文｜陈之琰
编辑｜刘旌
来源｜暗涌Waves（ID：waves36kr）
整整十年，地平线终于登陆港交所。10月24日上午，这家智驾科技企业IPO首日便大涨28.32%，总市值超660亿港元。这也是港股今年最大的科技IPO。“暗涌Waves”曾复盘过许多家明星公司融资故事。这些故事的内核，大体都是财富效应带来的悔恨或唏嘘。地平线的融资历程却并非如此。作为一个明星创业者，余凯创办地平线之时，恰巧是资金和信心都充沛的年代。地平线最初的融资可谓顺风顺水，也诞生了不少美元基金式的都市传说。但故事很快就进展到了艰深而具体的环节：一个由多家产业资本、一个个订单累积而成的阶段。据“暗涌Waves”的不完全统计，过去十年，投资过地平线的机构加起来超过一百家。其中单单是它的C轮，就拿到了几十家的投资，甚至先后分成10次左右才完成。这也是中国创业公司此前几乎未有的盛况。对投资人们，回报当然是金标准。如果参照地平线此刻的市值，很难说这是一笔惊人回报。但接受我们访谈的投资人又都表示，从第一天开始，他们就知道地平线所做之事势必是艰难的，即便是以IPO论英雄，现在依然为时过早。爆裂增长的年代里，一家公司的成长中，通常充满了王侯将相的资本故事。但在地平线的故事里，无论是财务投资人，还是产业投资人，扮演的都是一个“适当位置”：既不可或缺，但也不会喧宾夺主。“暗涌Waves”访谈了近十位地平线的投资人，试图解析一个问题：在一个由科技主导的创业时代里，在一家公司、一个产业、一次创新的演进过程中，投资扮演的角色究竟是什么。
传奇故事年代两人第一次见面是在2013年11月19日、TechCrunch在上海举办的第一届国际创新峰会上。当时余凯的身份还是百度深度学习研究院常务副院长；王淮则已经从facebook离开，他写的那本《打造Facebook》，已经是科技圈的畅销书，他本人则在做一些天使投资。在TechCrunch的会上，他们各有环节，本来也彼此不相识，只知道是“朋友的朋友”。加上微信后，便乘兴在附近的星巴克聊了很久，话题据说是“深度学习如何改造世界”。此后两年，无事发生。不过王淮只要去北京出差时，就会约上余凯聊聊。其间，余凯很多次提到人工智能深度学习可以如何改变世界，尽管还远没有后来“算力+算法”软硬件结合的方向，但直觉告诉王淮知道眼前这个人必须投。王淮后来提到，对这样一个“有技术、有想法、有憧憬”的创业者，他在用一种潜移默化的“种草策略”：时不时讨论“要不要一起出来做点大事？”“如果选择创业我能如何支持？”云云。所以在谈及这笔投资时，王淮说他是把余凯“忽悠”出来创业的。地平线也成为了王淮创办线性资本后的第一个项目。以此为原点，线性而也成为了国内为数不多“只投科技的VC”。从上市后的结果来看，对于曾经动辄几十倍、上百倍回报的VC来说，地平线给早期投资人带来的回报不算惊人。“在科技投资里，十倍综合回报已经是顶尖了。我们对地平线的投资是远超这个回报的。”王淮曾不无感慨地说道，科技投资本就是一场“不赚赔率赚胜率”的游戏，更具价值的是余凯用科技改变世界的理想。不久后，王淮把余凯引荐给了高瓴。2014年9月，高瓴最先见余凯的人是李良。李良2005年就在高瓴，是高瓴创始合伙人之一。毕业于清华大学自动化和系统工程专业，学科上的亲近性让他和余凯很聊得来。很快，李良便带他在高瓴的北京办公室见了张磊。余凯曾回忆过与张磊的第一次见面：一个半小时，“意义很大”，“特别有共鸣”。此时的地平线还没有完全决定以车为落地场景，但三人聊了很多有关汽车产业链、mobileye（以视觉算法和芯片为核心业务以色列公司）、以及汽车相关的产业和业务场景。在那个自动驾驶发展的初期阶段，投资行业内关注到mobileye的人并不多。但交流中余凯发现，张磊与李良做过纵向研究。余凯本来担心他要做的事又难又耗时漫长，投资入们都不容易理解。没想到，高瓴很快就做出了投资决定。张磊还鼓励他说，“创业者应该去享受一段不被人理解的创业时间。当别人都把你当傻子的时候，正好可以好好去做。”投资迅速达成。此后，高瓴对于地平线的意义一方面是资源上的，比如对接了包括美的、百丽这样的合作方，帮助创业初期的地平线找到第一轮重大客户和业务落地场景，更重要的可能是战略上的共鸣和理念上的启发。余凯曾提到张磊总是不断提醒规避“短期行为”，“他喜欢引述明朝开国功臣朱升进谏朱元璋的策略：高筑墙，广积粮，缓称王。”在余凯后来的公开表达中，能看到这些理念的影子。比如2023年地平线市场占有率达到第二名时，余凯明确表示过长期当第二名也挺好的。高瓴对地平线总计投资了7轮。2017年，李良加入董事会。对高瓴来说，地平线肯定是他们早期投资的古早案例了。过了几年，高瓴不但推出了高瓴创投，后来还索性成立了专门的“高瓴种子”，而李良正是这一业务的负责人。决定投资后，张磊主动向余凯提出，此时的高瓴毕竟不是主业做早期的，还可以给他推荐一个位朋友，此人特别擅长辅导天使轮。于是，张磊又带来了五源资本的刘芹（当时还叫晨兴资本）。余凯曾分享过这段经历：当张磊提出要给他介绍刘芹时，他暗自窃喜：“这可是买一赠一啊。”刘芹和余凯在很多场合都回忆过他们的第一次见面：北京四季酒店，从晚上9点聊到凌晨3点。酒店的餐厅陆续关门，他们被不同的服务员“赶来赶去”。但当余凯对刘芹道出“打造机器人的计算平台”的初步想法，刘芹的第一反应是“这个愿景太大了”。余凯的创业方向在刘芹16年的投资经验之外。刘芹入行做投资是1999年。当年1月，雷军投资的卓越网上线、2月马化腾发布OICQ、4月马云创办阿里巴巴、9 月王志东就任新浪CEO。多年下来，“中国人擅长商业模式创新”似乎已经成为一级市场投资的金科玉律，而余凯竟然说“要为机器人打造大脑”。刘芹觉得这太小众，而且这事儿太难了，当时中国人从没干成过。但五源的特点在于，会持续关注和支持跨行业、有巨大愿景的创业者。与之类似的情况是，刘芹在投资小米之前，也曾与雷军深夜通话12小时。彼时彼刻，电话那头是从未做过手机的“外行”，正如此时此刻，从未接触过硬件的“外行”。“真正的创新往往都是外行带来的。”在2020年末的一次访谈中，刘芹曾对“暗涌Waves”这样说。最终，在对人工智能未来抱有共识的前提下，余凯的一句话打动了刘芹：不了解算法的人是做不好算力的。刘芹事后向“暗涌Waves”复盘过“直觉”背后的更深层逻辑：在计算机时代，能够带来全行业变量的关键在于Intel和微软，一个提供计算平台，另一个提供操作系统。与此相比，余凯从一个高维的角度出发，为自己找准了两个重要定位。“如果你了解计算机产业，就会明白，软件必须依赖于硬件计算平台，计算架构必须先行定义。他一上来就要解决这个行业里面最有价值和最难的一件事。”然后，就是五源经典的“非共识和精选超配”投资策略了。2015年7月，地平线完成首轮融资，五源是这一轮的领投方。结合“暗涌Waves”访谈中获悉的多方说法，刘芹是财务投资者中，参与地平线战略制定、调整最深的投资人之一。根据招股书，到上市前，五源是地平线最大的财务股东，持股6.3%。2020年10月，在五源更名的CEO峰会上，余凯略带幽默地说道：好的投资人要找到那些没有经验、但有初心有梦想的年轻人。而刘芹有一个优点是，他还会去找“那些有初心但没有经验的老年人”。地平线上市后，余凯表示：五源是VC投资机构中真正的“科技信仰者”。五源确定领投之后，金沙江创投、创新工厂等后续几家投资机构卡线加入。当最终条款落定，地平线首轮的估值已较最初价格上涨超60%。红杉中国和地平线的联系最早可以追溯到2014年：当时还在百度的余凯就见过沈南鹏和周逵。周逵向“暗涌Waves”回忆：彼时余凯还是一个怀抱梦想、有远见卓识的“科学家”。“随后在人工智能、电商、芯片等大方向上，我们一起讨论创业机会并一拍即合，积极投资地平线种子轮。”十年间，红杉中国参与了地平线种子轮及C轮融资。如果说“投人”是其早期最为核心的投资逻辑，当地平线将业务收敛到智驾软硬件、并攻克下多家车企客户之后，公司愈发务实的发展走势则加强了红杉中国C轮加码的决心。地平线成功登陆港股后，周逵少见地发出了感情强烈的祝贺：恭喜地平线！恭喜余凯！今天地平线公司迈上了一个新里程碑！徐小平是未来科学大奖的捐赠人之一，2015年时组委会邀请徐老师去看办公室，其时方爱之也陪着一起。没想到那天余凯也在。彼此就这么认识了。当时，余凯已有创业的打算。于是，真格连续在2015年9月和2016年7月两轮投资地平线。方爱之事后说，投资地平线是真格“有史以来最奇妙的项目猎取故事”：并非来自彼此的苦苦相寻，而是一次偶然相遇。但历史的更奇妙之处在于，当事人自己也没有发现命运的隐线。那场令王淮与余凯结识的TechCrunch峰会，其实徐小平也在场。当时十八届三中全会闭幕后不到十天，情感充沛的徐老师在现场为创业者们播放了一首叶倩文的名曲《潇洒走一回》。他声音如虹地对在场的人说：“岁月不知人间多少忧伤，何不潇洒创业一回？创业的黄金十年，到来了！”在余凯的众多投资人中，有两位他的校友：同样毕业于南京大学的徐新和于晓璐。徐大姐无需过多介绍，今日资本是地平线的C1轮投资人。而于晓璐先后供职青云创投和众为资本，分别为地平线的A轮和C轮的投资人。2015年末，于晓璐还在青云创投做投资总监，青云此前主要的投向是清洁技术，但也试图在此之外寻找一些新机会。于晓璐看遍了市面上所有能看的AI项目，在与师兄余凯聊完后，将地平线推上了投决会。决定此时落子的因素有二：首先是余凯本身的吸引力，不仅在于其教育从业背景，也在于地平线已有软硬结合的思路，与当时所有做自动驾驶创业公司的路径都不同；其次，青云基金周期较长，也从客观上实现了对地平线的投资耐心。“两个判断：第一，地平线选择的方向绝不是一条好走的路；第二，余凯可能是最适合做这件事的人。”于晓璐对“暗涌Waves”的所述，可以代表绝大多数早期押注地平线投资人的心态。也正是因为余凯想做成的事太难，在A轮进入的机构都手握“长钱”。同在青云这一轮的投资者是双湖资本和祥峰投资。前者是龙湖地产的家族办公室；后者则背靠淡马锡。三家机构都是算较为长青的基金。2016年，青云创投参与了地平线的A轮投资。于晓璐后来加入众为资本后，同样看好地平线的前景，又在地平线的C轮中领投了一个轮次。而徐新投进地平线时，已是2020年底。徐大姐领投之后，也正式拉开了地平线史上知名的——大C轮。从2020年底到2021年6月，地平线C轮融资分成许多轮次、历时半年，云锋基金、CPE源峰、中金资本、IDG资本、君联资本、黄浦江资本等一众机构涌入，此举在中国公司融资史上都是具有开创性的一笔。至于C轮到底进行了多少轮，市面上并没有统一的说法。投资人口中的答案也不尽相同，有说7轮的，也有说12轮的。| DST、Baillie Gifford：美元基金里最极致的钱开启C轮融资后不久，地平线于2021年初便宣布获得了Baillie Gifford（柏基投资）等机构联合领投的4亿美元融资。其C轮最开始的7亿美元融资目标已完成近8成。而早在五年前，地平线还曾获得了DST的投资。至此，地平线就已在VC和资管两个维度拿到了全球美元基金中最顶级的钱。这两笔投资各有背景。Baillie Gifford是有百年历史的英国老牌资管公司、全球知名的长线基金，也是特斯拉的第一大机构股东。Baillie Gifford因其投资中显示出的长期主义与巴菲特的伯克希尔哈撒韦并称为投资领域的两大高峰。Baillie Gifford对中国市场有长期研究。2008年发行了第一支中国基金，并于2019年在上海设立办公室，在一二级市场投资了包括网易、腾讯、阿里巴巴、京东、美团、拼多多等超过100家中国企业。而DST的投资更多是Yuri个人的偏好。DST有个不成文的规矩：5亿美金以下的案子，Yuri个人投；5亿美金以上的项目，DST基金来做。在余凯与Yuri认识之前，后者其实就对他有所耳闻。2016年1月，地平线团队到他家吃饭的时候，Yuri告诉余凯，他知道地平线是世界上最顶尖的深度学习团队。投资地平线也源于物理学家出身的Yuri对于人工智能的强烈兴趣。在见余凯之前，Yuri还和Google CEO Larry Page一起到现场看AlphaGo在韩国的比赛。投资地平线后，Yuri曾问余凯：“10年后，我们的生活将因地平线的存在而发生什么改变？”余凯答道：“那时，你的身边将围绕着各种智能设备：自动驾驶汽车可以来到住宅门口接你，空调知道你睡觉时最舒适的温度是多少，冰箱知道你喜欢的食物即将吃完而自动为你下单购买……你身边的设备如同有五官，可以感知环境；有反馈，可以人机交互；有大脑，可以作决策判断。”
CVC们，一个都不能少这家公司的特殊性在于：它是一家由科学家创办的科技公司。这决定了地平线不仅需要拿“本无区别的钱”，也需要拿“带着资源的钱”。先合作再投资，几乎是地平线所有产业股东的进入方式。其中，最值得说道的是英特尔和上汽。英特尔是最早接触到地平线的产投方。起因是一次合作中，一个原本需要两年完成的事地平线团队通过一个半月就做了出来，这让英特尔非常吃惊。旋即以“超过很多财务投资人的决策速度”，成为A+轮的领投方，拿到了那一轮的最大份额。公开资料显示，2017年9月，英特尔以2000万美元投资地平线，IPO前占比2.1%。余凯自述接受英特尔投资的原因有这么几个：第一，英特尔在芯片行业多年的领导地位，从设计到制造是一体的；第二，英特尔强大的CPU资源，对自动驾驶领域复杂度极高的计算是很好的支撑。同时，地平线还与英特尔约定“不站队”，处理器可能用英特尔，也可能用英伟达。拿到英特尔投资后余凯还对媒体自信地说过：“我还可能用自己的处理器不是吗？”除英特尔之外，地平线在半导体领域的产投方还包括SK、韦豪创芯等。地平线招股书显示，上汽持股8.78%，在所有机构中占比最高。据“暗涌Waves”了解，上汽对地平线的产业投资其实是一个“水到渠成的结果”。早在2014年，上汽就提出了“电动化、网联化、智能化、共享化”的新四化发展战略，而当时的地平线也是国内率先提出软硬一体的智能驾驶解决方案供应商。两家汽车产业链上的公司就此相交，双方也从2017年前后开始了前期的预研及合作。2018年，上汽成为第一家投资地平线的车企，双方的合作更加紧密。有多位财务投资人告诉“暗涌Waves”，在地平线早期探索中国首款车规级AI芯片“征程2”的过程中，上汽投入的资源“相当多”，给到了地平线非常多尝试、调整、攻克难关的机会。比如，为地平线芯片端和车端的结合提供多个应用场景，从而加快了其实现车规级芯片在国内率先量产的步伐。几乎可以这么说，2019年“征程2”的流片成功背后，上汽扮演着地平线在“汽车产业引路人”的角色，而这一作用在地平线2019年末将业务向汽车全心聚焦之后，显得更为重要。此后到2021年，地平线完成了长安和理想项目，量产智能驾驶芯片的能力得到了市场验证。再后来，不同的车企开始主动找上门来。包括广汽、比亚迪、长城汽车、长江汽车、东风汽车、一汽、奇瑞、大众在内的多家车企都先后进入地平线的股东序列。从车企的角度看，落子国内“算法+算力”第一的地平线，在稳定供应商、开拓智能驾驶版图上等方面有其意义。而对地平线而言，客户成为股东的名单越来越长对其产品销售、进一步研发迭代亦是关键的布局。2022年10月，地平线与大众汽车旗下智能化软件公司CARIAD成立合资公司酷睿程（CARIZON）。自2023年开始，地平线向酷睿程授权高级辅助驾驶及自动驾驶解决方案相关的算法及软件。今年上半年，地平线从酷睿程获得的授权收入达3.51亿元，占上半年总营收9.35亿元的37.6%。在拿到大众的投资之后，余凯还曾和高瓴的李良一起去了欧洲，把欧洲所有大的车厂都拜访了一遍。为后续产业链进一步拉通、上下游的大量合作打下了基础。与大众的合作，也被视为地平线下一步开拓国际市场的一个信号。
大C轮盛况的背后2000年南京大学硕士毕业后，余凯在慕尼黑大学获得计算机科学博士学位，后进入西门子和美国 NEC 研究院做深度学习。2012年加入百度，次年牵头成立了百度深度学习研究院。一个有着实实足足学术背景的科学家，会是一个好的创业者吗？早期进场的投资人们对这个问题是忐忑的。毕竟对于他们中的大多数人来说，2015年前后投资硬科技和科学家创业者可能都是第一遭。但几乎所有因余凯技术能力和愿景而成为地平线股东的投资人，都会在后期为其CEO的执行力和销售力折服。王淮评价余凯既有leadership又有salesmanship。刘芹说：“在今天to B的CEO销售里面，余凯是非常卓越的。”而君联则认为，在余凯带领下的地平线团队具有“远大格局和前瞻性、有较强的商业落地能力和丰富的企业管理经验”。于晓璐则这样评价：“余凯是一个情商与格局兼备的企业家。他圆融但又有原则、有底线，能用最容易让人接受的方式解决棘手问题。”Wishland Capital创始合伙人张艳曾在双湖资本时投资地平线。在她的印象里，余凯并不是醉心科研的科学家，尽管其认定的算法+算力的路线很前沿，但管理团队始终重视应用和客户的声音。“余凯是个和光同尘的人。”余凯自己的认知则更清晰，他认为一家好的to B公司CEO，必须在非常强硬的同时“身段柔软”。也正因此，地平线在业内对客户有“保姆式服务”的说法。而地平线融大C轮的故事则从另一个侧面说明了，好的科技创业者在leadership与salesmanship之外，还需要有对大环境的敏锐，对决策的自信，以及一丝丝的好运气。2019年底，地平线在战略层面将消费、安防、汽车三块业务进行收敛，专注于汽车领域，并在疫情发生前裁掉了500名员工。到2020年，特斯拉的兴起带动了整个汽车行业的发展。随着后来全球经济放水，资本市场变得非常火热。2020年下旬，余凯“在账上还趴着很多钱”的背景下，开启C轮融资。原本的计划是投前估值35亿美元、融资7亿美元，通过几个小轮次筹集8亿美元后，余凯团队意识到资本市场出现了“不太正常”的热度。于是，就在不少公司努力推高估值的时候，地平线反其道而行之，维持原本估值不变的情况下，继续融了更多轮，一次性筹集了16亿美元。地平线的大C轮包括多个小轮次，除了前述大牌PE、半导体与车企产业资本、一众老股东等外，还吸引了国泰君安国际、韩国KTB、base香港的Aspex 思柏投资、对冲基金CloudAlpha Tech Fund、Neumann Advisors，日本最大的非银行金融机构和最大的综合金融服务集团ORIX，山东高速资本、英才元资本、元钛长青基金和中信建投等一众机构。据“暗涌Waves”了解，其中的不少入局者是冲着地平线美股上市的梦想去的。那段时间，地平线与字节跳动也是求购老股的需求中出现最多的两个名字。地平线于2021年6月宣布完成整个大C轮融资。一个月后，中国企业赴美上市急转直下。余凯顶着股东稀释股份的压力、坚持C轮扩大融资的决策令祥峰投资合伙人夏志进印象深刻。后来发生的事也证明当时决策的正确。地平线因此拥有了一个更好的竞争身位。而坐拥更充足的资金使得地平线在后续与大众谈判时，显得更开放、更柔软也更冷静，进而从同期谈判的其他公司中脱颖而出。
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