新增产业债主体市场画像及投资价值分析

2024年以来新增产业债发行主体明显增多。原因在于：其一，2023年四季度以来，城投债券融资政策进一步边际收紧，大多以借新还旧为主，新增融资受限，或为获得增量资金，部分城投主体开始转向让下属产业子公司在债券市场亮相融资；其二，政策持续要求推动城投转型为市场化经营主体，即向产业主体靠拢；其三，低利率环境下，部分产业主体为获得较低的融资成本，选择发行债券。该部分主体有何市场特征、是否能为当前信用债供给提供支撑、高息资产稀缺环境下存在怎样的投资价值值得关注。

2024年，城投债融资政策限制、城投转型要求、低利率环境下债券融资成本较低等因素下，新增产业债发行主体明显增多，共计105家，其中城投子公司49家，占47%。 具体看，2017-2022年间受去产能、中美贸易摩擦、房地产行业严监管等影响，债券违约频发，信用环境冲击及发债成本抬升之下，新增产业债发行主体明显回落。2023年以来，一方面，宽松环境持续，“钱多”逻辑下资产荒行情演绎，信用债逐步进入全面低利率环境，债券发行成本明显下行；另一方面，2023年下半年新一轮化债之路开启，为防止“一边化债一边新增”，四季度开始城投债融资政策进一步边际收紧，叠加政策持续要求推动城投公司转型，新增产业债发行主体明显增多。2024年，新增产业债发行主体共计105家，其中城投子公司49家，占全部新增产业债发行主体的47%，分别同比增加29家和24家，城投子公司数量占比提升14个百分点。

区域层面，2024年，共有24省存在新增产业债发行主体，其中浙江、广东、江苏等经济大省均在10家以上，重点省份中黑龙江、吉林、重庆新增主体均为城投子公司。 具体看，浙江、广东、江苏、山东等经济大省新增产业债发行主体数量较多，分别为13家、12家、11家、9家；同比来看，浙江、四川、湖南新增主体数量增加较多，分别为9家、4家、4家。24省中7省为重点省份，均新增1家产业债发行主体，其中黑龙江、吉林、重庆新增主体分别为龙建路桥股份有限公司、长发金融控股(长春)有限公司、重庆千信集团有限公司，均为城投子公司，第一大股东分别为黑龙江省建设投资集团有限公司、长春市城市发展投资控股(集团)有限公司、重庆市地产集团有限公司。

主体评级层面，2024年新增产业债发行主体以中低等级主体为主，其中AA+级主体共49家，占全部新增产业债发行主体的47%。 具体看，2024年，AAA、AA+、AA、AA-级新增产业债发行主体分别有26家、49家、19家、1家，其余10家暂无评级，同比来看，分别新增5家、新增23家、减少2家、新增1家。

行业层面，2024年，新增产业债主体中非银金融行业最多，为38家，其中17家为城投子公司。 具体看，以申万行业分类为准，2024年，新增产业债主体中非银金融行业共38家，占全部新增产业债主体的36%，同比增加4家，其次为商贸零售行业，共9家，同比增加5家。

2024年，新增产业债发行主体所发债券合计募集资金1187亿元，从债券募集资金用途上看，2024年新增产业债发行主体所发债券主要用于偿还有息债务，占比为46%，除偿还到期债务需求外，企业或也存在低利率环境下降低融资成本需求，其次为股权投资和借新还旧，其中项目建设、补充流动资金及股权投资等用途中城投子公司占比较高。 具体看，新增产业主体资金用途涉及偿还有息债务、股权投资、借新还旧、补充流动资金等。其中偿还有息债务为第一大用途，债券发行额合计549亿元，占全部发行额的46%，同比下降35%；其次为股权投资、借新还旧，发行额分别为132亿元、109亿元，分别占全部发行额的11%、9%，同比增加46%、下降24%。结合城投子公司情况来看，债券发行规模上，偿还有息债务最高，为152亿元，其次为股权投资、项目建设等，均为39亿元；全部发债金额比重上，用于补充流动资金+股权投资的最多（73%），其次为项目建设，占比为59%。这反映出，当前城投债融资政策受限的情况下，部分城投公司或转向让子公司发债来新增融资以进行项目建设、股权投资、补充流动资金等。

综上所述，城投债融资政策限制、城投转型要求、低利率环境下债券融资成本较低等因素下，新增产业债发行主体明显增多，其中城投子公司占比接近二分之一，区域上主要分布在浙江、广东、江苏等经济大省，评级上AA+级主体居多，行业上，非银金融类主体居多，其所发债券募集资金用途上看，偿还有息债务占接近二分之一，其次为股权投资和借新还旧，其中项目建设、补充流动资金及股权投资等用途中城投子公司占比较高。 而从当前新增产业主体的数量及所发行债券的规模体量上来看，整体仍较小，难以对冲城投债券融资缩量带来的信用债市场供给偏弱的市场格局 。

新增产业债发行主体所发债券仍属于产业债，其相对其他产业债并未存在明显的定价差异。但其具有一定的存量规模且存在部分收益较高品种，资产荒背景下具有一定挖掘空间，因此下文基于区域、行业、收益率、期限等对新增产业债发行主体存量债券特征进行简要梳理，并筛选出投资标的。

截至2025年2月7日，2023年下半年以来新增产业债发行主体存续债券共307只，债券余额合计1769亿元，其中隐含评级AA级债券居多，占全部存量债券余额的67%。

区域分布上， 具有存量债券的25省中，广东、山东、福建、江苏等经济实力较强的区域存量规模较大，均在150亿元以上，平均收益率来看，黑龙江最高（4.37%），其次为新疆（3.66%）、辽宁（3.59%），海南、北京、上海、浙江等10省收益率均在2.3%以下水平。

行业分布上， 非银金融存量债券余额最高（596亿元），其次为建筑装饰、商贸零售、环保、公用事业，余额均在100-200亿元之间。平均收益率来看，纺织服饰、钢铁、基础化工、电力设备行业收益率较高，均在3%以上，计算机、传媒、食品饮料、农林牧渔等行业收益率均在2%以下。

从收益率区间和剩余期限分布情况看， 2023年下半年以来新增产业债主体存量债券收益率多位于2.3%以内，其中2%以内、2%-2.3%区间存量债券余额分别占24%、45%，其余区间中2.3%-2.5%、3%-3.5%存量债券余额较多，分别为160亿元、121亿元；剩余期限多位于3年以内，其中1年以内、1-2年、2-3年存量债券余额分别占17%、17%、47%，其余区间中3-5年存量债券余额较多，为274亿元。

投资策略方面，负债端稳定性相对偏弱的账户建议关注3年以内品种，可优先选择发债主体为城投子公司、隐含评级在AA(2)级及以上、收益率在2%-3.5%的标的，化债背景下此类标的或既有收益、风险又相对可控，其次可选择建筑、有色等与化债上下游行业相关及当前行业景气度尚可的行业，其余行业建议谨慎下沉。 截至2025年2月7日，2023年下半年以来新增产业债发行主体所发债券剩余期限在3年以内、收益率在2%-3.5%区间的债券共169只，余额合计927亿元，其中发行主体属于城投子公司的有67只，隐含评级均在AA(2)级及以上，余额合计318亿元，其余非城投子公司外的主体中建筑、有色行业存量债券有16只，隐含评级均在AA(2)级及以上，余额合计102亿元，其中，需要重点关注济南建工集团有限公司所发债券，该主体当前应收恒大系金额较大，需关注回款风险。

负债端稳定性相对较强的保险和自营账户，可积极参与5y以上中高等级品种，逢高配置获取票息收益。 截至2025年2月7日，2023年下半年以来新增产业债发行主体所发债券剩余期限在5年以上的债券共7只，余额合计82亿元，收益率在2-2.5%区间， 发行主体为上海国有资本投资有限公司和深圳市环境水务集团有限公司，所处区域实力较强，主体资质较好。

整体看，新增产业债主体所发债券存在一定投资价值，同时亦需持续跟踪风险环境：一是违约风险， 2024年以来公开债券市场违约风险持续收敛，但宏观经济弱修复环境下企业经营依然面临挑战，具体而言，2024年新增违约主体中地产企业较少，但是出现了地产产业链中下游的非银金融、建筑施工行业的身影，产业债发行主体违约风险或仍存，总体而言，化债背景下，作为城投子公司的新增产业债发行主体，其风险相对普通产业债主体或相对可控； 二是估值波动风险， 一方面是来自信用风险事件的冲击，如近期受万科舆情反复扰动，万科存量债券估值受到较大影响，另一方面是来自宏观环境、机构行为等因素的冲击，如2025年初资金面持续偏紧引发产业债中短端品种大幅回调，估值波动较大。