近期各类机构半年报陆续出炉，我们希望梳理各类机构半年报数据反映的情况，来帮助投资者判断三四季度的利率走势。
银行：债券投资收益和信用成本下调支撑利润，大小行配债行为分化。银行今年中报业绩的主要支撑点是两个：一个是拨备，另一个就是债券投资收益。未来一段时间，我们预计银行利润的增长仍然需要依靠这两个因素支撑，而资产减值损失继续腾挪的空间当前已经比较有限了，因此往后来看债券投资收益对于银行维持正利润增长可能会越发重要。不同于以往，过去两年大行积极吸收存款投放贷款，形成“大行放贷、小行买债”的格局，而今年以来这一格局发生了明显的转变。今年以来大行在积极的配置债券，甚至在负债端短缺的情况下持续发行存单补充负债来维持资产端债券投资规模的增长，这背后或与今年去空转和信贷需求疲弱等因素导致信贷规模增长放缓、而同时大行仍然有维持总资产规模增速的诉求有关。对于农村金融机构而言，与市场主流观感相反，我们观察到其实农村金融机构虽然在市场上配置债券较为积极，但是实际上相比于农村金融机构自身的可用资金而言，其配债是相对不积极的，而富裕的资金更多转向同业业务，目前对债券仍较为欠配。因此我们认为今年整体下半年来看，银行类金融机构整体的配置诉求可能甚至相比往年不降反升。
保险：保费增长驱动资产配置，利差损压力下拉久期积极配置债券为主要应对方式。今年以来，保险公司保费收入增长较快，同时保险公司定期存款到期量依然位于历史高位，叠加非标资产供给仍趋于收缩，进一步加重其资产配置压力。在此背景下，今年上半年保险公司资产端进一步向债券倾斜。与此同时，保险负债端成本下调慢于资产端收益的环境下，其利差损风险逐步加大，对此，保险公司主要通过资产端拉长久期予以应对。因此，扩大债券配置比例、拉长久期，使得今年保险公司受益于债券利率下行，其综合收益率年化（在财务投资收益的基础上进一步计入投资收益账面浮盈）在今年以来明显抬升至7%左右的近年高位。后续来看，上述因素延续，我们认为保险公司仍有动力增配债券、尤其是长久期债券，债券投资同比增速有望继续保持高位。此外，银行等板块高股息资产近期有震荡走低趋势，若后续未见明显扭转，我们认为保险可能会需要更多依靠债券资本利得支撑其综合收益表现。
理财：对债券配置诉求明显提升，短期预防性赎回带来的调整风险或可控。今年以来，理财对债券投资的配置诉求相较以往有明显提升，资产配置上向债券市场倾斜，策略上更注重流动性管理。同时由于供需矛盾今年格外突出，拉长久期和下沉信用成为了理财不得不采取的应对策略，导致期限利差和信用利差年初以来持续压缩。从配置品种上看，理财今年为了拉长久期，投资品种上有了不少新变化：一是大量增配国债和地方债；二是对10年中票和二永的配置也非常积极。而对于理财这样负债端不稳定的产品而言，当遇到市场调整时，拉长久期就容易出现负反馈风险，而8月中下旬的行情便是这一逻辑的演绎。但相比过去的负反馈，本轮调整整体调整时间较短、回调幅度不高。这或与理财经历过2022年负反馈后，流动性预防措施有所加强有关。往后来看，我们认为虽然短期内理财净值或仍然会受到资金面收紧、季末回表、以及央行买卖国债等影响，加之前期净值受损，市场情绪易受扰动，因此短期内理财可能仍然偏谨慎。但再往后拉长时间来看，我们认为理财资产配置仍需要向债券要收益，同时理财的负债端增长或继续重回平稳甚至偏快增长的态势，从而推动理财重新积极配置。
利率的三季度季节性上升是否会重演？从上述各类配置型机构的梳理来看，无论是银行、保险还是理财，我们预计下半年对于债券的配置需求仍然是比较强的。接下来可能需要关注的是债券市场供给的节奏和资金面的状况。供给面来看，我们预计9-12月，即便加上央行卖债形成的潜在供给，如果没有新的计划外增发，9-12月总体政府债券净增量月均水平或持平于今年1-8月月均水平，供给压力可控。资金面来看，我们预计在新货币政策框架下，叠加逆周期调节诉求提升、人民币汇率走升，我们预计资金面以稳为主。因此综上来看，我们结合资金面、供给因素和各类机构的行为判断，我们认为未来在不出现大的风险事件的情况下，利率可能难以重复往年的持续上行趋势，反而更有可能在机构配置需求的推动下，各类利率继续保持稳中有降的态势。
历史上，每年的三季度都是利率的全年低点，这或与背后的机构行为特征有关。近期各类机构半年报陆续出炉，我们希望梳理各类机构半年报数据反映的情况，来帮助投资者判断三四季度的利率走势。
银行：债券投资收益和信用成本下调支撑利润，大小行配债行为分化
从半年报的数据来看，银行今年中报业绩的主要支撑点是两个：一个是拨备贡献利润，根据中金银行组统计[1]，1H24银行资产减值损失同比下降8.0%支撑利润，推动1H24上市银行净利润增速+0.4%。另一个主要支撑点就是债券投资收益，根据银行组统计，2Q24上市银行其他非息收入同比增长21.1%，贡献营收增长3.0ppt，主要由于债券牛市下的投资相关收益。因此，虽然去年末至今贷款和债券的收益率降幅均超过存款成本率，导致净息差承压（图1），净息差降幅创2020年下半年以来新高，但在拨备下调和债券资本利得的支撑下利润同比增速仍然录得正增长。我们预计净息差继续下滑是大概率事件，历史上，银行净息差变动滞后10年国债收益率6个月，这就意味着如果要看到净息差回升，需要首先看到10年国债收益率回升过后一段时间才有望看到净息差回升（图2）。同时，由于手工补息的清除，银行活期存款的吸储难度提升，银行存款定期化程度或继续加剧，使得未来银行负债端的降幅或相较资产端更为刚性（图3）。因此，未来一段时间，我们预计银行利润的增长仍然需要依靠资产减值损失和债券投资收益支撑，而资产减值损失继续腾挪的空间当前已经比较有限了，因此往后来看债券投资收益对于银行维持正利润增长可能会越发重要。
资料来源：Wind，金融监督管理总局，中金公司研究部
可以看到，不同于以往，过去两年大行积极吸收存款投放贷款，形成“大行放贷、小行买债”的格局，而今年以来这一格局发生了明显的转变，大行主动进行债券投资的意愿明显更强，而农村金融机构债券投资上反而是欠配（“欠配”指的是可用资金高于债券投资，资金有所富裕，下同）的。虽然今年以来大行在手工补息政策调整之后存款流出导致负债端承压，但大行债券投资规模增长依然较快，增速甚至创近年新高。我们用“总负债-各项贷款”来衡量银行完成信贷任务之后的剩余可用资金，可以看到，过去三年中，大行的债券投资规模往往要明显低于剩余可用资金，而股份行、城商行剩余可用资金基本上与债券投资相等，农商行投债更为积极，债券投资规模往往要高于当年新增的剩余可用资金。而这一状况到了今年发生了明显的改变。大行由于负债端存款的流出，今年上半年新增的剩余可用资金较少，而大行的新增金融投资规模却创近年新高（图4），与此同时，如果从大行新增债券投资规模相较于市场供给节奏的角度来看，大行的债券投资规模节奏也是比往年同期更快的（图5）。这就导致大行1H24资产端和负债端由于“去空转”的影响普遍增速明显下滑的同时，金融投资的增速逆势创新高（图6）。为了支撑这么高的债券投资增速，大行只能在市场上持续的大量发行存单来补充负债，可以看到大行存单余额4月以来快速上行，并持续创新高（图7）。从各个侧面来看，今年以来大行对债券的配置都是远比往年更为积极的。而农商行等中小银行则相反，过去几年农商行的债券新增投资规模要高于当年新增剩余可用资金，而今年以来这一情况发生了扭转，农商行反而处于欠配状态，上半年剩余可用资金的增长远高于金融投资的规模，这便意味着下半年来看，农商行仍然有不低的配置需求需要满足。
注：数据截至2024年6月
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表5：大行累计债券投资规模相较于供给节奏而言比往年更快
图表6：各类银行新增金融投资规模和新增剩余可用资金规模
图表7：2024年前8个月各类银行同业存单余额累计净增量
今年以来大行在非常积极的配置债券，甚至在负债端短缺的情况下持续发行存单补充负债来维持资产端债券投资规模的增长，这背后或与今年大行整体“去空转”和信贷需求疲弱等因素导致信贷规模增长放缓、而同时大行仍然有维护总资产规模增速的诉求有关。在“去空转”、降低社会融资成本和资产负债表维持扩张的多重目标约束下，我们认为积极增加负债来扩充金融投资规模或是为数不多的解决方案，并且与此同时债券投资的收益还可以对冲净息差下降带来的利润下滑压力。下半年来看，上述多重目标我们认为大概率可能仍然会维持不变，那么大行的债券投资规模的诉求便仍然较为强烈。
而对于农村金融机构而言，与市场主流观感相反，我们观察到其实农村金融机构虽然在市场上配置债券较为积极，但是实际上相比于农村金融机构自身的可用资金而言，其配债是相对不积极的，而富裕的资金更多转向同业业务。从我们统计的上市银行中，农商行今年上半年金融投资增速下滑比存款规模增速更快，而与此同时同业资产增速快速提升，这意味着农商行在资产端仍有许多资金没有配置出去，而仅作为同业资金融出。我们认为这或许与农商行较高的负债成本下资产端收益倒挂、监管因素等有关。
过去几年的利率三季度快速下行现象，我们认为其背后或与过去几年大行上半年出于贷款投放诉求对于债券投资较为谨慎，而过了年中之后，债券投资有所提速有关。从历史上来看，国有大行通常在上半年倾向于保留一定资金额度，金融投资净增量相对更低，欠配程度较高，而股份行和城商行可用资金和配债规模则基本维持相对一致，农商在2023年前金融投资净增规模则普遍更高。而今年来看，欠配的主体发生了改变，农村类金融机构处于欠配状态，与此同时，大行虽然并没有存在欠配现象，但大行由于上文所述原因对于债券投资规模扩张需求仍然较高。因此我们认为今年整体下半年来看，银行类金融机构整体的配置诉求可能甚至相比往年不降反升，有利于压制利率上行空间，并推动利率再创新低。
保险：保费增长驱动资产配置，利差损压力下拉久期积极配置债券为主要应对方式
今年以来，在保险产品预定利率吸引力较强的加持下，保险公司保费收入增长较快、上半年同比增速接近11%，带动保险公司资金运用余额同比增速也维持在11%附近的高位，保险公司资产配置需求仍强。与此同时，从上市保险公司今年上半年财报来看，今年保险公司定期存款到期量依然位于历史高位（图8）、占总存款比例也在30%附近高位，叠加今年以来非标资产供给仍趋于收缩，进一步加重其资产配置压力。在此背景下，今年上半年保险公司资产配置进一步向债券倾斜，人身险和财险公司债券投资同比增速保持在20%上方高位，明显高于其他资产（图9）；从绝对数值来看，其增持债券规模约1.8万亿元，占其资金运用余额增量的比例近七成。而今年以来保险机构从二级市场买入债券体量持续高于往年同期，同样也体现出保险机构买债力度进一步加强。
从今年上半年盈利情况看，上市保险公司净投资收益率下滑较快（图10），平安、新华净投资收益率年化同比均回落约0.2ppt，而人保、国寿则分别回落约0.6ppt和0.8ppt，这也体现出在保险负债端成本下调慢于资产端收益的环境下，其利差损风险逐步加大，而保险公司主要通过资产端拉长久期予以应对。具体而言，在债券投资方面，一方面从二级净买入数据来看，今年以来保险机构在二级市场净买入20~30年的超长期限债券规模明显高于往年（图11）；在定期存款方面，从上市保险半年报里也可以看到，今年上半年保险配置的定期存款久期也有所拉长（图12），1至3年及3至5年期存款规模较年初明显抬升。另一方面，在上市保险公司半年报中也能得以窥见，保险的投资策略基本均提到了拉长资产久期，如平安“拉长资产久期，锁定长期收益”、太保“持续加强长期利率债的配置，以延展固定收益资产久期”、人保“加强资产负债匹配管理，主动把握长久期国债和政府债配置机会”等。在此过程中，尽管今年以来保险公司财务投资收益率年化（主要反映直接影响利润的投资收益）仍相对较低，但是保险公司受益于债券利率大幅下行带来的潜在收益，其综合收益率年化（在财务投资收益的基础上进一步计入投资收益账面浮盈）在今年以来明显抬升至7%左右的近年高位（图13）。此外，根据中金非银组分析[2]，今年上半年，股票投资表现同比好转等也是上市保险、尤其是寿险利润普遍好于预期的主要原因之一，而确实也看到今年二季度保险公司投票投资累计同比较一季度转负为正。
注：从2019年1月开始累计，今年以来20-30年期限的累计增速高于往年
资料来源：Idata，中金公司研究部
注：数据为人寿、太保和新华保险的加总
资料来源：上市保险财报，中金公司研究部
后续来看，考虑到保险机构资产配置压力或延续、资产负债久期缺口仍大，叠加债券利率下行趋势应仍未尽，我们认为保险公司可能仍有动力增配债券、尤其是长久期债券，进而其债券投资同比增速有望继续保持一定高位。此外，考虑到保险在投票投资方面多青睐银行等板块高股息资产，而其在今年上半年整体表现虽较为亮眼，但自今年5月末以来有震荡走低趋势，若后续未见明显扭转，我们认为保险可能会减持部分股票而继续增持债券，依靠债券资本利得支撑其综合收益表现。虽然四季度不排除可能会有部分浮盈兑现需求，但是我们认为其对债券利率上抬作用或较为有限，毕竟如果债券利率、尤其是长久期债券利率边际回升至具有一定吸引力，保险公司配置需求应也会随之抬升，发挥其价格稳定器的作用。
理财：对债券配置诉求明显提升，短期预防性赎回带来的调整风险或可控
今年以来，理财对债券投资的配置诉求相较以往有明显提升，主要源于以下几点原因：一是受益于实际利率偏高的宏观环境，以及存款手工补息的清理政策，理财和债券基金的规模增速持续创新高。1H24理财行业规模同比增长12.5%至28.5万亿元，上半年扩容1.7万亿元，根据我们估算，7-8月两个月再度增长了1.5万亿元，年初至8月末已经增长了3.2万亿元，为近年最高水平（图14）。二是随着监管对行业的规范，理财绕道保险配置协议存款受限，理财对高收益存款产品的配置比例也在下降，我们预计未来或延续见顶回落趋势。三是随着监管规范，理财与信托等合作趋于规范，理财通过信托通道配置的不合规资产将受到处置，使得这部分资金也将重新配置到债券市场上来。四是权益市场表现疲弱，无论是负债端还是资产端投向含权类资产也都比较谨慎，理财资产配置端可能会进一步向债券倾斜。
因此，从理财半年报来看，理财资产配置在向债券市场倾斜（图15），包括债券、拆放同业和公募基金的资产配置总体规模占比环比2023年末上升了1.65%，而非标、权益资产和存款的占比均出现下降。投向债券市场的资产内部策略也在发生转变，其中利率持续维持高位的拆放同业环比提升1.2%，通过基金投资债券环比上升1.5%，而直接投资债券占比下降1.05%。体现出理财资产配置上虽然在向债券市场进一步倾斜，但策略上更注重流动性管理。
理财对债券市场配置诉求提升的同时，信用债供给的缩量也使得供需矛盾格外突出，拉长久期和下沉信用成为了理财不得不采取的应对策略，导致期限利差和信用利差年初以来持续压缩。从配置品种上看，理财今年为了拉长久期，投资品种上有了不少新变化：一是6-8月大量开始增配国债和地方债，这是历史少见的；二是6-8月对10年中票和二永的配置也变得非常积极。
对于理财这样负债端不稳定的产品而言，当遇到市场调整时，拉长久期就容易出现负反馈风险，而8月中下旬的行情便是这一逻辑的演绎：起先由于利率债市场的交易缩量带来市场对流动性的担忧，理财预防性赎回基金推动有关信用债利差的走阔，信用债利差走阔之后带来理财净值的下跌，进一步引发了理财负债端的赎回，8月最后一周全市场理财被净赎回规模达到3000亿元左右（图16）。
但相比过去的负反馈，本轮调整整体调整时间较短、回调幅度不高。这或与理财经历过2022年负反馈后，流动性预防措施有所加强有关。可以看到，资产配置上理财更多通过公募基金来配置债券，使得应对赎回时流动性冲击更小，同时理财同业拆借占比的提升，也使得理财在8月下旬可以更从容地通过减少融出来应对赎回压力。往后来看，我们认为虽然短期内理财净值仍然会受到资金面收紧、季末回表、以及央行买卖国债等影响，加之前期净值受损，市场情绪易受扰动，因此短期内理财可能仍然偏谨慎。
但再往后拉长时间来看，上述监管规范的因素仍然存在，理财对于存款和通过信托通道配置资产或进一步减少，理财资产配置仍需要向债券要收益。同时，我们认为理财的负债端增长或继续重回平稳甚至偏快增长的态势，理财负债端的吸引力或有望进一步加强：一方面，我们判断债券市场利率向上引导的总体目标以防风险为主，而非“制造风险”，监管因素推动利率风险和净值负反馈的可能性偏低，市场总体可能处于震荡偏下行的态势，而这样的市场走势对于理财的业绩表现和吸引力是非常有利的；二方面，为支持实体经济的增长，下一步可能出台存量房贷利率下调或者其他贷款利率下调措施，同时为保护银行息差空间，存款利率也有望相应下调。在这样的局面下，理财相比存款的吸引力也会再度抬升，从而再度推动理财规模的增长。因此我们认为理财对债券的配置需求重新回升仍然是大概率事件。
从上述各类配置型机构的梳理来看，无论是银行、保险还是理财，我们预计下半年对于债券的配置需求仍然是比较强的，其中大行可能是资产和负债端同时扩张，存单的发行需求同时也较大，从而支撑资产负债表的扩张，农村金融机构处于欠配状态，虽然上半年浮盈较高，但如果出现利率调整之后也有继续保盈利的诉求和能力；而保险和理财或由于负债端继续扩张，叠加资产端仍然需要向债券市场倾斜，对债券的配置需求仍然较强，并且也有拉长久期的诉求。因此从需求端来看，利率出现往年的大幅上升的概率我们判断是不高的。
接下来可能需要关注的是债券市场供给的节奏和资金面的状况，如果两者不出现大的风险，那么可能今年的三季度利率走势或一改往年见底回升的季节性特点。
供给面来看，一方面地方债发行可能在9月份有所提速，9月份可能是阶段性供给高峰，但边际或相较8月有所回落。如果四季度没有增发债券，那么10-12月的供给压力则会明显减弱，月均净增量或仅为5000亿元左右（图17、18）。另一方面，央行可能的卖债操作或可能形成额外的债券供给。目前，央行持仓的长期国债或在4000亿元左右，包括9年期的03国债14,10年期的24续作特别国债01、15年期的24续作特别国债02，合计5664亿元左右，其中约2000亿元可能在8月份已经卖出，剩余潜在供给或在4000亿元左右。假设这些债券在剩余几个月卖出，则合计市场政府债券9-12月总体净增量（在不增发债券的情况下）约为3.1万亿元，月均为7000-8000亿元左右，并不高，月均净增量持平今年1-8月月均水平。
注：灰色部分为预测值
资料来源：Wind，中金公司研究部
资金面来看，我们预计资金面或有波动，但由于货币政策框架转型之后利率走廊的收窄，我们预计资金面难以出现大幅的波动；同时货币政策逆周期调节、稳增长诉求在8月份以来也边际有所提升，包括降准降息等操作在未来也值得期待；同时近期人民币汇率走升，美联储降息有望于9月份启动，外部约束对于资金面的制约也在减少。值得注意的是，人民币的升值可能还会推动之前大量的出口企业累积的贸易顺差（图19）的结汇，结汇会带来大量的银行存款的回补。如果这一局面出现，那么银行尤其是大行发行同业存单和吸收同业存款的需求便会出现下降，货币市场利率也会出现明显下降，从而推动大行对债券配置需求的提升和存单利率的下降。参考历史低位水平，我们预计如果这一局面出现，那么之前由于汇率掣肘导致迟迟降不下去的资金利率有望也同其他利率一样创历史新低，我们预计可能1年期大行同业存单利率水平或可以下降至1.5%之下。
因此综上来看，我们结合资金面、供给因素和各类机构的行为判断，我们认为未来在不出现大的风险事件的情况下，利率可能难以重复往年的持续上行趋势，反而更有可能在机构配置需求的推动下，各类利率继续保持稳中有降的态势。如果1年期存单利率可以下降至1.5%之下，相应的10年国债利率我们预计有望下降至1.9-2.0%的水平。
[1]https://www.research.cicc.com/zh_CN/report?id=348638&entrance_source=search_all_reportlist&page=1&yPosition=242.85
[2]https://www.research.cicc.com/zh_CN/report?id=349126&entrance_source=ReportList
本文摘自：2024年9月7日已经发布的《从金融机构半年报看三四季度债券配置》
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