三生万物

破题

“三生万物”这四个字，取自于老子的《道德经》：道生一，一生二，二生三，三生万物。其实孔子也有一句名言，结构与之十分类似，叫做：太极生两仪，两仪生四象，四象生八卦。

那么这两句话具体是什么意思呢？要是让我们现在的中学生来看，那不就是一个等差数列，一个等比数列嘛！当然我相信古人并不是这么想的。

为此我查阅了很多权威的典籍，都只说了它们的大致意思是从简单到复杂，描述事物的发展过程。但是没有人能够详细地解释，为什么老子要说一二三，而孔子要说二四八。

好了，山中无老虎，猴子称大王。既然没有权威解释，那么在这里我就斗胆曲解一下。在今天的讲演中，我将借用老子所说的三生万物，把它映射为认识论的三步曲。

我们知道，人们对事物的认识是有一个过程的，先有感性认识，然后发展到理性认识。这是一个自然规律。

那么，这个过程是不是直线进行的？从感性直接到达理性？我认为不是这样的。

我更倾向于把人们对于事物的认识分成三个步骤。第一步首先产生的是感性认识。第二步，人们会对一个事物产生误解的认识，这个时候我们与真相的距离反而更远了。然后第三个步才可以到达理性的层面。所以它是一个曲折的，而非直线发展的过程。

具体来说，当我只认识一个事物时，就只知道它是 A 。如果你问我 A 有什么特性？我只能给出一些直观的，感性的描述。但是因为没有比较，所以无法进行理性的分析。

然后当 我认识第二个事物时，我理应认识的是B。但是通常来说，我更有可能“看山不是山”，只把B当做非A来理解。那么这种对B的认识就是一个误解。这时候我的认识其实是扭曲的。

不过认识过程还可以继续发展。随着第三个、第四个事物的出现，我的认识又进步了。现在我知道除了 A 以外，还有 B ，还有 C ，还有 D 。那么在我对 ABCD 都有了一定的了解和比较之后，我对它们的认识就可以提高到接近于理性的层面了。

这样讲可能还是有点抽象。我举一个实际案例来说明吧。

在改革开放之前，绝大多数的中国民众对于外国没有什么理解，只有一个感性认识的对象就是中国。这时候你问他，这件事为什么是这样办的。他只能回答：难道不是从来都这样么？没听说过有其它办法呀？这样有什么问题吗？这就是典型的感性认识。

1980 年代改革开放以后，人们的目光渐渐越过国门，从世界各地发回来的信息如潮水般涌入国内。这时候，无论是欧洲、美洲、非洲，任何国家都被称为外国。任何外国都被当做中国的反向来认识，也就是我们前面所说的非 A 。这种对外国的认识当然不可避免地包含了大量的错误。这就是第二个阶段，误解阶段。

到了 21 世纪，尤其是 2008 年世界金融危机之后，中国民众对世界的认识又得到了进一步丰富。现在我们才知道，原来美国有美国的特征，欧洲有欧洲的特征，日本有日本的特征，并不存在一个抽象存在的“外国”作为中国的对立面。那么在这个基础上，我们就有可能理性地进行国际比较了。

回到今天的主题，为什么我们要谈论三生万物？因为市场对于一项资产或者一个主题的定价，与人们对于事物的认识一样，往往是一个否定之否定的三部曲。

如果市场对于一个事物完全摸不着头脑，那么就很难形成投资机会。因为它今天的定价是错误的，明天还是错误的。你不知道什么时候才能纠偏，那么投资机会就不好把握。

再反过来，假如市场对于一个事物了如指掌，定价已经达到了完全理性的程度，那么投资机会当然也就无从谈起了。

所以我们作为投资者，尤其要关注的就是第二阶段，误解认识。因为这是投资机会的主要来源。

下一个中国

寻找“下一个中国”是现在华尔街热议的话题。对于我们中国投资者来说，这个题目似乎不那么重要。其实不然。

当今世界经济、金融领域的核心矛盾是中美竞争。这一点大家都能理解。那么中美竞争的实质是什么呢？你不要听那些人说什么脱钩断链。那是言不由衷的宣传口号。单纯的脱钩断链本身没有意义，就像特朗普说 24 小时之内俄乌停火一样，顶多是你自己认输罢了。

中美竞争的实质，就是看谁能够成功地取消对方在国际产业链中的独特地位。本质上还是生态位的竞争。

美国垄断了许多高科技领域。什么美元、美股、美军，其实都还是表象，只有科技才是真正的基石。那么中国现在就要在自己内部培养一个高科技的驱动中心，打断美国的垄断。

同样地，中国在制造业领域虽然没有资本利得意义上的垄断，但是同样具有压倒性的控制力。那么美国怎么办？它没有能力在自己内部培养一个制造业中心。当然它也在尝试，但是其实没可能。所以退而求其次。这个任务交到华尔街，就成了所谓的寻找下一个中国。

维护自己的生态位，取消对方的生态位，这就是中美竞争的实质，也是当今全球经济和金融市场的题眼。

接下来我们先看两张图，感受一下中国经济的恐怖之处。

我们这里已经把一些小的发展中国家，什么土耳其、墨西哥都去掉了。这里就是金砖四国， 2001 年高盛提出的 BRIC 概念，中国、印度、巴西、俄罗斯这四个国家。

以左边这张图显示的美元 GDP 总量来看，中国一骑绝尘。事实上，其它所有新兴市场国家加起来，也比不上中国一家。这还是在人民币购买力极大低估的条件下。

不过 GDP 是一个总量概念。对于海外投资者来说，中国作为一个投资机会，它主要体现在两方面。一方面是产业投资机会，另外一方面是证券投资机会。

我们先讲产业投资机会。右边这张图里用到的指标是 FDI ，也就是外商直接投资。我们可以看到中国的 FDI 水平也是独占鳌头。哪怕在新冠危机之后，中国的 FDI 水平有所下降，但也仍然远远超过其他金砖三国。

我们再来看证券投资。在 MSCI 新兴市场指数中，权重最大的五个地区经济体分别是中国大陆（含香港），中国台湾、印度、韩国、巴西。这五个经济体如果用 GDP 来比较的话，中国大陆一家可以占到 2/3 。其它几家加起来还不到中国大陆的一半。这是名符其实的房间里的大象。我们看左图。

可是如果我们看 MSCI 对应指数的权重，也就是市值占比，那么中国大陆（含香港）就只有 36% 了。韩国和中国台湾分别占到 24 和 12% ，包括印度也获得了远高于其 GDP 的份额。我们看右图。

我们知道，有一个著名的巴菲特指标。股神巴菲特认为，一个经济体的股票总市值大小应该与其 GDP 规模呈一定比例。 GDP 更大的经济体，它的股市市值也理应更大。

然而我们现在观察到的一个现象是， MSCI 新兴市场指数的市值分布与 GDP 分布之间的出现了重大的背离。

这个背离主要反映在两个方面。第一个方面，从韩国和中国台湾的估值看，他们的市值远高于 GDP 的份额。这就反映了国际资本的乐观情绪。说穿了，就是华尔街认为中国大陆的产业提升、经济发展，不会危及这两个经济体的产业地位。

众所周知，中国和韩国的产业已有高度重合。甚至三星、韩国商业部他们自己都在发布警告，说中国的产业升级已经侵蚀到韩国应有的地位，甚至局部领先。如果真是这样，韩国市场的估值水平还能维持吗？

再比如中国台湾，现在它的市值中很大一部分是由台积电撑起来的，而且台积电又受到 AI 题材的加持。这个话题我们今天不议。但是在另一方面，台积电在成熟制程上，也已经有很大一部分跟中国大陆的厂商形成交叠。至于其它产业，中国大陆对中国台湾更是已呈全面包围之势。

在这样的竞争态势之下，华尔街仍然坚持给韩国和中国台湾那么高的估值，唯一的解释，就是他们打赌中国大陆的产业提升不能继续。为什么不能继续呢？这又跟另一方面联系起来了。

在新兴市场另一端，华尔街给印度的估值同样很高。其实在对汇率进行调整之后，印度股市的业绩增长并不亮眼。也就是说，很大一部分业绩增长被汇率贬值抵消了。要知道，印度工业化喊了那么多年，到现在还是巨额贸易逆差呢。

但华尔街还是热捧印度。这里面所包含的假设也很容易解释，那就是因为他们相信，印度的产业升级能够顺利进行，可以承接甚至挑战中国产业，最终成为所谓“下一个中国”。而中国产业的后方被偷了家，向上冲击的动力也就不足了。这叫首尾不能相顾。

总而言之，在华尔街看来，中国现在面临的局面是上下夹击，危在旦夕。这是估值背离反映出来的预期。

那么这个预期是否合理？我认为，华尔街的这个预期很可能包含着重大失误。 我们还是运用前面提到的三生万物的框架来分析。

在 1980 、 90 年代之前，投资新兴国家市场是一个非常罕见的主题。这时候欧美国家自己的金融市场都还在发展建设之中呢。 2001 年，高盛开风气之先，提出了金砖四国的概念，对新兴市场证券进行投资的理念才开始流行起来。不过直到今天，新兴市场国家的债券、股票能够被纳入全球主流指数，获得一定权重的仍然是极少数。

我们可以这么说，从金砖四国的概念问世到新冠危机，中间这 20 年，对于国际资本来说，基本上，中国就是新兴市场，新兴市场就是中国。 EM 和 CHINA 这两个概念差不多是等价的。

而这样一个事实很可能给国际投资者造成一个重大的误解，就是认为中国没有什么特殊的。中国不就是人多、要素价格低吗？这样的国家多了去了。中国能够做外贸、承接产业转移，不过是欧美市场开放的结果。现在华尔街随便找一个国家，只要人多、要素价格低、愿意接受国际转移，它也可以成为下一个中国。

在我们三生万物的框架里面，这就是典型的从感性认识发展到误解认识。

这个过程没有办法。只有让他们自己去试。试过了才会知道，原来印度不是中国，印度有印度的问题。越南、墨西哥也不是中国，它们都各自有自己的问题。

其实从哲学上讲，很简单的一个道理， 人不能两次 跨进同一 条河流 。哪怕终有一天，印度真的发展起来了。那么它也一定是走出了一条独特的印度道路，而不会是什么“下一个中国”。

光讲哲学恐怕说服力不够。我们还是做一点具体分析。这里无法展开过多，就简单讲两点吧。

首先我们来看这张图。它是一个金字塔形状。最底部是粮食、猪肉、蔬菜、水果农产品，解决吃饱饭的问题之后，你才能发展重化工业。然后再有钢铁、水泥、电力、水泥，从而形成基建、机场、高速公路。有了这些基础以后，才可以做产品，才会有自己民族品牌的汽车、 PC 、手机。再往上才可以进入到芯片、超算等高科技领域。芯片、超算这些都还是有产业链分工的。最顶级的垄断巨头是互联网平台，全世界就只有那几个。

现在你看彭博、经济学人， oligarch 这个词又开始频繁出现了。 Oligarch 是什么意思？就是当年列宁说的寡头啊。

对照着这张图，我想说，寻找所谓“下一个中国”有两个难点。

第一，产业发展是有顺序的。回顾发达国家的经济史，其实它们自己是符合这个顺序的。先搞殖民地，然后输出工业品，最后攀登科技树。但是在追赶型的新兴经济体中，只有中国成功地复制了这个顺序。亚洲四小龙都是缺腿的。韩国到今天粮食不能自给。

过去几十年，印度也走了一段大弯路。当年他们的主流思想，是中国做世界工厂，他们做世界办公室，直接搞服务业，软件代码，生物制药。结果发现不行。直到莫迪上任，开始全面学中国。所以说莫迪是印度的邓小平，这个是有点像的。莫迪重视基础，有按照顺序发展产业的意识。但是毕竟时代不一样，民族性和执行力也不一样。打基础的问题不是那么容易解决的。

第二个难点是规模。这其实也是美国自己成功的秘密。只不过他们自己从来不说而已。很多有钱人喜欢写自传做访谈，传授发财经验。但是我们要知道，听其言是不够的，还要观其行。尤其要关注那些他们自己不愿意主动提及的关键事实。

当然我们自己也有毛病。以前我们对美国的认识曾经长期处于误解阶段，也就是“中国 VS 外国”的阶段。许多经济学家分析为什么发达国家的经济水平那么高，从制度、法律、顶层设计上分析了一大通。一顿操作猛如虎。最后我就问一个问题：为什么美国经济水平更高，为什么欧洲发展不过美国？他们的顶层设计有什么本质区别吗？

你看，如果脑袋里只有中国和外国，或者中国和美国，永远做两者比较，你就问不出这个问题。然而正所谓三生万物，我们的比较对象越多，分析也就越接近理性。

其实道理很简单。美国是统一的大市场，欧洲是分裂的小市场。从福特汽车开始，工业时代，美国卡内基一家的钢铁产能超过英国全国。

再到互联网时代还是这样，包括好莱坞。为什么法国电影搞不起来，只能关起门来玩艺术。因为法国本土市场养不起。美国好莱坞大片在自己的市场就能够收支平衡，然后拷贝每一片卖到海外就是纯利润。

最大的市场产生最高的效率。这个规律适用于工业时代，同样适用于互联网时代。

那么好了，无论是墨西哥、越南、土耳其，还是印度、印尼、孟加拉国，哪家能够像中国一样提供这样高度均质化的统一大市场，这是一个根本问题。市场规模不如中国，那么生产效率就很难超过中国。

再回到前面说的哲学原理。人不能两次跨进同一条河流，那是因为河流一直在变化。现在的河流已不再是过去的河流，未来的河流也不可能等于现在的河流。所以说不是“同一条”。

同样道理，中国崛起已经彻底改变了世界。任何国家都不可能穿越到“中国崛起之前”的时间线去崛起。而在“中国崛起之后”的时间线，哪怕真有类似“下一个中国”的存在，它也未必能够顺利崛起了。

既生瑜，何生亮。你不要看美国媒体谈论起中国来各种群魔乱舞，其实他们心心念念的也就是这六个字。

以上讨论总结起来，其实就 是一句话：根本就不存在“下一个中国”。所以我认为，华尔街对于新兴市场的理解，是典型的误解认识。当今国际市场对中国的经济评估是错误的，过于悲观的。

估值体系

讲完了国际金融市场，现在我们的目光转回国内金融市场，看看这里有没有估值错误导致的投资机会。

这里有两张图。左边显示的是沪深 300 和标普 500 指数的市盈率。不难发现，这两个指数的估值水平相差不远，都在 10 倍到 20 倍之间。而且从形态上看，沪深 300 可能比标普 500 还要稳定一些。标普 500 在过去十年内是不断上升的。而我们的沪深 300 一直稳定在 10 到 15 之间波动。

基于以上观察，我们能否说沪深 300 比标普 500 的定价更稳定，更有效？我想还不能。因为一个真正有效的金融市场，它应该能够精确、灵敏地反映出基本面的状态与变化，而不是锁定在一个具体的数字上面。如果说金融市场应该有一个估值的锚的话，那么这个锚不是别的，就应该是实体经济。

有一个成语叫做刻舟求剑。实体经济就像是水底的那个剑，而金融市场的价格信号就像是我们做的记号。这个记号它相对于船舷稳定是没有任何意义的，如果它能够相对于宝剑的位置稳定，那才是真的稳定，有效。

然后我们来看右边这张图。从过去 20 年来看，中国是一个高速发展的经济体，美国是低速发展的经济体。这样两个经济体，哪边的估值应该更高一些？为什么事实上中国的股市估值更低？这是一个开放式的问题，可以有很多回答。我们今天先不展开。

如果说中美之间不可比的因素太多，那么我们自己跟自己比行不行？过去 20 年间，中国的经济增速从 10% 左右，一路下降到 8% 、 7% ，现在可能是 5% 左右，将来可能还要下降到 4% 去。这样明显的经济增速大幅下滑，为什么没有反映在估值水平上？你升高可能也有道理，降低可能也有道理，原地不动是什么意思？

如果让学术界来做这个课题的话，可能很容易得到答案。这说明市场有效嘛。早在十年前，十五年前，市场就已经预料到了今天的情况。这叫 price in ，包含在预期之内了，所以估值水平用不着发生变化。

但是我们这些自己身处市场之中的人，应该都不会接受这种书呆子式的解释。我们都知道，不要说十年前，十五年前，哪怕五年之前，大家都根本不能预料到今天的经济环境。哪儿有什么 price in 啊，那都是老学究给我们脸上贴金呢，我们可消受不起。

其实你跟同行交流一下，很容易发现问题的答案。 A 股的估值水平特别稳定，不是因为大家的水平太高，就像手里有诸葛亮的锦囊一样，什么都算到了。其实恰恰相反，因为我们大家的水平都太低，啥都算不到，所以只能盯着一个具体数字原地踏步，既不敢给高，也不敢给低。

你仔细想想是不是这样？市场上关于 EPS 的研究可谓是八仙过海，各显神通，信息密度和时效性远远超过华尔街。但是一说到估值水平，大家就不知道从何说起了。一般只能做一个中值回归。说什么现在已经高于过去五年平均了，所以要谨慎。或者说已经低于过去十年平均了，所以应该乐观一点。

如果大家都这么做估值回归，那么它的结果会是什么？当然只能是稳定在一个数值区间里面了。至于宏观经济的变化，国际形势的变化，大家都知道，也很关注。但是没有人知道，这些宏观变量应该怎么反映到估值水平当中去。

我们说的这个现象其实从来都存在。我今天把它点出来，大家可能也都能感同身受。那么我接下来要说的一句话是：如果估值水平不能反映宏观经济的变化。或者说宏观经济环境已经发生了巨大的变化，而市场估值仍然停留在不适当的水平上，这是否构成定价错误？如果是，能否由此产生投资机会？

这个问题我们先不给出答案，留待大家思考。现在再来看两张图。这两张图分别是中国和美国的 M1 同比增速和主流股市指数的走势。

在 A 股市场上，有一句名言叫做 M1 定买卖。也就是说， M1 同比增速高的时候往往是牛市， M1 同比增速低的时候往往是熊市。

从图上看，这句话运用在 A 股市场好像还真有点道理。虽然 M1 和股市的关系并不十分稳定，多数时候还是随机游走。但是不难发现， 2005 、 2007 、 2014 、 2020 这几个 A 股市场明显上涨的年份，确实都伴随着 M1 高速增长。

那么这句话能不能套用到美国股市呢？嘿，有意思了。美国的情况恰恰相反。每次 M1 同比增速较高的时候，往往是美股下跌的时候。

为什么会有这样的反差？我不敢说我已经掌握了答案，但是我可以尝试性地提出一种解释。

怎么说呢？我们可以把银行体系当成一个大型写字楼，而 M1 呢，就是大楼门前的停车场。

我们知道，商业银行的货币创造通常是在 M2 的层面上进行的。而当一笔资金准备从定期转用于消费的时候，它先要转为活期，也就是从 M2 先变成 M1 ，然后再用于消费。

反过来也一样，如果一笔股票或者房产投资了结了，我们准备把钱存起来。那么它也会首先体现为活期，然后转入定期或者理财产品什么的。也就是先变成 M1 ，然后再进入 M2 。

回到我们前面的比喻，资金进入银行体系，就像是上班通勤，人们先从各地来到停车场停车，然后陆续进楼。而资金离开银行体系，就像是下班通勤，人流先从楼里出来，到停车场开车，然后各自回家。M1就是这个停车场。

建立起这个模型之后，我们就可以提出解释了。在中国的 A 股市场，银行体系“下班”是因，股市上涨是果。所以我们看到停车场里人多是在下班，所以 M1 高增长与股市上涨同步发生。而在美股市场，股市下跌是因，银行体系“上班”是果。所以我们会看到停车场里人多是在上班，所以 M1 高增长与股市下跌同步发生。

如果用一句话来总结，那就是在中国，银行体系居于主导地位，股市跟随。在美国，股市居于主导地位，银行体系跟随。

其实还可以再精辟一点，那就是说，中国是大银行小股市，美国是大股市小银行。

这事儿还有一个特别明显的指标。现在 A 股市场的一哥是茅台，但茅台无论是净资产还是净利润都远远不能与四大行相提并论。美股市场的一哥是苹果或者英伟达，而它们的盈利能力要远远地超过摩根大通或者美国银行。前者市值更是后者的 5 倍甚至 10 倍。

我说这些是什么意思呢？就是叫做不识庐山真面目，只缘身在此山中。如果我们永远只是就股市而论股市，很多事情是不可能看清楚的。所以一定要跳出股市，建立大类资产配置的宏观视角。因为资金是活的，它可以在不同市场里自由流动。而如果我们的视角是卡死在一个角落里的，那么结果就只能是盲人摸象。

下面这张图是一个示意性质的图表。它把常见的大类资产排列起来，从左边风险最低的国债，再到中间的企业债，垃圾债，永续债，优先股，然后是红利股和成长股，最后是右边风险最高的重组股。

我这里简单解释一下三类股票的定义。为什么是红利，成长和重组？更常见的分类是成长和价值。 PB 高的是成长股， PB 低的是价值股。

但是在我的定义里面，已经开始回报股东的是红利股。回报的方式可以包括分红，也可以包括回购。这些公司通常是已经在成熟行业中占据有利生态位的企业。它们的业务已经不再需要大量资金投入了，所以可以着重回报股东。

如果现在还没有真正开始回报股东，但是内生 ROE ，也就是预期净资产回报率足够高，那就是成长股。此时公司业务还需要投入，而且投入是划算的，那么理性的股东也应该允许它们不进行分配，让它们的净资产滚动起来，更快成长。所以叫成长股。但请注意，成长股终有一日还是会变成红利股，只是延迟满足收益更大而已。

假如看不到变成红利股的前景，现在不能回报股东，将来也不可能回报股东。这种公司的价值倒也不能说绝对为零，但它们只能算是重组股。就好比我们熟知的共享单车，它的自身业务不能赚钱，也看不到赚钱的希望，但是它所经手的数据很重要，所以它仍然有价值。这时候它的定价就有点像艺术品了。绝对孤立地看，没有价值。但是碰到对的人，可能就有很大的价值也不一定。

我们把上述几项资产排列起来，就形成一个光谱。然后把中美投资者的大类资产分布对照起来，我们就会发现美股投资者的选择更加均衡。位于光谱中间部分的企业债，垃圾债，优先股，红利股，等等，都有相当发达的市场以及成熟的投资者群体。

反观中国投资者，他们往往是极端的哑铃型配置。什么意思呢？就是只投光谱两端的资产，中间的资产很少去碰。所以如果你今天在中国资本市场谈论垃圾债或者红利股，那还算是比较新鲜的事情。

其实大家都知道，中国高净值人群的主要资产要么是房子，要么是企业产权，可以交易的金融资产占比本来就不高。然后在金融资产里面，绝对大头又是在银行体系内买的理财产品。这部分的规模在百万亿的级别。如果一个典型中国家庭的金融资产有 100 万，他能拿出 10 万、 20 万买股票、基金就差不多了。另外 80 、 90 万还是放在银行里面。

这样一种分布会对股市产生什么影响呢？

影响 可大了去了 。 有 经验 的投 资者都会有一个体会，叫做仓位决定心态。 就举一个最简单 的 例子好了。 假如客 户在你的权益产品上投了 2 成仓位， 8 成放在银行理财。 然后你这 2 成仓位给他做 6% 到 8% 的稳健收益，他能满意吗？ 肯定不能呀。 正因为仓位很低，他就会要求你做出很高 的波动来。 这就叫以小搏大。 小仓位不需要稳健。

反过来说，假如他有一半以上的仓位放在你的权益产品里。那么每年8%他可以坐得很稳，但你要是一年给他做个30、50%，他肯定赎回跑路了。为什么？因为幸福来得太突然，他接受不了。所以大仓位必须得稳健。

所以你看， A 股市场不成熟，炒作盛行，投机风气太重。这一切的问题，你在股市内部是无法解决的，甚至无法解释。找不到解释当然就不可能找到解法。只有把眼光抬高到整个大类资产光谱上，你才能明白 A 股市场的病根在哪里。

在这里我替广大基金经理、投资经理们说一句公道话。其实没有谁是入行之初就想好了要炒重组股的，只是在 A 股市场这个大染缸把大家塑造成了这样。我们知道，在教育领域，高考指挥捧决定一切。在资产管理行业，同样有一个销售指挥捧决定一切。金主爸爸的偏好，就是市场的偏好。中间的一切环节都只是传递而已。

中国投资者这种极端的哑铃型配置，事实上决定了 A 股市场的风格必然扭曲。不过我想说，这其实还只是一端。

更大的系统重要性因素是它导致了中国金融市场的估值不成体系，或者说，相互割裂。

这又从何说起呢？我们还是看美国的例子。作为老牌金融帝国，它的市场体系是非常完整的。国债收益率是一切资产的定价基础，也就是锚。

我们知道，短期国债收益率是控制在美联储手里的。在此之上叠加期限利差，得到长期国债收益率。在此之上叠加风险溢价，得到企业债和垃圾债的收益率。在此之上叠加期权价值，就可以对永续债和优先股进行定价。优先股的定价与红利股是高度可比的，它们之间相互传导。然后成长股是作为未来的红利股而存在的，因此它们也有很强的可比性。最后只剩下重组股比较妖，它的定价依据比较少，波动可以很大。

上述一切，用我们的一句古话来说，就叫做如身使臂，如臂使指。这样的金融体系环环相扣，互相呼应，不仅敏捷、高效，而且自我纠错能力也更强。

反观 A 股市场，由于投资者的风险偏好极高，所以注意力全都放在波动最大的重组股上。哪怕不是重组股，也按照重组股来炒。价格高低不需要模型依据，更不可能放在一个体系下去审视。

我们前面说到，美股在过去十五年间估值不断提升。它的背景就是长期美债的收益率不断下降，至少在新冠危机之前是这样。所以说，美股的估值中枢是有依据的。这个依据就是美债。再说穿了就是美联储。

但在中国市场，不仅股票和债券的定价完全割裂，甚至同行业同类型上市公司之间的定价也可以是完全割裂的。所以哪怕是最优秀的 A 股投资人，他可以把公司 EPS 挖得非常清楚，但是对于估值，往往还是无话可说，所以只能回头去看五年均值之类的东西。这就非常庸俗了。

好了，我今天不是专门跑来吐槽批评 A 股市场的。我还是想给大家指出可能的投资机会所在。只不过这两件事其实是一件事。大家永远要记住。哪里有错误，哪里就有机会。

机会在哪里呢？我们还是用三生万物的框架来总结。在第一步感性认识阶段，大家存款也好，理财也好，这些投资决策都是在银行体系内部进行的。在第二步误解认识阶段，大家把银行理财和重组股当成一对 A 与非 A 。不存银行，就去炒股。这也就造成了所谓的 M1 定买卖。

那么我相信在未来， A 股市场必然要，甚至已经正在迈向第三阶段，也就是理性认识。在这个阶段，大家会知道，股票与股票不一样。有些股票是重组股，它本身没有价值，但是出于某种原因你愿意去交易，当然也可以。

可是买卖价差并不是唯一的盈利方式。有些股票它是红利股。它的炒作价值可能不大，但是它可以用来代替一部分固定收益产品。尤其是当理财收益极低，而分红收益率较高的时候，这种替换就非常有价值。它本质上就构成了一项回报丰厚的套利交易。

最后我们再用三生万物的框架，把国际和国内两个市场的定价错误，或者说是投资机会整理一下。

在国际市场上，华尔街可能犯的错误是这样的。在感性认识阶段，投资只投发达国家。在误解认识阶段，新兴市场等于中国，中国等于新兴市场。而在未来的理性认识阶段，他们最终会明白新兴市场各不相同。中国是中国、越南是越南、印度是印度，没有所谓的下一个中国。

在中国的金融市场上，感性认识就是所有的投资决策在银行体系内进行。误解认识则是不存银行就炒股票。这个炒字很有意思。 A 股市场成立三十多年了，交易股票还叫炒股票。这其实挺悲哀的。

我相信度过了这个误解认识的阶段，下一个要达到的理性认识阶段就是股票和股票不一样，重组、高频还是可以炒。但是请注意，除了重组股之外还有成长股值得投资，成长股之外还有红利股值得投资。

如何从回报股东的这个视角，而不是单纯的交易买卖视角，对成长股和红利股进行定价？可能 A 股市场这两年才刚刚开始思考这个问题。其中必然包含着大量定价错误和投资机会。我想请投资者们务必关注。

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