【千禾味业*马浩博团队】聚焦高端全国扩张，快速成长黄金阶段

千禾味业

全国化扩张初期，高速成长黄金阶段。公司由西南区域走向全国，扩张初期基数低、空间大、竞争少，处于增速最快黄金时段。1Q17调味品收入增速升至50%，主要源于区域外扩张效果显现。西南大本营产品升级+渠道下沉至地、县级市场，推动成熟区域保持20%以上增长。西南以外：华东市场表现良好，双品牌运作+大商总包模式，我们预计17年营收翻倍增长至1亿以上；其他区域以华东为样板市场，发力北京、铺货广深，年内新增经济发达城市如大连等，全国扩张步伐加速，未来3年应是公司发展增速最快阶段。

提价影响消除，终端动销良好。成本上涨推动年初酱油行业出现提价潮，千禾出厂价提8%-10%，终端价同比例提升。华东区域提价晚于全国，有提前拿货积压库存情况。经过4-5月消化，目前提价负面影响消除，渠道基本恢复正常水平，根据经销商调研，1-5月已完成全年过半计划，年内目标无忧。受到提价消化库存影响，估计2Q17调味品营收增速略有下滑，但整体应维持在30%以上高位水平。

产品创新不断，渠道精准营销。千禾在华东推行双品牌战略，推出“鼎鼎鲜”单品，更好地平衡鲜味与口感，性价比较高，目前销量占比过半，成为华东最大单品；“东坡红纯酿” 是结合生抽与老抽优点，可替代老抽在东北、华北、华东地区营销实现增长。二者均体现出公司产品创新精神。同时食醋方面推出五谷醋与糯米醋，430ml与500ml分别用于餐饮与商超，避免相互竞争。餐饮渠道分直销、经销两种，前者实现定制化发展提高客户粘性，后者对品牌依附度较高，不同渠道不同策略，以实现精准营销。

经销商推广有动力，餐饮、电商齐发展。西南成熟市场，老经销商与公司合作多年且有利益绑定，可与公司共同成长。新开发经销商动力在于：一是公司给予的毛利率高于竞品（40%以上），保证了利润水平；二是给予多种支持，如京津地区配备多名导购；三是定期培训。除传统商超渠道外，公司也在开发餐饮、电商等新渠道：餐饮有独立产品与团队，并与大型连锁餐饮品牌合作；电商量小增速快，也在考虑增配人员，打造新电商模式，推进全渠道发展。

盈利预测与估值：预计17-19年EPS为0.50、0.69、0.92元，同比增60%、37%、34%，最新股价对应PE分别为37、27、20倍。考虑到国内高端酱油市场空间广阔，公司差异化竞争，全国化扩张时期可实现高速成长，小非减持影响大部分已消除，维持“增持”投资评级。

风险提示：全国扩张不达预期、食品安全事件。

（分析师  马浩博）