【国君固收】资管赎回压力下，交易盘抛压有多大？——5月中债登和上清所持仓数据点评

1 、引言：

回顾 5 月债市，严监管下银行实质性缩表、券商清理大集合，引发债市抛盘加重，资管规模持续缩水，从机构持仓的微观机构看，表现为：

1 ） 5 月债市加速调整，谁在风暴中央？ 广义基金赎回减仓压力陡增， 5 月净持仓大幅下降，创 15 年新低。银行实质性缩表压力加剧，资管委外赎回压力陡增，不再苦撑规模，存单、信用债抛盘加重，净减持 2353 亿和 1675 亿。

2 ）赎回压力导致资管机构杠杆上升几何？ 资金赎回导致非银和券商杠杆率被动快速上升，较 4 月分别提高 14.5 和 14.1 个百分点至 127% 和 183% ，此外，城商行、信用社、广义基金等中小银行和资管产品，杠杆率也小幅走高

3 ）同业存单首次出现大幅净收缩。 5 月同存净发行 -3905 亿，创历史新低。其中，广义基金大幅净减持 2353 亿，占持有总量的 7.9% ；全国性大行、城商行、政策性银行净减持 522 亿、 386 亿和 367 亿，同时，券商自营减持也超过 200 亿。

4 ）新增资金流入资管机构如何变化？呈持续下降态势 。 5 月债基和货基份额微增 48 亿和 189 亿份，规模维持 2 万亿和 4.21 万亿。券商混合、债券和货币类集合理财新发 89 亿份，环比继续缩量 20 亿，相比 16 年以来历史均值缩水 50% 以上；集合信托发行 1380 亿，环比减少 412 亿。

2 、 5 月中债和上清所托管数据概览

2.1 一级市场：地方债发行扩容，存单净融资锐减

截止 2017 年 5 月末，中债和上清所托管总量为 61.15 万亿，较 4 月新增 732 亿，环比少增 8655 亿。

1 ）总发行与净发行：地方债发行加速，同存净融资骤减

地方债发行提速，信用债大幅缩量 。 5 月银行间市场（中债登 + 上清所）债券总发行量 2.7 万亿，环比减少 817 亿。其中，国债发行 2592 亿，环比增加 203 亿，地方债发行 5485 亿，环比猛增 2236 亿，由于 1-4 月发行节奏偏慢， 5 月政府债券发行大幅提速。政策性银行债总发行 2600 亿，环比减少 444 亿。而信用市场发行仍然萎靡，短融和超短融、企业债、中票、 PPN 发行量分别为 1251 亿、 59 亿、 421 亿和 288 亿，环比分别少增 964 亿、 356 亿、 601 亿和 62 亿。此外，受短端利率大幅上行冲击，银行同业存单、商业银行债发行环比 4 月减少 101 亿和 614 亿至 1.24 万亿和 692 亿。

同业存单净融资骤降，信用债继续冰封。 5 月债券净托管量下降 8655 亿至 732 亿，以政府债券净供给扩容最为显著，尤其是地方政府债净发行明显增多 1321 亿至 5485 亿，此外政策性银行债净融资微增 145 亿。信用债市场继续冰封，同业存单、短融、企业债净发行分别 -3905 亿、 -1691 亿和 -111 亿，环比 4 月减少近 7000 亿。

2 ）机构一级需求：配置需求持稳

5 月机构在一级配置保持平稳，考虑到地方债发行扩容，大行和城商行招标需求强于预期。 5 月全国性大行总申购量（国债、金融债、企业债、商业银行债） 2159 亿，城商行为 1581 亿，环比下降 569 亿和 532 亿，主要偏好国债和金融债，地方债发行提速对其它类债券配置有一定挤出影响，与 4 月相比，大行对商业银行债净申购下降 422 亿；而城商行则对金融债需求环比回落 495 亿。广义基金对各类债券净申购保持平稳， 5 月申购额 872 亿，环比微跌 28 亿，主要配置票息偏高的政策银行债和商业银行债。

2.2 大行资金融出持稳，非银和券商杠杆上升较快

5 月全国性大行和政策性银行融出资金额较 4 月回升， 3 月以来保持平稳。 5 月全国性大行资金融出量从 5.1 万亿反弹至 6.8 万亿，政策性银行等特殊结算成员在银行间市场的净融出成交量从 9.1 万亿反弹至 11.3 万亿，大行在银行间市场的流动性供给保持平稳。

从待购回余额显示的各机构融资需求来看 ， 5 月广义基金待购回余额新增 2345 亿至 1.45 万亿，全国性大行和城商行也增长 1465 亿和 1756 亿，这反映出 5 月资金紧张体现在两个层面：一方面广义基金赎回压力加剧资金需求和流动性紧张，另一方面股份行和城商行在监管压力下，表外资产转表内、投资类资产转信贷是大势所趋，资产端刚性续接压力明显，对资金需求压力加大。

从各机构杠杆情况看， 以 “ 待购回债券余额 / 托管量 +1” 来衡量，数据显示： Œ 5 月非银和券商杠杆率上升最快，分别较 4 月提高 14.5 和 14.1 个百分点至 127% 和 183% ，券商清理大集合引发赎回和卖盘加剧，银行委外收缩，非银机构杠杆呈现被动上升；  城商行、信用社、保险和广义基金杠杆率稳中小幅走高，环比扩大 3.9 、 1.6 、 2.3 和 3 个百分点； Ž 全国性大行和农商行杠杆率基本持稳。

3 、 5 月各类债券机构持仓分析

记账式国债： 5 月托管量净增 932.1 亿，较 4 月少增 725 亿。其中，主要是全国性大行、广义基金净增持 555 亿和 211 亿，农商行、保险、城商行小幅增持，而券商和外资行则净减持 40 亿和 30 亿。

政策性金融债： 5 月净托管量新增 145 亿，环比少增 377 亿。广义基金大举加仓 530 亿，城商行、农商行增持次之，分别为 220 亿和 209 亿，外资行和信用社加大配置，净增持 134 亿和 97 亿。减持力度最大的机构是全国性大行和券商，净减持达 959 亿和 205 亿，主要受到地方债发行扩容，以及券商大集合资管清理的不利冲击。

企业债： 5 月净托管量下降 111.01 亿，较 4 月下滑 336 亿。城商行、农商农合微增 30 亿和 18 亿；而广义基金则大举净减持 203 亿，此外，券商、全国大行和保险小幅减仓。

短融和超短融： 5 月净托管量为 -784.7 亿，降幅环比缩窄 110 亿。广义基金大举净减持 1053 亿，政策性银行、保险和全国性大行减持 277 亿、 203 亿和 113 亿，外资行和券商也小幅净减持。