回调至2.44%，引发市场对于债券类资产赎回的担忧，但此后三个交易日债市利率并未表现出明显颓势，往后看，赎回压力是否可控，股债关系如何演绎，如何把握财政政策交易机会？针对债市的几个焦点问题，我们展开以下讨论：

当前赎回有哪些特征，是否可控？ 今年以来的几轮赎回担忧与2022年最大的区别在于，2022年11月-2023年1月理财出现了明显的连续净卖出，规模接近8300亿元，而在2023年至2024年的几轮调整中，理财都没有持续的净卖出，期间净值表现也相对可控；但基金本轮（2024年九月底以来）的回撤幅度确实高于以往，从数据统计来看，924以来，基金出现连续净卖出，期间产品净值最大回撤均值为0.47%，要高于过去几轮赎回，这可能源于基金整体久期较前几年有明显抬升。

权益行情对理财、纯债基的影响会很大吗？ 也未必。对于需要做资产配置转换的投资人来说可能主要的转出资产是没有风险偏好的现金、存款或有风险偏好但弹性不够的固收+等混合类基金，因此对于理财或纯债基本身的客户群体来说，边际影响可能并不大。

股债跷跷板的角度来说，我们认为两者的相关性也是有限的。 比如15年的二季度，上证从3000点冲到5000点的时候，面对权益60%以上的涨幅，10年期国债利率也仅仅是在3.34%到3.70%左右，约30BP的空间窄幅震荡，因为本身环境处于降息周期，市场利率无法完全脱离基准利率运行；对于目前而言，面对上证指数20%的涨幅，节前10Y国债收益率回调其中就已经有约20个BP的调整，但1年期MLF利率已调整至2.0%。

为何目前利率阶段性企稳，但利率信用行情分化？ 主要因为对于银行、保险来说目前点位是明显高于成本线的，但信用债广义基金抛售压力仍然较大且短时间内可能很难出现大的买盘（除非价格非常有吸引力）。这也符合债市调整的历史规律，从利率债的先行企稳再到信用债。

财政如何交易？我们认为可以提前布局。 类比去年来看，只要新增供给量不超过2万亿（去年有1万亿特殊再融资债和1万亿特别国债），市场是大概率可以消化的。

因此从策略上，我们判断目前利率大概率走修复路线，理财赎回风险相对可控，参考2015年来看，权益本身上涨对于引致债市利率回调的作用也较为有限，目前利率已到保险等机构的合意配置区间，情绪扰动后或将回归债市负债端逻辑主线；品种上，利率表现优于信用，10Y、30Y空间上已经调整至较有性价比区间，时点上关注增量财政落地扰动，但总体上行风险有限。

风险提示： 央行超预期收紧货币政策、理财大规模回表引发市场波动、机构行为大幅趋同形成正反馈。

【德邦计算机】 AI反攻买主题——关注算力、智驾和华为

核心观点：

市场风偏拐点或出现，主题轮动机会将至。 9月底，国务院新闻办公室举行新闻发布会以及中共中央政治局召开会议均强调货币政策与财政政策的协同发力，提出要努力提振资本市场。此次政策发布节奏、落地速度与增量资金规模均超过了此前市场预期，宽流动性下投资者信心与风险偏好上移。9月24日至10月8日之间，沪深300、计算机（申万）指数分别上涨26.98%、45.18%，计算机行情得到快速修复；而在10月9日，指数分别下降7.05%、4.61%。我们认为，当前计算机在前期超跌情况下估值虽有一定修复，然而由于前期指数深度下探与后期宏观经济向好预期，计算机在后市展望中仍有成为牛市投资主力军的潜质，同时考虑到当下市场风偏拐点或已出现，因而对于具有持续催化、基本面出现改善机遇的主题行情有望成为后市轮动的重要选项。

科技创新、自主可控、AI将是主题关键词。 5月，《求是》杂志发表习近平总书记重要文章《发展新质生产力是推动高质量发展的内在要求和重要着力点》，强调培育和发展新质生产力的重要作用；同时，自主可控信创仍为当下政策落地重要方向，以党政信创为代表的新一轮替换浪潮或将开启，卡脖子核心品类竞争力或将大幅提升。我们认为,新质生产力和自主可控仍具备长期增长想象空间，关注算力、智驾和华为等相关行情。

国产算力订单拐点将至，关注国产AI芯片及配套厂商。 我国地方算力建设持续进行，云服务商AI建设浪潮升温与运营商采购需求回暖持续提振算力景气度。腾讯、百度、阿里巴巴为代表的国内云厂商龙头，自2023下半年开始发力，加大对AI领域投资，资本开支逐季提升；三大运营商AI服务器采购动作日益频繁，2024年7月5日，中国电信服务器（2024-2025年）集中采购项目正式启动，本次集采项目国产化系列数量达到10.53万台，占比达到67.5%。

特斯拉RoboTaxi、FSD v13发布在即，车端硬件有望出现鲇鱼效应。 据财联社，特斯拉正式官宣RoboTaxi将于加州时间10月10日发布，活动主题为“我们，机器人”，将揭开自动驾驶的未来。此外，特斯拉最新的智驾方案FSD v13或发布，平均接管里程或大幅提升。FSD v13版本将包括自动泊车、出库、泊车和倒车等功能，以及在高速公路上的自动变道和导航辅助。根据特斯拉官方透露，FSD v13版本平均接管里程有望得到约6倍的提升。特斯拉FSD的全栈自研能力、基于视觉的感知技术以及高度集成的云端和车端系统，构筑了其智能驾驶的强大技术壁垒，25年Q1有望在中国上线，我国车端硬件有望出现鲇鱼效应，加快技术突破节奏。