专栏名称: 草叔消费升级研究

国金证券教育&消费行业研究

【东吴商社】科思股份深度：科思五问-深度解析美护原料全球龙头壁垒与路径

草叔消费升级研究 · 公众号 · · 2024-04-23 12:11

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投资要点

增长驱动：价还是量？ 2022 年以来呈现量价齐升趋势。（ 1 ）价格：一方面结构性产品升级对价增或有持续性贡献，另一方面对于已有产品具备较强的议价权和提价能力。（ 2 ）销量：随着终端需求的恢复，产能利用率也有所恢复，首发募投项目、可转债项目和马来西亚项目等扩产计划的逐步落地也将有效扩充公司的产能规模。
需求市场：从何增长？ 防晒剂全球规模超 5 万吨，增长驱动从欧美市场转向亚太市场。我国防晒品市场增速领先于全球，且防晒品市场增长快于护肤品整体，渗透率提升空间大。价格角度，均价更高的新型防晒剂在防晒产品中应用扩大，推动防晒剂整体均价也呈现提升趋势。
下游客户：何种诉求？ 基于品牌声誉和化妆品原料丰富度考虑，下游品牌商客户对于原料安全 & 生产质量管控高度重视，且对于具有多品类供应能力的原料商更为青睐。从成本结构角度看，防晒剂占下游客户终端产品成本占比极低（我们预计低于 1% ），下游品牌商对防晒剂原料价格敏感度相对较低。
供给壁垒：何以高筑？ 公司具备生产与质量管理体系优势，可满足客户的高标准要求。公司产品主要供给对于质量管控 & 专利等要求较高的国内外大型客户，提供质优价廉的产品，小的原料厂商从客户量级、产品品质、价格等方面和公司均不具有可比性。
企业特点：周期 & 成长？成立二十余年以来，公司经营业务不断实现跨越式的发展，成长性显著，目标成为全球个人护理原料龙头。而且，基于较高的品类市占率和下游客户对价格不太敏感的特点，单个产品看价格波动有限。总体来看，我们认为公司的成长属性远大于周期属性。 2023 年 4 月，公司发布股权激励计划，业绩考核目标分为三档，对应 2023~2025 年营业收入分别较 2022 年增速 CAGR 不低于 30%/28%/25% 。股权激励计划有利于绑定核心员工利益，促进发展战略更好地落地。
盈利预测与投资评级： 公司是稀缺的化妆品原料全球龙头，需求较为旺盛、新品类推出较快，推动业绩持续高增。我们维持 2024~26 年归母净利润分别为 9.3/11.8/14.6 亿元， 2024~26 年归母净利润分别同增 26%/27%/24% 当前市值对应 2024~26 年 PE 为 15x/11x/9x ，维持“买入”评级。
风险提示： 原材料价格波动、重要客户流失。

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1. 增长驱动：价还是量？

公司营收、归母净利润保持高增。 受益于需求的恢复、产品结构的扩充改善、产能的持续放量、价格调整落地等因素， 2022 年以来公司营收、归母净利润增速持续较快。 2023 年公司实现营收、归母净利润分别为 24.0/7.3 亿元，分别同增 36.0%/89.0% 。

量价齐升，结构性产品升级若持续则对价增有持续贡献。 2023 年公司化妆品活性成分及其原料的销量和均价分别同比 +17.5%/+22.3% ，呈现量价齐升趋势。其中，量增主要系伴随疫后出行恢复，终端防晒需求回升 & 下游品牌补库，带来公司化妆品活性成分及其原料的产能利用率从 2021 年的 52.5% 提升至 2023 年的 75.1% ；价增主要系基于上游原材料压力价格调整措施的落地，以及 PA 、 EHT 、 P-S 等高毛利新型防晒剂的持续放量。我们认为，若公司结构性产品升级趋势持续，则其对价增也将有持续贡献。

（1）价格影响因素：结构变化+已有产品价格

A、结构变化：化妆品活性成分占比提升，且其中新型防晒剂&其他个护原料逐步放量。

化妆品活性成分占比提升，且新品类层出不穷。 对比 2019 年和 2023 年，化妆品活性成分在营收占比从 74% 提升至 86% ，占比提升明显。此外，化妆品活性成分的结构组成发生了较大的变化， 2019 年主要由阿伏苯宗、奥克立林等传统防晒剂构成，新型防晒剂仅包括和帝斯曼合作的 P-S 、 P-M ； 2023 年除了传统防晒剂， P-S 、 P-M 、 EHT 、 PA 等更多新型防晒剂持续放量，同时增加了物理防晒剂二氧化钛、新型去屑剂 PO 、氨基酸表活等其他个护原料。

新产品单价大多高于传统防晒剂。 根据公司的招股说明书 & 渠道调研，我们发现传统防晒剂价格相对较低，一般在 10 万元 / 吨以下；拓展的新品类（包括已经销售的新型防晒剂 & 其他个护原料）价格大多较高，例如 P-S 、 EHT 、 PA 等产品的价格普遍在 10 万元 / 吨以上，少数如氨基酸表面活性剂价格在 10 万元 / 吨以下。

何为结构性产品升级？我们通过虚拟模型对销量、均价、毛利等因素进行分析。

模型假设： 假设某公司主要产品包括A、B和C，其单价分别为20万元/单位、10万元/单位和5万元/单位。在结构变化前，产品A、B、C的销量分别为5单位、20单位和75单位。我们假设市场对于单价更高、品质更高的产品需求更旺，通过扩产和结构升级，公司的产品A、B、C的销量分别变化为100单位、40单位和60单位，而每种产品单价不变。假设产品A、B、C的毛利率分别为55%、35%和25%。

结论：结构性产品升级扩产后，呈现销量和均价齐升趋势，均价提升并非直接提价，而是来自于高毛利的产品占比提升。

根据我们以上的假设，该公司在结构性产品升级扩产后，销量提升了100%、产品单价不变的前提下均价也提升了100%，综合毛利率也显著提升。具体产品看，高毛利的A产品在结构变化前后销量占比分别为5%和50%。毛利变化更为显著，高毛利的A产品在结构变化前后的毛利占比分别为25%和84%。

B、已有产品价格：具备较强的议价权和提价能力，成本上涨时提价有所滞后。

公司具备较强的提价能力，但是提价往往滞后于成本上涨，具体提价时间根据客户有所不同。 例如，对于半年期、一年期的客户会尽量保证价格平稳，但遇不可抗力会协商涨价。对于短期或一单一签客户则会根据原材料价格的波动调整定价。公司主要原材料多来自于石油化工产品，如甲苯、异丁烯、苯酚等，与原油价格有一定关联但不呈现直接趋势相同。

参考历史成本和价格变动，国际原油和原材料价格的上一个上涨周期是在2017-2018年10月左右，期间原油价格涨幅在30%左右。为了缓解成本的上涨，公司于2018至2019年初多次价格调整。与此相对应，2018-2019年公司毛利率持续提升。 2020年尽管原材料价格有一定下降，但是由于价格调整滞后于成本上涨，2020年公司毛利率仍同比有所提升。同样地，2021年到2022年中原油价格几乎翻倍，公司于2021年底到2022年中多次提价以覆盖成本上涨，2022年下半年以来原油价格虽有所回落，但鉴于公司整体较高的市场份额、下游客户对价格相对不敏感&下游客户对于品质的高要求，公司产品价格仍保持相对平稳，体现出公司较强的议价权。

销量影响因素：扩产计划+产能利用率

一方面，随着终端需求的恢复，产品销售提升，产能利用率也有所恢复，2023年化妆品活性成分及其原料的产能利用率达75.1%，较2021年提升22.5ct。另一方面，首发募投项目、可转债项目和马来西亚项目等扩产计划的逐步落地，将有效扩充公司的产能规模，增强多品类的供应能力和在国际市场的竞争力。

2. 需求市场：从何增长？

防晒剂全球规模超5万吨，增长驱动从欧美市场转向亚太市场。 根据Euromonitor，2016年至2021年，全球防晒剂消耗量将由约44,000吨增长至约52,000吨，年均复合增长率约4%。尽管欧美市场占比更大，但是亚太市场呈现良好的发展势头，增长驱动正从欧美市场转向亚太市场。

中国防晒品市场增速领先于全球，且防晒品市场增长快于护肤品整体。 根据 Euromonitor预计，2023年全球和中国防晒品规模分别为1047亿元和183亿元，分别同增8.8%和15.9%。2017-2023年中国防晒品市场规模的增速CAGR为10.3%，远高于2017-2023年全球防晒品市场规模的增速CAGR 3.7%。2017-2023年中国防晒品/护肤品整体市场规模增速CAGR分别约为10.3%/8.0%，防晒品增速快于护肤品整体。

我国防晒产品渗透率远低于全球平均水平，具有较大的发展空间。 根据凯度咨询统计， 2019 年中国防晒产品渗透率仅为 16% ，而同年法国 / 英国 / 韩国的防晒产品渗透率分别为 28%/31%/57% 。我国防晒品渗透率也远小于美妆整体， 2019 年我国美妆整体渗透率达 76%。

防晒热门单品频出，且呈现出根据不同适应肤质、不同使用场景等不断细分的趋势。 随着防晒知识的普及和消费者防晒意识的不断增长，消费者对防晒品类的需求逐渐旺盛，且对于防晒产品的细分分类有了更高的要求。例如，消费者对于通勤、户外运动等不同生活场景，干皮、油皮、敏感皮等不同肤质，均具有不同的防晒产品选择偏好。另外，消费者对于防晒产品的防水防汗、控油、保湿、美白、遮瑕、隔离、跟妆贴肤等效果根据不同使用场景也有不同的要求。

均价更高的新型防晒剂在防晒产品中应用扩大，推动防晒剂整体均价也呈现提升趋势。 我们分析了玉泽在 2022 年推出的“大分子白金盾”防晒乳和修丽可在 2022 年推出的“小银伞”防晒乳，发现这两款近几年新出的防晒霜均对于新型防晒剂成分的添加较为青睐。其中，玉泽“大分子白金盾”防晒乳的前十成分中包含三款新型防晒剂（ P-M 、 EHT 、 P-S ），修丽可“小银伞”防晒乳的前十二种成分中包含三款新型防晒剂（ EHT 、 P-S 、 P-M ）。对比来看，推出时间较久的大宝经典款防晒露大宝清透倍护防晒露在前十成分中包含四款防晒剂，均为传统防晒剂。由此可见，新推出的防晒产品对于新型防晒剂添加比较积极。另外，根据美丽修行大数据统计， PA 、 P-S 、 EHT 等新型防晒剂在 2020~2022 年防晒剂应用商品数的复合增速也均相对较快，体现出新型防晒剂更好的应用前景。

3. 下游客户：何种诉求？

化妆品安全事件影响品牌声誉和消费者信任，下游化妆品品牌对于原料安全高度重视。 化妆品消费者对于产品安全高度重视，因此任何产品安全问题都将使得消费者对品牌产生不信任，进而影响品牌声誉。我国通过《化妆品监督管理条例》对化妆品原料按风险高低分别实行注册和备案管理，可简化低风险原料的许可流程、保障新原料的快速审批以及规范化妆品原料生产企业的质量管控制度和体系。产品认证完善、生产流程以及品质管控严格的化妆品原料商，因此具备更好地拓展国内国外市场的机会。

个护原料类型丰富，核心供应商一般具备优质的多品类供应能力。 相较于其他品类，个护原料类型极其丰富，包括一般添加剂、活性成分、表面活性剂、防腐剂、乳化剂等，单个个护产品的原料数量可达几十种。因此，为了更好地挖掘下游品牌商、代工商等客户的需求，核心的个护原料上往往也具备优质的多品类供应能力，注重通过品类渗透和扩充增加客户需求。例如，国际原料大厂德之馨可按品类划分为“营养与健康”和“香氛与护理”两大板块，在“香氛与护理”板块当中又涵盖化妆品原料、香精香料、日化分子等，化妆品原料也可进一步细分为活性成分、防晒剂、植物成分等。由此可见，领先的个护原料的企业均具有较高的客户和品类壁垒，进入核心客户供应体系后也将具有更好的品类扩充和延展的机会。

从成本结构角度看，防晒剂占下游客户终端产品成本占比极低（我们预计低于 1% ），下游品牌商对防晒剂原料价格敏感度相对较低。以国货品牌商为例，其对下游渠道的折扣比例一般为 3~4 折。我们假设一款 100 元的防晒霜，品牌商的出厂价为 35 元。考虑一般护肤品品牌商的毛利率范围为 60%~80% ，我们假设该款防晒霜的毛利率为 62% ，则品牌商的成本为 13.3 元左右。参考珀莱雅招股书，直接材料占到成本的比例为 90% 左右，而原料占直接材料的占比为 30% 左右。因此，推算可得该款防晒霜的原料成本仅为 3~4 元。而化妆品的原料构成一般十分复杂，防晒剂的原料组成包含水、甘油、防晒剂、防腐剂、抗氧化剂等 20~60 种，因此我们认为单成分防晒剂的成本占比应该很低，品牌商对于防晒剂原料的价格敏感度也相对较低。

4. 供给壁垒：何以高筑？

公司具备生产与质量管理体系优势，满足客户的高标准要求。 对于核心客户而言，其供应商除了需要具备行业认可的技术、产品以及服务以外，还需要具备行业认可的生产管理体系、质量管理体系甚至是原料药 GMP 管理体系等，客户只有在综合评估供应商生产质量体系以后，才有可能与其形成稳定的合作关系。公司已建立了符合原料药 GMP 标准的生产与质量管理体系，是国内少数通过美国 FDA 审核和欧盟化妆品原料规范（ EFfCI ）认证的日用化学品原料制造商，并获得了质量管理体系、环境管理体系、职业健康安全管理体系、社会责任体系（ SA 8000 ： 2014 ）的认证。通过切实执行和不断提升质量保证（ QA ）和质量控制（ QC ）体系，以及与生产操作相关的工艺规程和岗位标准操作规程（ SOP ），公司产品能够在全生产流程中持续保证符合国内外的规范标准，满足下游客户的需求。

公司产品主要供给对于质量管控 & 专利等要求较高的国内外大型客户，提供质优价廉的产品，小的原料厂商从客户量级、产品品质、价格等方面和公司均不具有可比性。以国内知名化妆品厂商贝泰妮为例，其核心供应商均具有同业中较高的质量管控体系 & 专利水平，科思作为国际化妆品原料龙头，主要也是供给于国内外对于质量管控要求较高的大型客户。而在 1688 等平台销售的小原料厂商，则主要针对于小型化妆品厂商或工厂，其客户对于原料品质要求相对较低，小原料厂商的定价或者价格波动也和公司不具有可比性。

5. 企业特点：周期&成长？

成立二十余年以来，公司经营业务不断实现跨越式的发展，成长性显著，目标成为全球个人护理原料龙头。 2010 年以前成立之初，公司以生产香料和中间产品为主。 2010 年以来，从部分香料产品向下游拓展至传统防晒剂领域，凭借高品质的产品和高标准的稳定供应逐步获得帝斯曼、拜尔斯道夫、宝洁、欧莱雅、德之馨等全球重要客户的信赖。通过自研 & 合作研发等方式， 2016 年底以来公司逐步开发 P-S 、 P-M 、辛基三嗪酮、 PA 等新型防晒剂。为顺应公司发展的需求，公司围绕多年积累的客户资源，不断挖掘客户在个人护理原料领域的各种需求，通过品类扩充增强客户粘性和连带销售，以滚雪球的方式实现 10~100 的战略跨越。回顾公司发展之路和发展战略，其成长属性明显、成长路径清晰。

公司周期属性影响有限。 主要系： 1 ）公司从根本上是需求驱动而非供给驱动，客户壁垒深，客户粘性持续加深； 2 ）下游客户对价格相对不太敏感； 3 ）公司品类市占率较高，单个产品看价格波动有限，且新品叠出，结构化产品升级变化明显，进一步弱化周期性影响。

总体来看，我们认为公司的成长属性远大于周期属性。

安庆高新生产研发基地剑指高端个护原料剂市场，马来西亚新工厂有望巩固全球化竞争优势。 2021 年 9 月，公司公告拟投资 30 亿元于安庆建设年产约 9.5 万吨的“高端个人护理品及合成香料项目”，其中包括防晒剂在内的高端个护原料和合成香料的研发与生产，占地面积约 500 亩，公司预计达产后产值可达 43 亿元。 2023 年 11 月，公司公告拟投资 7.11 亿元在马来西亚投资建设防晒系列产品项目，由公司与公司的控股股东南京科思投资发展有限公司共同投资（公司出资约 4.98 亿元，南京科思投资发展有限公司出资约 2.13 亿元），项目规划年产能 1 万吨。我们认为，安庆科思是公司从防晒剂龙头迈向个护原料龙头的重要一步，马来西亚项目将使得公司能够受益于当地较低的能源和人工等成本以及贸易政策优势，有利于巩固公司在美国等地区的全球化竞争优势。

【东吴商社】科思股份深度：科思五问-深度解析美护原料全球龙头壁垒与路径

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