盘古智库学术委员
工银国际研究部首席经济学家、研究部主管
7月美联储议息会议毫无悬念地平淡落幕，与市场预期一致——维持联邦基金利率区间在1%-1.25%不变，强调通胀仍不及目标，表明鉴于经济发展总体符合预期，美联储有望相对迅速地进行“缩表”(9月前后)。
总体偏鸽派的声明公布后，美元再度暴跌。截至北京时间7月27日12:20，美元指数已从声明公布前的94滑落至93附近，美国十年期国债收益率下行45bp至2.278%;人民币走强，美元/人民币中间报6.7037，昨日收在6.7555。根据有“加息风向标”之称的利率期货显示，9月加息的概率跌至0，11月的概率也微乎其微，12月再加息一次的概率为46.8%。
盘古智库学术委员、工银国际首席经济学家程实对第一财经记者表示，“随着利率决策的重心向通胀形势偏移，美联储将更加慎重地选择加息时机，9月加息概率下降，11月或12月加息概率上升。”在他看来，目前通胀下行尚未瓦解加速加息的经济基础，只是就业市场的结构扭曲已实质性地拖累经济增长，加之现阶段缩表操作无法代替加息的作用，因此今年预期仍将迎来第三次加息，并且未来可能的缩表行动依然仅是尝试性的。
如今，部分交易员陷入了深度迷茫。“当前交易员开始深思未来到底要怎么交易美元，目前到12月之间仍将有很多重要数据出炉。部分交易员仍然在克制自己，不要多对美联储的鸽派表态反应过度，但这种价格变化的确已经很难忽视了。”
本次声明提及，就业增长强劲、家庭支出和企业固定投资都持续上升。
只是，目前美联储青睐的通胀指标PCE(个人消费支出)仍只有1.4%，较前值下滑0.3%，可见通胀仍然较为疲软，尚未触及美联储2%的目标。这也是美联储进一步加息的最大顾虑之一，因此市场认为今年的第三次加息可能要推迟到12月。
“面对通胀下行压力，美联储利率决策的关注重点不可避免地转向通胀水平。但是，基于历史经验，这一政策重心的转换仅会影响加息时机的选择，并不足以驱动美联储放弃鹰派立场。”程实表示。
他对记者称，从通胀水平看，当前的核心通胀尚未脱离可供加息的合理范围。1990年至今，美联储共进行了四轮加息，其中1999-2000年加息周期与本轮加息最为接近。在1999年6月加息周期启动前，1-5月美国核心PCE增速均值低至1.27%。与之相比，今年1-5月的核心PCE增速均值为1.60%，尚存在较多的缓冲空间。从加息模式看，本轮加息与1999-2000年加息周期均具有“低通胀、低失业”的特征。在这一模式下，相对强势的经济增长是支持美联储加速加息的核心力量。
根据IMF的最新预测，虽然由于特朗普新政不及预期，美国2017年经济增速预测值大幅调降，但是较2016年仍上升0.5个百分点，保持在相对稳定的上行通道。得益于此，今年第三次加息的经济基础尚未瓦解，美联储的鹰派立场不会逆转，但是加息的具体操作可能出现微调。
法兴银行首席中国经济师姚炜对第一财经记者表示，“美国经济周期已经七个年头，是有史以来第三场的经济增长周期。近期看到了一些周期乏力迹象，例如美联储加息增加偿债负担、企业利润开始下滑。不过。如果美国税改可以落实，那么美国的这轮经济周期还能延续到2019年年底，也就是说美国将等到2020年再进入经济衰退周期。”
未来，一方面，美国财政政策与货币政策的联动更为紧密。工银国际认为，9月末美国政府债务上限问题将成为美联储决策的关键参考，并显著影响后续加息和缩表的力度;另一方面，美联储对第三次加息时机的选择将更加谨慎。9月加息的概率大幅下降，11月或12月加息的概率相对上升。
尽管本次美联储强调会相对较快地展开缩表操作，但似乎这一预期已经被市场消化， “先加息，后缩表”的政策搭配将得到坚守，且二者并不能互相取代。
程实表示，目前市场之所以担忧加速加息的中断，一方面是因为暂时高估了通胀下行产生的政策压力，另一方面则是认为可以通过缩表而非加息，进行更为稳健温和的货币紧缩。暂停加息、转向缩表的市场预期逐步增强。
不过，他强调，现阶段加速加息的作用无法由缩表取代，“先加息，后缩表”依然是最合理的政策搭配。“与加息相似，缩表操作同样会直接干预市场利率，会使得收益率曲线重新陡峭，同样将抑制长期投资和消费，进而影响通胀水平。因此，简单地以缩表取代加息，并不能减少货币紧缩的负面影响。并且，较之于加息，这一影响更加难以预测和控制。”
此外，与加息不同的是，缩表操作还会进一步压低美国原已低迷的自然利率。这将普遍削弱金融机构的盈利能力，导致其难以积累充足的缓冲资本，从而动摇美国金融系统的稳定性。程实分析称：“根据7月更新的IMF全球经济展望，金融风险已取代复苏风险，成为当前各国经济长周期复苏的首要威胁。因此，在现阶段以缩表取代加息，将可能引致沉重的政策成本。”
美联储在6月时公布的“缩表计划”显示，从缩表方式来看，初步收缩目标规模在100亿美元左右，且MBS和长期国债资产都会收缩。机构普遍预计，长债将采用到期不续做的方式、MBS则采用主动售出的方式收缩。
就具体的缩减速度而言，从最初停止再投资的到期的公债规模每月不超过60亿美元，在12个月内每3个月增加60亿，直至每个月达到300亿美元;MBS方面，初始缩减幅度上限为每月40亿美元，一年内每季度增加40亿美元，直至达到每月200亿美元。缩减数量简单叠加之后，预计未来美联储缩减资产负债表规模每个月会达到500亿美元。
面对当前的格局，各机构认为，美元指数中短期弱势延续。9月美国政府债务上限问题解决以前，美联储将大概率保持观望态度。美元指数走势将继续保持低迷，并在短期经济指标的涨跌互现中加剧震荡。
“对于美元多头来说，期待美联储决议让美元绝地反击恐怕要令人失望了。”FXTM富拓中国市场分析师钟越对记者表示，近期美元指数一直受到美国政治风向的影响，包括上周医改案失败、白宫发言人辞职以及“通俄门”事件的深度调查等，政治上的不确定令市场质疑特朗普还能否推出其竞选期间承诺的税改、基建支出等计划，削弱对美国经济增长和通胀的预期。
“虽然会议上对于缩表的公布可能利好美元短线反弹。经历长期的下跌之后，技术上美元指数也有反弹修正的需求。但是整体来看，反弹持续的时间并不会太长，并且下周接下来会公布下一个非农就业数据，因此美元难有较强的表现。”钟越分析称。
德国商业银行亚洲高级经济学家周浩此前也对第一财经记者表示，美元在今年以来的持续走弱，与整体的通胀预期下降存在着较为明显的相关性。“强美元周期的复出要等到美国通胀走强，只有通胀回稳了，大家对加息周期的信心才会更强，否则美元短期很难提升。”
此外，今年欧元的强势表现也打击了美元。但在部分交易员看来，这一趋势仍需要警惕。福汇外汇分析师瞿超此前告诉记者：“意大利提前大选可能在年内展开，英国脱欧谈判前途未知，南欧国家经济持续低迷等等问题，欧央行如果贸然收紧货币政策，必将加剧政治风险，而欧央行向市场透露的是要缩减购债规模，因为现行的购债计划将面临技术性问题，未来可能无债可买。但这样的举措与加息等其他措施相距甚远，并不能完全判断欧央行货币政策就此转向。因此，我对于欧元持续性上涨保持怀疑。”
值得注意的是，美元的投机性多头持仓水平已经跌破了去年的低点，持续下行空间收窄，反而美元稍有利好消息的推动，将导致美元出现快速上涨。
未来，迷茫的交易员究竟将如何伺机而动?我们拭目以待。■
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程实
盘古智库学术委员、经济学者，工银国际研究部主管，复旦大学国际金融系经济学博士，主要学术研究领域为世界经济和国际金融，曾担（兼）任大型银行总部高级宏观经济研究员、商业银行地方分行副行长、香港金融控股公司顾问等职，拥有丰富的理论研究和金融实业经历。在《彭博商业周刊》（中文版）《第一财经日报》《上海证券报》、新浪财经、中央人民广播电台经济之声等各类媒体开设个人财经专栏。
