【欧普照明（603515）】增长超预期，珍视A股稀缺的照明龙头

中信研究 · 公众号 · · 2017-08-25 08:04

正文

——金星，甘骏，姚煦阳，联系人：雨晨

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欧普照明公布2017半年报，公司2017H1收入30.10亿元，同比+34.75%；归母净利润2.59亿元，同比+41.29%；扣非后净利润2.16亿元，同比+36.50%（非经常损益主要来自于理财收益，基本可以等同于经常性）。其中Q2单季收入增速+32.41%，归母净利润增速+39.07%。公司收入、利润增速均好于市场预期，高成长逻辑正在加速兑现。

各项业务全面开花，电商/海外表现亮眼，商业照明扩张加速。公司上半年收入增速超越市场预期，其中：1）家居线下渠道作为公司重点业务，收入增长28%表现优异，我们估计增速中门店扩张与单店收入增长贡献各半。2）电商、海外业务均增长达到44%，表现突出，其中618公司再次蝉联线上照明第一品牌。3）商业照明收入增长35%，增速较前期有所提升。一方面来自于地产精装、市政工程（地铁）等前期强势业务；另一方面公司也在加大专业化能力建设，开始进入新的细分市场，商业连锁持续拿下阿迪达斯/肯德基等大客户，去年开始开发的道路、户外照明也增长良好。

超预期的核心源自于LED时代产业的巨变以及竞争壁垒的提升，欧普的各项能力符合产业趋势，带来份额持续的提升。我们报告中多次强调，LED时代照明应用产业的竞争壁垒大幅提升，龙头的优势开始螺旋上升：1）因为成本/性能/消费者体验的大幅领先，光源/灯具一体化趋势明确，厂商需要有上游规模化采购、下游模块化生产以及各个环节的大量研发投入，这是全国分散的灯饰小企业无力做到的。2）LED技术迭代快，下游产品生命周期短，加上突破光源体积限制后，SKU大幅增加，要求企业有持续快速的研发与上新能力。3）SKU扩张与消费整体解决方案化带来对渠道能力要求（展示面积、终端掌控力）的深化。因此我们看到，自2014年开始LED转型以来，公司收入增长持续提速，成长性开始爆发。

高毛利高费用模式打造品牌、渠道联动的强大壁垒，计提充分后续高成长无忧。上半年公司毛利率41.0%，小幅提升0.2pct。期间费用率小幅提升0.2pct，主要因销售费用率提升，管理费用率/财务费用率均有改善。可以看到公司是典型的高毛利高费用模式，一方面毛利率高达41%，遥遥领先国内竞争对手，凸显极强的品牌力。另一方面，公司近两年持续鼓励和补贴经销商扩张，开店或扩大店面面积，强化渠道能力，近25%的销售费用率与竞争对手毛利率基本相当，形成难以逾越的渠道壁垒。财报质量方面，公司销售费用计提充分，其他流动负债科目继续环比大增1.1亿，余粮充足后续高成长无忧。现金流略有下降主要因去年费用结算以及为下半年提前备货，无需担忧。

A股稀缺的照明第一品牌标的，大行业小公司，收入高成长叠加盈利提升空间大，值得重点关注。公司是A股第一家以2C端照明应用业务为主的龙头公司，品牌力全国第一，具备一定稀缺性。通用照明行业近3000亿市场空间，作为龙头市占率尚只有3~5%。随着LED时代的到来，产业链竞争壁垒的持续提升，我们预计行业集中度存在大幅提升空间，有望走出具备全球竞争力的产业巨头。从财报表现来看，公司自2014年转型LED后收入增速持续提升，毛利率/利润率也在不断提高，值得投资者重点关注。

风险因素：集中度提升速度不及预期；市场需求大幅下滑；公司治理变动

投资建议：公司中报业绩靓丽，成长加速兑现，作为A股第一家以2C端照明应用业务为主的龙头公司，品牌力全国第一，具备一定稀缺性。近期解禁对二级市场影响较小，建议投资者持续关注公司成长逻辑兑现。我们小幅上调公司2017~19年EPS预测至1.19/1.55/2.02元（原预测1.17/1.50/1.91元），对应PE为32/24/19，给予2018年30倍PE，上调中期目标价至46元。维持“买入”评级。

本文节选自中信证券研究部已于当日发布的《晨会》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见《晨会》报告。

若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

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