美国复苏背后：也得看地产大宗！
(
海通宏观姜超、梁中华
)
摘要：
去年三季度，美国
GDP
增速创下两年来最高纪录，但今年一季度
GDP
增速却大幅下降，近期非农、工资、通胀数据也不断走低。在失业率显示充分就业的背景下，为何美国工资和通胀数据却在走弱呢？美国经济到底怎么样？影响近期经济走势的主要因素是什么？这些因素能否持续？
需求端：消费边际走弱，周期行业发力。
油价升汽车降，消费作用减弱。
从去年二季度起，美国消费增速连续三个季度在
3%
以上，是
GDP
增长的有力支撑。但今年
1
季度消费增速却大幅下滑到
0.6%
，为
2010
年以来的最低点。从各分项来看，油价反弹、利率回升，机动车消费高位回落，
1
月和
3
月增速甚至下降到
-42.4%
和
-36.9%
；受租房和交通类的影响，服务消费环比增速也有下降，但影响可能主要来自天气和季节因素。随着短期偶然因素的消除，预计二季度总消费增速会有所回升。
地产大宗走强，投资整体回升。
自去年三季度以来，美国私人部门投资就在迅速回升，环比折年增速连续三个季度超过
3%
。库存投资在连续发力后，今年一季度有所回落，但固定资产投资大幅攀升。随着房地产和大宗商品市场的缓慢复苏，美国住宅和采掘业固定资产投资触底反弹，支撑了投资的高增长。
生产端：采掘建筑反弹，边际改善最大。
去年三、四季度美国私人部门总产出环比折年增速分别达到
2.85%
和
3.34%
（今年一季度数据仍未公布）。第二产业中采掘业改善最大，环比折年增速由负转正，直接升至
8.2%
；其次是建筑业，也增长了
3.8%
；制造业产出增速相对较低，为
2.1%
。服务业整体也在增长，去年四季度零售、教育健康、批发、文娱酒店业产出分别增长
8.0%
、
6.9%
、
6.7%
和
5.5%
。此外，上游行业的产能利用率也大幅提高，去年下半年以来，美国采掘业产能利用率提高
7.2%
，木制品提高
4.7%
，石油煤炭制品、非金属矿、金属加工等与大宗商品相关行业提高幅度也位于前列。
就业虽近充分，收入增长乏力。
虽然美国
5
月非农新增就业仅有
13.8
万人，但失业率降到了
4.3%
，这说明如果不考虑劳动力的退出状况，美国经济已经接近充分就业状态。但随着油价环比增长乏力、基数攀升，通胀开始走弱，
PCE
物价同比在
4
月降至
1.7%
，核心
PCE
同比也降至
1.5%
，为近两年的最低水平。与此同时，如果将通胀因素剔除，劳动者实际工资增速从去年三季度以来反而是下降的。这些现象的背后是美国劳动参与率大幅降低，除了人口老龄化、受教育年限增加等结构性因素外，经济不景气也使得一部分劳动年龄的人口退出了劳动力大军，例如
5
月失业率的降低主要来自劳动参与率下降。所以表现出美国失业率新低，而工资、消费、通胀数据不够强劲。
未来还是看川普！
往前看，有三个因素对美国经济走势的边际影响会比较大。
第一是大宗商品走势。
近期美国经济复苏中边际上改善最明显的是采掘业、大宗商品相关的制造业领域。但年初以来，全球大宗商品价格增速回落，预计未来对美国经济的带动作用也会减弱。
第二是房地产市场。
剔除通胀增长后，当前美国房地产实际价格水平并不高，而且房屋空置率、房贷违约率、库存水平均处于历史低位，预计未来房地产对经济仍会有带动作用。
第三是川普政策的推行，这也是最重要的。
劳动参与率低、生产率增长缓慢是困扰美国经济复苏的长期问题。如果川普的减税、基建政策能够实施，会对经济、就业起到一定的刺激作用。但当前川普政策的推行困难重重，具体落实多少依然存在较大的不确定性。
正文：
去年三季度以来，美国
GDP
增速上升至
3.5%
，创下两年来的最高纪录。然而今年一季度
GDP
增速大幅走弱至
1.2%
，近期非农、工资、通胀数据也不断走低。在失业率显示充分就业的背景下，为何美国工资和通胀数据却在走弱呢？美国经济到底怎么样？影响近期经济走势的主要因素是什么？这些因素能否持续？我们不妨分别先从需求和生产端细致分析一下。
1
、
需求端：消费边际走弱，周期行业发力
在需求端，投资对美国经济增长的贡献在上升，而消费有所下降。
消费是美国经济增长的主要引擎，去年下半年一直是
GDP
增长的有力支撑。但是今年一季度美国消费增速却大幅下滑至
0.6%
。与此同时，去年三季度以来，投资和净出口对经济增长的贡献率开始由负转正，并不断上升。例如去年四季度仅私人库存投资就贡献了
1%
的
GDP
增长，今年一季度小幅走弱，但固定资产投资开始“接棒”发力。接下来我们看下具体的情况。
1.1
油价升汽车降，
消
费作用减弱
一季度美国消费增速整体走弱，环比创历年同期最低。
其实从去年二季度起，美国消费增速连续三个季度在
3%
以上，是
GDP
增长的有力支撑。但今年
1
季度个人消费支出增速大幅下滑到
0.6%
，为
2010
年以来的最低点，也是历年同期的最低点。从各分项来看，商品和服务消费增速均出现了下滑。除了季节性、天气因素的影响外，一些非偶然因素也在发挥作用。
商品消费主要是受到机动车高位回落的拖累。
在美国的总消费支出中，商品消费占比
1/3
，商品消费回落的主因在于耐用品下滑较多，而耐用品消费主要受到机动车及零部件销售疲软的冲击。在
2016
年的时候，美国汽车消费持续火爆，成为消费增长的有力支撑。但
2017
年以来，机动车消费支出环比持续负增长，其中
1
月和
3
月份的环比折年增速甚至下降到
-42.4%
和
-36.9%
。汽车销售的高位回落，一是因为油价反弹抑制了用车需求，二是美联储利率回升带来的紧缩效应。
受租房和交通类的影响，服务消费环比增速也有下降。
2017
年
1
、
2
月服务类消费增速连续回落，导致一季度环比折年率从
2.4%
下降到
0.8%
。由于服务类占总消费支出的
2/3
，其增速下滑也是个人消费支出环比走弱的重要原因。具体来看，服务类走弱主要是受到租房、水电燃煤以及交通类支出下滑的拖累，影响可能主要来自天气和季节性因素。
综合来看，除了季节和天气因素影响外，美国一季度消费受机动车油价回升、消费回落的冲击较大，随着季节和天气因素的消除，预计二季度总消费增速会有回升。
1.2
地产大宗走强，投资整体回升
自去年三季度以来，美国私人部门投资就在迅速回升，环比折年增速连续三个季度超过
3%
，其中四季度更是达到
9.4%
。
从结构上来看，库存投资在去年下半年连续发力后，今年一季度有所回落。
去年三、四季度美国私人投资的改善主要来自企业的补库存行为，大宗商品涨价、美国经济需求回暖带动企业库存投资增加。私人库存投资从二季度的
