宁德时代：储能下滑捅出“大窟窿”

作者 | 海豚君

来源 | 海豚投研

导 语：储能出货量大幅下滑，撕开了宁德时代业绩的“缺口”，动力电池高增仍难以弥补。

2025 年 3 月 14 日晚，宁德时代公布 2024 年第四季度业绩。因为宁王 2024 年年报做了一个会计调整，将销售费用中的质保金计入了营业成本科目里（会导致营业成本增加，销售费用减少），但笔者为了跟踪宁王的边际的季度变化，对 4Q24 做了一个会计变更前的调整。来看重点：

1）收入不及预期，主要因为本季度出货量低于市场预期，而问题的关键出在储能上：在本季度电池单价略高于市场预期的情况下，本季度收入端不及预期的原因主要因为 “第二曲线” 储能出货量环比下滑严重，从上季度笔者预计的储能出货量 31 Gwh，直接环比下行 50% 到本季度 16 wh，而市场的预期本季度储能出货量还呈现环比提升的趋势。

2）动力电池出货量高于市场预期，但仍然弥补不了储能出货量下滑的 “大窟窿”：本季度动力电池出货量还不错，大概 130Gwh 左右，环比提升了 38.4%，也大幅超出市场预期的 114Gwh，但仍然弥补不了储能出货量下滑的 “大窟窿”，本季度电池出货量约 145Gwh 左右，仍低于市场预期 150 Gwh。

而笔者认为宁王储能出货量下滑严重的几个因素：1）国内方面：中国取消强制配储政策，短期影响国内大储的出货量；2）海外方面：出货周期错配 + 出口退税政策双重影响。

3）电池单价基本下行幅度不大，但本季度因为单 wh 成本上升导致毛利率环比下行了 4.6 个百分点，不及市场预期：调回质保金会计变更影响后，本季度实际毛利率 26.5%，环比上季度下滑了 4.6 个百分点，同样不及市场预期 27.5%，笔者认为由宁王出货结构中更高毛利的储能下滑以及四季度上游原材料涨价因素共同影响。

4）但产能利用率下半年相对饱满：从每次财报最关键的产能利用率指标来看（和宁王股价强相关，制造业最核心经营指标），宁王 2024 年下半年产能利用率 86% 左右，同比 2023 年下半年提升了 8 个点，是个边际向好的经营指标。

笔者整体观点：

整体来看，由于宁王早已经提前发布了业绩预告，所以从此次业绩出来的实际表现来看，都落在指引之内，但整体表现却不及市场预期。

笔者拆解了一下不及预期的点，主要还是由于第二曲线储能增速环比下滑严重，拖累了整体出货量，使收入端不及预期。同时储能业务毛利更高，但本季度占比下滑严重，叠加上游产业链涨价，宁王的毛利率受到了挤压，所以最后收入和毛利率都不及市场预期，但 miss 幅度不大。

同时从最重要的经营指标产能利用率来看，宁王 2024 年下半年产能利用率 86% 左右，同比 2023 年下半年提升了 8 个点，是个边际向好的经营指标。

而在几个前瞻性指标来看：

1）资本开支四季度继续增加，宁王仍然处于扩产轨道中：自今年三季度开始，宁王就开始增加了资本支出，在四季度甚至达到了 99 亿元，环比增加了 25 亿元。

宁王四季度的扩产，确实看到了短期的行业景气度在呈现还不错的趋势，尤其在今年一季度动力电池方面有汽车国补接力，且国补力度加大，销量淡季没有往年明显。

2）四季度合同负债也在高增：合同负债可以近似看出宁王在手订单量变化的一个近似指标，从宁王四季度合同负债来看，合同负债 278 亿，环比上季度 227 亿元增加了 51 亿元，也呈现了边际好转的趋势，所以宁王自身短期经营面角度仍然是向好的。

3）存货四季度高增：库存虽然四季度继续高增，环比增长 46 亿至 598 亿，但超过 6 成的库存是是处于运输途中但还未到达客户交接点的商品，由于海外销售区域增多，物流时间变长，海运周期占比更多，大概有 60-70Gwh 左右，这部分在途商品会在 2025 年一季度转化为收入，给宁王一季度的出货量带来保障。

所以这和行业景气度向下，产能过剩出现的库存积压不同，反而是宁王的经营面开始边际好转的迹象，所以 2025 年一季度的业绩确定性反而会更强。

再叠加本次宣布的 200 亿分红派息，2024 年股息率达到了 1.7%，占到归母净利润的 39%，每股分红 4.55 元，和市场预期持平，虽然不及 2023 年底的 220 亿分红，但考虑到宁王目前看到了需求在继续转好的迹象，开始加大资本开支进行扩产，也能被市场所理解。

但从锂电行业角度来看，不同于 2023 年四季度看到的动力电池行业销量/产量呈现的一个快速上行趋势，呈现出一个相对明显的拐点，也是宁王上轮股价从阶段性周期低点开始反弹的时间（2024 年 3 月左右宁王股价开始反弹，映射在宁王自身经营指标的是产能利用率开始同比回升），目前行业销量/产量一直在 70% 上下波动，行业景气度虽然还可以，但言明锂电行业拐点这轮以来可能还为时尚早，仍需要持续跟踪。

而市场目前对于 2025 年出货量预期还在 574 Gwh, 同比增加 21%，笔者预计目前股价对应的宁王的 2025 年 PE 倍数在 18-19 倍左右，笔者认为在宁王 2025 年一季度业绩确定性相对较高的情况下，仍然不算贵，但如果在没有看到动力电池行业明显拐点已来至的情况下，在储能短期面临波动影响情况下，上行空间可能也相对有限。

从四季度业绩表现来看

收入和毛利率端都略低于市场预期

1. 收入端：低于预期主要由于储能出货量大幅下滑，但电池单价基本企稳

营业收入本季度 1030 亿，略低于市场预期 1046 亿，笔者大概拆了一下不及预期的主要原因，发现问题出在出货量上：

a. 先来看看电池单价：

电池单价方面，四季度据笔者估算，约为 0.61 元/Wh 左右，相比三季度 0.64 元/Wh 仍呈现继续环比下滑的趋势（环比下滑 5% 左右），但基本跟市场预期持平（0.6 元/Wh）。

虽然本季度出货结构中价格较高的动力电池出货增加（相比更低价的储能电池），一定程度上平缓了整体电池单价的下滑趋势，但在四季度动力电池需求高增的情况下，预计四季度整体动力电池单价降幅不算大。

b. 不及预期的原因主要在于电池出货量：

本季度电池出货量约 145Gwh 左右，而市场预期还在 150Gwh 左右，出货量方面比市场预期低了 5 Gwh 左右。

继续拆分动力电池业务和储能电池业务：

① 本季度其实动力电池出货量还不错，大概 130Gwh 左右，环比提升了 38.4%，也超出市场预期的 114Gwh。

② 所以关键问题其实出在了储能电池的出货上：

储能出货量本季度 16Gwh 左右，环比上季度 31 Gwh 下滑了接近 50%，而市场的预期本季度储能电池的出货量还呈现继续环比提升的状态，能到 36 Gwh, 所以光储能电池的出货量方面，就和市场实际预期差了 20 Gwh 左右，即使有动力电池出货的环比高增，也没有补上四季度储能电池出货量下滑的 “大窟窿”。

而由于宁王的储能业务仍然以国外客户为主（占到 6 成左右），预计本季度度储能电池出货下滑严重有三个原因：

1）国内方面：中国取消强制配储政策，短期影响国内大储的出货量；

2）海外方面：出货周期错配 + 出口退税政策双重影响

a）部分由于确认周期原因不在四季度：储能业务中一些项目制业务需要安装调试，确认周期长，出口到海外的业务时间长，未确认收入不能计入 Q4 销售量；

b）出口退税政策影响：四季度最后一个月出口退税政策开始从 13 个点调到 9 个点，对储能业务产生影响。

2. 毛利率端同样也略低于市场预期，由出货结构和上游涨价因素影响

调回质保金会计变更影响后，本季度实际毛利率 26.5%，环比上季度下滑了 4.6 个百分点，同样不及市场预期 27.5%，而不及市场预期海豚君认为主要有两方面原因：

1）宁王出货结构影响：毛利率更高的储能电池占比下滑

上文中笔者提及了本季度宁王出货结构中储能的出货占比环比大幅下滑，本季度储能出货占比 11%，环比下滑 14 个点，主要由动力电池带动出货。

但宁王储能电池的毛利率更高，即使从已经将质保金纳入到销售成本后的调整后的报表来看，储能业务毛利率 2024 年达到了 26.8%，相比动力电池业务 23.9% 高了 2.9 个百分点。

2）电池上游供应链四季度涨价：

虽然 2024 年全年上游原材料价格相比 2023 年是呈现同比下滑的趋势，但直接材料仍然占到了宁王的主营业务成本的 76.5% 左右（2023 年 80.3%），所以上游的供应链管理仍然是核心因素。

四季度上游供应链铁锂、负极、六氟磷酸锂、铜箔等环节开始涨价，一定程度上也拉高了采购成本，导致毛利率有所下滑。

但由于宁王这次会计调整把质保金放进了销售成本项，从趋势上来看上半年计提了 51 亿的质保金，占销售收入比例为 3.1%，而下半年计提了 67 亿，占总收入比例为 3.4%，对下半年整体毛利率环比上半年会有 0.3 个百分点左右的负面影响，但整体影响不大。

同时从毛销差的角度来看（毛利率 - 销售费用率）四季度仍然也是呈现下滑趋势，环比下滑了 4.7 个百分点，海豚君认为仍然是由出货结构和上游涨价因素共同影响。