主要观点
1.
格局演变：在过去几年的行业格局演变中，只有海能达一家胜出
过去
5
年专网行业增量不大，全球无线专业通信
7
大主要玩家中，只有海能达和
Sepura
营收呈持续增长趋势，其中海能达呈高速增长态势，其他玩家营收均出现不同程度的下滑。
Sepura
急于扩张，并购
Teltronic
导致财务危机出现，股价暴跌，海能达乘机对
Sepura
发起收购，现在处于反垄断审查过程中。在两个厂商同时崛起过程中，其中一个厂商倒下并被另外一个厂商发起收购，在过去几年的行业格局演变中，只有一个玩家胜出，海能达。
2
．未来几年行业增长继续提速，专网行业增速超预期
根据
IHS
预测，全球专业无线通信市场规模
2017
年达
1136
亿元（
165
亿美元），同比增长
10%
。
2015-2016
年全球不安定因素加剧，欧洲恐怖事件频发，政府公共安全支出提升，专网行业增速加快。
LTE
专网投资额至少数倍于窄带专网投资，市场空间扩大，专网行业两个重要市场即将全面进入宽窄带融合时代，预计
2018-2021
年全球专网行业增速分别为
17%
、
22%
、
27%
和
35%
，
2021
年全球专网行业空间接近
2016
年
3
倍。
3.
全球行业龙头
MSI
依然强大、
LTE
技术领先，营业收入下降幅度不大、但处于瓶颈期，战略上偏向软件智能化而不是终端
海能达营业收入还与
MSI
差距很大，
MSI
营业收入近
3
年出现下滑，但整体下滑幅度不大，离最高峰值时下降幅度
10%
以内。值得关注的是，过去三年海能达维持两位数的高速增长，且增速逐年增加。拉长时间范围来看，
MSI 2016
年营收比
2008
年略有增长，但是可以判断
MSI
现阶段业务已经处于瓶颈期，难以出现上升，最辉煌时期在
2012-2013
年，现在处于下坡路中。
MSI LTE
技术全球领先，
2011
年
MSI
为密西西比州建造美国第一个宽频公共安全网络，
2012
年
MSI
发布世界上第一个公共安全手持
LTE
终端（
LEX700
）。至今为止，
MSI
已经获得
4
个全球最大的
LTE
网络建设订单，共
8
亿美元。
2016
年
MSI LTE
公共安全领域收入
1.4
亿美元，占总营收
2%
。
MSI
看多专网行业软件的未来，认为未来软件收入数倍于终端收入。
MSI
在银湖战略投资入股后进行战略转型，
MSI
正在重塑软件的价值，把软件永久使用权改变成授权固定期限使用权，并完成专门销售软件团队的组建。
MSI
在内部发起一个
Project Renew
的项目，旨在重新定位调整软件在公司业务中的地位，尝试通过各种方式销售软件和服务。
2016
年出资
13
亿美元并购
4
家软件和服务公司。通过收购
Airwave
（
GDCL
），
MSI
可以为客户提供创新和领先的关键任务解决方案和服务，同时可以从地理上扩大管理和支持服务产品种类的供应；通过对
Spillman
、
Gridstone
和
Cyfas
的收购，
MSI
可以在指挥中心软件和公共安全移动应用程序方面提供更多产品。
4. MSI
最大护城河是高切换成本，
Hytera
研发上巨资投入缩小与
MSI
差距
Hytera
在研发投入上行业第二，过去三年内累计投资人民币
10.96
亿元，投入规模逐年上升，呈加速趋势。
2016
年尤为突出，单年度投资
5.78
亿元，同比翻倍，是海能达历史上最高值，也是行业内营收占比最高值。海能达大规模投入研发主要是为了在
LTE
专网上获得先进技术水平，缩小与
MSI
差距。
MSI
现在的最大护城河是高切换成本，其次是花了数十年建立的渠道优势。由于与政府部门的良好关系，
MSI
支配着许多政府部门的专网通信设备和系统，这些系统存在较高要求，有些设备为了实现多种目的而内嵌入特定的功能，如果客户想要更换系统，那么就存在工作中断和通信渠道受到外部威胁的可能性，大部分
MSI
客户转换成本较高
5.
地缘政治、地利优势、行业机会和自身优势打开海能达百亿成长空间
第一，战略上绝对正确，海能达通过并购迅速获取技术和销售渠道做大企业。第二，英雄造势时，面对全球模转数机遇，海能达提供多样化产品促使客户加快模拟产品迭代过程。第三，地缘政治和一带一路政策助力海能达获取更多海外订单。第四，占尽地利优势，未来中国市场是全球专网最大市场之一。
6.
投资建议：
经过综合分析，在全球专网行业
7
大主要玩家中，只有海能达处于高速成长状态（
Sepura
正处于被收购中），并且在未来有能力做大营业收入，提升市场占有率。现阶段海能达营收规模尚小，距离行业龙头
MSI
还有
10
倍以上提升空间，由于
MSI
多年研发投入、数十年以上渠道建设优势、加上所在国家是全球最大专网市场，剔除这些短期难以逾越的因素，考虑海能达自身优势、行业机会、地缘政治和地利优势，我们认为海能达未来
5
年营业收入有望达到
MSI
的三分之一，即人民币
130
亿元的营业收入。
不考虑
Sepura
、
Norsat
并表和相关协同效应，预计海能达
2017-2019
年营业收入为
57.60
亿元（
+68%
）、
76.20
亿元（
+32%
）、
96.50
亿元（
+27%
），净利润为
7.49
亿元（
+86%
）、
10.67
亿元（
+42%
）、
13.99
亿元（
+31%
）。考虑
2019
年后
LTE
专网市场逐步打开，预计海能达营收收入可以维持在
30%
左右的增长，给予
2019
年
PE 30X
，对应目标市值
420
亿。考虑市场存在下调风险，建议逢低买入；若以现价买入，考虑增发，预计未来
15
个月目标收益率约为
55%
。
7.
风险提示：
海能达公司增发股份于
2017
年
8
月解禁，增发价格为
11.10
元，若届时市场价格较高，而整体市场低迷，增发股份获利抛售造成股价回调压力较大；
DMR
产品在欧洲禁售；并购
Sepura
、
Norsat
不成功；
LTE
产品竞争优势低于华为、中兴和摩托罗拉系统。
完整80页报告请联系分析师或对口销售。
