桐昆EB：参与信用申购首单（天风研究·固收 孙彬彬，联系人：韩洲枫）

桐昆EB是信用申购首单，投资者网下参与申购只需提交50万元担保金即可，信用申购时代来临。

桐昆EB条款整体比较严苛，较低的赎回条款压制了投资者收益，回售条款则是形同虚设。

正股属于周期股，股价弹性较大。公司主要产品今年上涨明显，原因包括上游价格稳定，下游回暖，行业内部产能结构改善。行业内普遍看好三季度涤纶的价格。

参与信用申购首单：我们认为以目前的股价桐昆的上市首日价应该在110元左右，但是从申购到上市期间，正股波动应该不小，我们预计向上走的概率更高。我们建议投资者参与桐昆EB申购，但是收益绝对数额应该不高（顶额申购收益2万左右）。

条款描述

桐昆EB的条款如下：

桐昆EB条款整体比较严苛，从条款的角度来看，投资者需要关注以下几点：

赎回条款设置相对目前可转债主流（130%）要严格，压低了投资者的盈利空间，回售条款更是象征意义大于实际意义，不仅时间晚（最后半年），回售价格也不高。

转股价值为17.12元，按照目前的15.28元的股价计算，平价89.25元。中标利率1%为大概率事件，以此利率计，纯债价值92.5元，债底有一定保护。

担保金比例为50万元，是市场上第一单信用申购，申购上限10亿元，申购下限1000万。

正股：转债市场又添一例周期股

桐昆股份是一家以聚酯和涤纶长丝制造为主业的大型股份制上市企业，前身是桐乡县化学纤维厂，经过三十年的发展，已成为国内规模最大的涤纶长丝制造企业，也是技术最先进的涤纶民用长丝制造商之一。

桐昆的主要产品是各类民用涤纶长丝，包括涤纶POY、涤纶FDY、涤纶DTY、涤纶复合丝四大系列一千多个品种，覆盖了涤纶长丝产品的全系列。截至2016 年末，公司拥有聚酯聚合产能约为350 万吨，涤纶长丝产能约为410 万吨，是涤纶纤维龙头企业。

因为是周期品，产品价格对于股价显而易见地重要。相信债券市场的投资者对于涤纶产品并不陌生，因为信用债市场上也有一些发债主体。涤纶产品上游是石油产业链，下游是纺织产业，因此产品价格主要有几个关键因素：油价（不能大幅波动），下游需求以及行业内产能结构。

一季度涤纶价格触底回升，二季度稍有回落，近期又有所回升。涤纶涨价的原因是多方面的，外部石油价格稍有回暖是一方面，需求端，下游纺织需求回暖，此外，近期涨价也是行业内供给近几年不断改善的结果。

从公司角度来讲，受益于产品价格上涨，公司2016年归母净利润大幅上涨，达到11.32亿元（2015年为1.56亿），展现了周期品公司的弹性。

公司近期一直在推进产业链一条龙。因为涤纶上游产品PX，MEG国内产能不高，对外依存度较大，且海外的产能都在巨头手中。而这两个产品的成本占成本约80%，因此公司近期建投的产能在向上游集中。

申购分析——赚钱容易，赚大钱难

上市首日分析：较强的股性和弹性

公司属于周期品种，属于近期表现较好的行业。周期品种的上涨是边涨边验证的过程，而市场上对于涤纶产品三季度表示乐观，从这个角度来看，桐昆EB上市首日价格应该不低。

从EB条款的角度来看，目前平价89元，与市面上久其、国资EB、格力等个券平价相近。EB的估值支撑点是周期品近期波动大，但是个券也有明显的不足：可交债品种本身估值处于弱势，较低赎回条款压制了投资者收益。

综合考虑，我们认为以目前的股价桐昆的上市首日价应该在110元左右，但是从申购到上市期间，正股波动应该不小，我们预计向上走的概率更高。

中签率预计2.2%

信用申购下，我们认为能够过合规的机构投资者应该都会申购。因为桐昆EB是第一次使用信用申购，参与申购的账户总数有较大的不确定性。从国君、光大的数据来看，参与户将近4000，我们预计本次申购中签率可能在4500户左右，对应中签率在2.22%。

首日价格不及预期