【国君家电】家电上行周期已启动，首推厨电板块 ——家电行业新周期深度研究（1）

增持家电板块，首推厨电子行业 ： 我 们看好家电行业在2019年的基本面趋势，认为行业从2019Q1末期开始出现一个6-8个季度的上行周期，2019Q2有望看到终端零售数据出现全面回升，建议增持家电板块。

考虑库存释放风险程度和成长性，我们首推 厨电板块 ，建议增持 老板电器（002508） 、 华帝股份（002035） 、 浙江美大（002677）； 重点推荐灯具龙头品牌商 欧普照明（603515）。

白电重点推荐边际改善趋势明确、盈利能力有最大提升空间的 青岛海尔（600690） 和上行周期中弹性较大的 海信家电（000921） ，继续推荐 格力电器（000651） 、 美的集团 （000333）。

小家电重点推荐上行周期中弹性较大的 莱克电气（603355） 、 新宝股份（002705 ），继续推荐经营稳健的小家电龙头 苏泊尔（002032） 、 九阳股份（002242） 、 飞科电器（603868） 。

空调库存风险仍在释放，行业动销好转在望： 空调库存风险充分释放还需2个季度左右的时间，但行业动销好转也有望在Q2明确观察到，基本面好转趋势明确，强者恒强格局不变。

行业基本面下行小周期趋止，2019年基本面将筑底反转： 我们认为，目前家电行业基本面整体处于底部位置，影响短周期的因子主要包括：更新周期、房地产成交量、消费者可支配收入变化、消费杠杆、消费补贴政策、原材料成本波动、产品创新等，另外在空调行业中，库存周期也是影响短周期的关键因子。

上述因子中，房地产因子、消费者可支配收入及消费杠杆因子在2018年对家电的贡献均明显为负，但在新的低基数上，预计上述因子在2019年对家电的贡献均会转为大于等于零，推动家电消费出现趋势性修复周期，预计本轮修复周期持续时间为6-8个季度（大致以2019年3月为起点，以2020年9月-2021年3月之间为终点）。但若有产品生命周期级别更新需求叠加，以及消费补贴政策增强，持续时间和强度可能超出预期。

一二线市场引领本轮复苏，厨电基本面和估值都最具弹性： 我们认为本轮家电消费上行周期将重新由一二线市场引领，三四线市场再逐步跟进，本轮恢复过程中，厨电龙头的成长性将重新显现，对应的估值优势也将在本轮修复中重新出现。

核心风险： 空调子行业去库存过程中可能出现竞争格局恶化。

1.  家电周期因子分析：基本面下行小周期趋止，2019年基本面将筑底反转

我们认为家电行业整体处于底部位置，影响短周期的因子主要包括：更新周期、房地产成交量、消费者可支配收入变化、消费杠杆、消费补贴政策、原材料成本波动、产品创新等，另外在空调行业中，库存周期也是影响短周期的关键因子。

上述因子中，房地产因子、消费者可支配收入及消费杠杆因子在2018年对家电的贡献均明显为负，但在新的低基数上，预计上述因子在2019年对家电的贡献均会转为大于等于零，推动家电消费出现趋势性修复周期，预计本轮修复周期持续时间为6-8个季度（大致以2019年3月为起点，以2020年9月-2021年3月之间为终点）。

图1.当前家电行业处于短周期的底部位置，未来将出现全面反转

数据来源：国泰君安证券研究

1.1.    地产周期：家电目前正处于底部位置

从历史数据看，地产与家电存在相对稳定的领先滞后关系，依据此关系，家电增速正处于底部位置。

图2. 30大中城市商品房销售面积与空冰洗烟机零售增速的领先性分析

数据来源：国家统计局，中怡康，国泰君安证券研究

在2013年之后，商品房与家电的领先关系逐步恢复正常，空冰洗的周期滞后关系恢复到2-4个季度，厨电则稳定滞后2-3个季度。

于是，从地产后周期的角度来看，家电行业需求随地产市场升温而好转的趋势就基本确定了。

图3. 一二线城市商品房成交套数企稳转正

数据来源：Wind，国泰君安证券研究

值得注意的是，上述数据中观察到的滞后周期主要在2-3个季度之间波动，与理论上的6-8个季度有明显的不同，另外在本轮上行周期中，家电需求的转正与商品房成交的转正滞后时间很短，因此需要做单独的分析讨论。

我们考虑实际数据滞后时间明显低于理论值的原因有二：

1） 一线市场二手房占比超过50%，二手房从交易完成到进入装修之间没有交房等待期，因此当我们使用一二线数据进行拟合时，观察到的滞后时长会比整体要短（我们选择30大中城市数据做拟合的原因时中怡康零售监测数据中一二线市场的占比明显较高，因此两者之间的数据具有较好的可对比性）；

2） 家电消费也会受到整个宏观经济和流动性的影响。由于地产也受宏观因子的影响，因此在比较大的外部环境波动时，地产与家电的领先滞后关系会减弱，表现为家电与地产近乎于同步好转。这是我们在2019年初看到的现象。

可以理解为家电的动销数据好转大致可以分为两步，第一步来自消费信心的改善，这与地产数据的改善相对同步；然后地产的拉动效应会滞后一段时间逐步反映。这样也解释了每一轮家电的上行周期可以持续较长时间的现象（一般6-8个季度）。

1.2.    可支配收入与消费杠杆：棚户区改造和消费贷是2017-2018年周期的重要因子

尽管从国家统计局的口径而言，GDP和人均可支配收入均未在过去10个季度出现重大的周期性波动，但是棚改在2014年后的加速，特别是货币化安置比例在2015年的大幅提升对于消费而言应有重要的影响。

表1. 棚改货币化安置在2015-2018H产生重大影响

数据来源：政府网站，国家统计局，Wind，国泰君安证券研究

2018年政府调整棚改货币化政策对三四线市场构成了明显的流动性压制，进而影响其消费行为。

另外，消费信贷在2015-2017年经历了快速的增长，中长期消费贷款增速在2017年中开始放缓，而短期消费贷款增速则在2018年下半年开始放缓。一般研究认为消费信贷大增导致居民过度加杠杆，对消费形成了实质性挤压。

图4. 消费贷款在2015-2017年快速增长

数据来源：央行，国泰君安证券研究

图5. 消费增速在2016和2018年减速

数据来源：央行，国泰君安证券研究

从目前的情况看，棚户区改造规模的下降以及货币化安置率的下降可能还会在未来1-2年继续影响消费动能，但压力的最大值应该就出现在2018H2-2019H1的趋势拐点处，未来的压力有望逐步减小。

若假设2019年整个中国经济趋势不再延续2018年的情况下，居民部门高杠杆产生的消费挤出问题在2019年将有望逐步减弱。

1.3.    价格战无虞：价格变化滞后于量，产品创新和竞争格局优化作用更强

在量价关系中，一般认为驱动白电、厨电价格的主要来自于需求动量和竞争格局。观察实际的数据趋势，可以发现白电、厨电的价格整体是滞后于量的，亦即量增价易升，量跌价易落。这在明显的量周期中可以明确被观察到。

图6. 厨电量波动领先价波动

数据来源：中怡康，国泰君安证券研究

图7. 空调量波动领先价波动

数据来源：中怡康，国泰君安证券研究

我们可以这样理解这种关系。当需求向好时，企业短期增长压力小，因此可以更专注于布局长远，通过不断提高产品品质来获得竞争优势。此时整体市场表现为产品推陈出新，产品结构稳定升级，零售均价也稳步提升。反之，当需求疲软时，企业短期增长压力大，管理层不得不更关注短期市场战术，通过打折促销、降低成本的方式达成增长目标。此时整体市场表现为价格竞争为主，产品结构优化放缓甚至倒退，可能变成阶段性的“消费降级”或者“消费分化”。

如此，需求强度并不直接决定竞争格局，企业的竞争战略选择对于价格走势有更重要和更直接的作用，亦即竞争格局是龙头企业的战略博弈关系最终决定。

于是我们才可以观察到，即便在较弱的需求增长环境中，也可以出现稳定的产品升级和价格提升。例如在2016年滞后冰洗产品结构大幅优化产生的均价提升过程中表现明显。

图8. 冰箱产品创新主导16年后价格

数据来源：中怡康，国泰君安证券研究

图9. 洗衣机产品创新主导16年后价格

数据来源：中怡康，国泰君安证券研究

此处想要表达的重要想法是，在2018年消费动能不断下探的过程中，我 们观察到零售价格增速下行是正常的，但市场在此过程中形成了对于大规模价格战的担忧，这一担忧又进一步导致了市场对于家电行业长周期盈利能力的负面预期，从而压抑估值。

因此有理由相信，若消费动量好转，量增速回升，价格体系也会随之回升，上述市场的担忧亦会随之解除，行业估值修复便会自然发生。

1.4.    产品生命周期维度的更新周期可望启动

受地产和家电补贴政策两轮推动，2006-2007\2009-2010年是家电行业增速的峰值期，考虑家电的合理使用寿命，这些短期中快速积累的存量家电势必需要在某个时刻对整个行业的需求产生影响。参考日本的家电寿命调查，这个产品生命周期维度的更新周期有望在不远的将来对家电的需求形成相当可观的积极影响。这其中，以冰箱的更新周期最为值得关注。

图10. 冰箱已经出现了连续7年的调整

数据来源：产业在线，日本统计局，国泰君安证券研究

图11. 白电增速高峰：2006-2010

数据来源：产业在线，日本统计局，国泰君安证券研究

1.5.    成本周期：主要原材料成本（铜、塑料、铝、钢板）处于利好状态

随着工业端供给侧改革政策的稳定，家电成本中对应的主要工业原材料价格上行趋势在2018年逐步结束，开始走稳或合理调整，对家电行业的盈利能力形成利好。

图12. 铜价小幅回落企稳

数据来源：Wind，国泰君安证券研究

图13. 铝价见顶回落

数据来源：Wind，国泰君安证券研究

图14. 塑料价格稳中有落

数据来源：Wind，国泰君安证券研究

图15. 冷轧板价格明显回落

数据来源：Wind，国泰君安证券研究

1.6.    库存周期：空调库存去化仍需2-3个季度，其他品类已经调整过半

在家电行业，我们大致可以用中怡康零售监测的增速和产业在线厂端出货（内销）的增速差作为渠道库存观察窗口之一：当工厂增速持续高于零售增速时，可以认为渠道库存趋于增加，反之亦反之。

图16. 空调行业“出厂-零售增速差”在过去24个月中持续为正

数据来源：中怡康，产业在线，国泰君安证券研究

从历史来看，库存周期在空调行业中较为重要，在2014-2015年去库存总共持续了大约6个季度（2015Q2-2016Q3），本轮空调库存去化周期预计会短于上一轮，预计只需要3个季度左右即可完成。

我们判断本轮去化周期变短的主要原因是：本轮库存积累周期较短，且渠道经历上一轮库存周期后整体变得谨慎，因此实际库存压力应弱于2014年底；另一方面是2019年的需求动量预计会有明显恢复，而2015年整体需求持续偏弱，因此外部环境对于库存去化也明显更友好。

依这样的估计，厨电的库存去化完成预计能够在2019Q1-Q2完成，空调的库存去化预计能够在2019Q3-Q4完成，而冰洗、小家电等库存（若有）的去化应该在2018年就基本完成了。

1.7.    小结：2019年家电消费动能预计将逐季向好

本轮行业调整从2018年初开始，整体上与2012年的大规模补贴后透支消费产生的调整比较相似（本轮上行周期叠加的地产、棚改货币化和消费加杠杆与2009-2011的大规模消费补贴有异曲同工之妙）。

综合地产、居民可支配资金、产品更新周期、库存四大核心周期因子，2019年家电消费动能预计将看到逐季向好的态势，并带动“消费升级”重启。预计本轮上行周期持续时间6-8个季度，但若有产品生命周期级别更新需求叠加，以及消费补贴政策增强，持续时间和强度可能超出预期。

图17. 主要白电、厨电的零售量增速监测周期分析

数据来源：中怡康，国泰君安证券研究

2.    一二线市场引领，厨电最具弹性

从影响短周期的主要因子结构看，我们认为本轮家电消费上行周期将重新由一二线市场引领，三四线市场再逐步跟进，本轮恢复过程中，厨电龙头的成长性将重新显现。

1、 一二线地产率先反转，一二线市场信心率先恢复。观察一二线地产调控政策边际放宽的环境，以及2019年春节后比较明显的成交数据走强，可以确定一二线市场投资和消费信心恢复是比较强的，且领先于三四线市场。因此无论从消费者信心恢复因子看还是地产后周期的逻辑看，本轮家电复苏以一二线需求引领无疑。

2、 一二线市场库存风险释放程度较好。在上一轮的调整周期中，一二线市场比三四线市场更早出现需求弱化的问题，因此在预期和库存调整等方面都有更充分的调整，形成了很好的低基数。

3、 厨电将是家电行业中无论基本面弹性还是估值弹性都最大的子板块。无论从渗透率还是市场集中度的角度看，厨电当前仍旧是主要子行业中最具成长性的板块。龙头公司在2018年大减速的过程中，成长性被周期性掩盖，但是我们认为在2019年开始恢复周期中，厨电的成长性又会重新显现，并且会叠加周期动因不断加强。我们认为厨电将是家电板块中无论基本面弹性还是估值弹性都最大的子板块。