金牌分析师董广阳万字长文分享：白酒下半场投资的核心逻辑已变

迭创新低之后，大盘在9月18日这个特殊的日子迎来反弹。尽管如此，上证综指和沪深300指数年初至今下跌已经超过18%，食品饮料板块下跌12%，其中酿酒指数下跌超过8%。整体来讲虽然仍具有极强防御属性，但分化已经非常明显。

中秋、国庆需求旺季即将到来，食品饮料为何旺季不旺？上半场狂欢过后，食品饮料投资下半场需要关注什么？华创证券研究所所长、食品饮料行业首席分析师，连续三年荣获新财富最佳分析师第一名的董广阳，曾在今年5月份提出，需要换个思维看食品饮料了。四个月之后，董广阳在进门财经再度发声，详解白酒下半场的逻辑与演变。（以下为路演文字整理）

01  十年研究老兵的心声

今年5月初过来汇报了一下，刚好那个时候确实也是行情的起点。那个时候也确实比较明显的感觉到一个往上的拐点，确实市场对于当时食品板块的过度悲观。今年到7月份实际上下跌之前，确实也能感受到这个市场的变化，不过要比较明确的出来就是大幅的这个喊空，当时觉得也没有太必要，因为主要更多的是觉得这个边际偏差的波动，下半年这个跌幅也符合预期，当然后面的宏观环境的变化，确实有些超出市场，超出我们的预期。因为毕竟我们做行业研究的，对宏观环境的理解可能相对来说还是欠缺一点。所以现在实际上到这个层面更多的大家还是会担心宏观层面的打击对我们这个市场板块的影响。

其实选择进门财经这个路演的方式，其实我一直主要在想两个问题，就是 第一个问题是关于我们食品的行业研究，或者说很多行业分析研究这个问题。分析师上来一批走一批，经常在重复建设。很多新人都是在重复建设学习老的这个行业，没有在前人的沉淀和积累基础上面有一个更好的快速的理解。 这是我一直在思考的问题，一直在想办法能不能解决。

第二个就做卖方分析师确实是一个非常大的精力消耗在这个客户服务和路演上面，就是一家一家的路演。这种路演的效率或者是观点传播的效率一直不是很高。 所以我一直在尝试这样一种办法，比方通过进门财经这样一个平台，能不能够更好的更直接的就是更加有效率地传播到更多的投资者这边，让大家能够及时的了解我们的观点和我们的想法。 我觉得目前进门财经是我认为相对最好的一个平台。

所以还是通过这个方式，希望今后继续以每周一次的这样一个频率，或者每两周一这样的频率跟大家做汇报。当然我们这个汇报的中间可能除了我之外，会我们新的新的一个团队的主力成员方振，原来来自中信证券，主力的食品的研究员，他会跟我互相配合，做一个间隔性的汇报。把我们最新的思考调研，以及一些行业的公司推荐跟大家做一些交流，就说是开场。

02  白酒投资已经进入下半场

我们刚刚开完中期策略会，第一个我们讲短期的食品饮料行业的变化。第二个就是重点探讨一下，从中长期角度怎么样去思考布局的问题。

简单的讲，短期我们讲食品饮料行业，第一个白酒大家可能绕不过去的。 白酒我们认为是进入下半场的一个过程。为什么叫下半场呢？因为白酒行业基本上过去十年一次繁荣周期，三五年一次调整周期，那么十年基本上根据经济节奏走的。 十年的繁荣之后，自身积累的泡沫开始回落，自身的泡沫破灭。这十年里面中间往往都会有上下半场这个分别，上半场的一轮大幅的上涨，之后又回调，回调之后再上涨。就像1992到1995年、1996年，后来一波。2003到2007年之，2008年调整，后来2009到2012年一次上涨。这次2016到2018年，应该说又一次比较明显的一个过程。

其实很简单的一个数据，大家可以看得到，就是2016年初，白酒行业是一个现金流量表好于利润表的一个过程，就是改善的过程。到2018年上半年进入了一个现金流量表差于利润表，就利润表大幅好转，现金流量表又开始变差的一个过程。 白酒行业的一轮相当于说什么？就从销售端传导到了利润表端，也就是说从消费者这一端，逐步传导到渠道，渠道传导到企业的利润表，这样一个过程，算是结束了。

剔除茅台后白酒板块利润与现金净流量走势图

茅台利润与现金净流量走势图

其实大家都知道，就是我们消费品行业就三个端面，一个是消费端，一个是渠道端，一个是企业端，它是一个逐步传导的过程。 目前来讲就逐步传导到了企业端，其实大家可能也知道，所谓的牛鞭效应。就是在消费品这一块，有一个很明显牛鞭效应，消费端的需求会逐级进行放大或者缩小，给企业端、供应端这个变化，这个变化逐步的传导到了企业端。这个比较明显，所以上半年从利润表的数据来看，行业景气度都非常的好。利润表都非常棒，有些公司中报业绩仍然处于向上的走势之中，估计三季度仍然也不会太差，应该是好的。无论从预收款也好，现金流方面， 当然利润表好的时候，现金流有一些是开始有所回落了，尤其预收款的表现开始有所回落了，也就是说终端的需求没有那么强势，或者没有那么再叠加更强的状态了，这个是目前中报呈现出的一个基本情况。

在这样一个情况下面，我们实际上看到的销售端的数据，草根调研也确实看到了一些压力，就是从5月份开始，可能整个消费品，无论是轻工、家电、家居，还是这些汽车，都是从5月份开始数据变差的。

03  为何白酒需求不及预期

5月份我们感觉到白酒高端酒的价格，比方茅台生肖酒，茅台系列酒，其他一些酒的库存开始出现一些压力，好事在就是企业都普遍出现了一些及时的应对，包括企业的控货，都是5月底、6月初，五粮液、老窖停货，水井坊停货，都在5月底、6月初。所以这次市场的反应还是比较的迅速的，这是一个基本情况。 其实5月底的数据到6月份、7月份，我们已经在关注，因为也有一些企业的朋友，实业的朋友，经销商渠道的朋友也会跟我反映，就说有一些异常，因为淡季不淡才是旺季的象征。 一般在一个景气销售周期里面，你淡季的时候不淡，旺季的时候才会旺。淡季的时候如果淡了，就是因为如果大家都预期中秋、国庆会非常好，所有的人可能在淡季的时候是趁着需求疲软的时候，是加紧存货的，尤其是渠道端。加紧存货是不会反映出所谓的市场库存这些问题的。这样旺季大家会有比较好的积极性去高价的都去卖。

白酒各档次收入增速图

所以坦白讲，其实今年以来我们的策略一直是稳成长，今年一月份之后，白酒行业开始进入平缓成长的策略。但是市场预期一二月份大幅下跌到悲观过度，实际上比我们预期要悲观，到六七月份比我们预期要乐观。到最近股价因为有市场的整个后周期的担忧情况下，市场有所回调。但是现在来讲，因为对经济的担忧比季度以及明年的经济担忧比较明显，所以导致大家对消费的业绩增长速度传导，从消费端的变差，传导到企业的利润表变差，这个过程还在继续，所以就导致了大家担忧后面的报表变差。但是也不知道报表变差到什么成度，在这种不确定情况下面，使得市场的买入的机构偏少，而担忧的机构更多，这是基本情况。

04  注意，白酒进入增长速度回调期

现在下半年到明年上半年进入一个回调期。基本面增长，业绩增长速度回调期。回调一方面技术原因，一方面是需要经济层面的打击的因素。 在回调期以及回调期之后会是什么样一个变化呢？我们想要就是讲两个方面，第一个增长速度放大。周期当然但是比原来平稳增长波动要剧烈一点，就是下回调的下落的幅度稍微大一点。这是一个在预期的增长速度，就存小周期进入一个尾声，到下一个下半场间的一个转折和过渡期，这个时候波动会大一点，提价肯定是趋缓了。第二个拉长了整个的周期，增长速度，肯定都是明显的放平。但整体来讲，整个的高端酒的价格还是相对来说比较的理性，没有泡沫化了。在这个情况下面，向下挤压的空间就不会特别的大。

这是一个相对来说好的。就这是两个好的方面，第一个价格相对理性，向下挤压的空间不大。第二库存相对理性，像库存相对理性的蓄库存的时间不会很长。

那么这一轮的目前来讲，企业相对来说就相对理性，这是我们刚才讲的基本观点。所以总结上来讲，其实就是说这一轮白酒公司，主要的主力白酒公司规避了往年的周期性的牛鞭效应，及时的改善了市场的供销和库存管理情况， 所以不至于业绩的大幅度的回落，小幅度的回落我觉得还是会有一些的，这是第一个判断。第二个判断就是行业格局是加速集中了， 因为尤其在今年下半年到明年上半年会体现的非常明显，就是很多企业的费用投入会加大。很多企业的费用投入，尤其是老八大名酒企业有能力去投，加大费用投入。在这个情况下面，使得有资源投入的品牌和产品得以继续成长，就或者说就即使是单个网点的增长，单点增长速度是下滑的，但是他会抢夺更多的网点，使得他使得这个主要原投资产品总体持平或者增长，但是没有资源投入的产品线，就是可能会被进一步挤压出这种营业酒店陈列和餐饮店的陈列，所以下半年到明年上半年大概率就是主力产品通过网点扩张实现增长，而非主力产品普遍是出现零增长，甚至负增长。这也是我就为什么就是白酒企业下半年到明年，尤其四季度到明年，四季度到明年可能会出现的一个基本情况，主要是大家不乐观的一个基本原因。

05  应该用产业并购基金思维来寻找标的

这样一个结果，就是投入资源的主流品牌，主流产品就会加速集中。这是一个基本情况，所以经过这个之后，我们相信就是很多区域的强势品牌以及民族品牌会更加强。 那这样的话这个行业在长远之后，叫格局会进一步向好，进一步向好争的一个慢牛的一个周期，就会进一步实现， 即使不会高增长慢牛这个增长周期也会进一步实现。 所以这个是我们这个情况基本判断。那么这里面就主要受益的就是哪些呢？ 第一全国性品牌。第二区域强势品牌。 区域强势的龙头企业，就是有非常大的这个市场规模的企业，甚至像古井贡或者口子窖这样的企业，在安徽地区实现了区域的格局大幅好转，就剩两家企业金。 享有这个市场之后，他们可能在全国化的这个努力上面就可以也有可能有机会去推进。

次高端白酒优势品牌跑马圈地后的优势市场地图

区域白酒和低端酒龙头收入增速加快

所以这个我们觉得是结构性的慢牛周期，所以就短期来讲，我觉得第一个就是说预期先行的下跌先做的调整，这是一点。利润表其实还没有明显体现。 第二就是对明年预测，我认为还是出现会存在下调的那下调的时间点，大概率要到年底或者明年年初。 大部分的公司应该是这样的。下半年三季度之后可能回落，但是这个长期的经过两三个季度的这个调整之后，可能增速进入一个重新的进正常的轨道，相对低速的轨道。所以就是说未来的龙头的确定性优质属性没有变化，市场份额会进一步提高。 所以从中长线角度来讲，我们还是建议选择老八大名酒里面的龙头品牌，这是这是第一个。

当然第二个就是我们觉得这个选择来讲，这一轮以来，从去年开始，去年我们就讲这个次高端是跟市场观点不一样，市场可能觉得需要高端就是伪命题。但我们一直觉得高端经过类型的复苏之后，引进了一个新的成长期。当然这个新的成长期在经济危机的时候，经济不好的时候，因为商务需求比重偏高，所以它的波动性会大一点。就是现在的估值线已经下来了，你这个业绩还没下来，估值线下来了。 这个估值对应现在这个历史的平均水平，历史平均水平不算高，也不算特别低。目前等待的是一直到明年初的这个业绩的这个下调。 在这个过程中就是估值，就是让现在投资者也大量去买入，目前来看我看也有一定的难度，毕竟涨了那么多年了，可能还是需要一定时间的去修整。所以就是我们认为就是说其实真正的跳这个坑，可以观察加入买入的这个时间点，是我们是等待市场的一个预测，就做了一个比较充分的新的一期新的调整之后， 我们觉得可能是一个好的买入的时间点的来临，这个我觉得大概要到明年初了。阶段性短期不排除反弹，但是反弹的空间有限，这是我们这个基本情况。

次高端白酒销售费用率2017年起有所提升

名酒主流品牌抢占渠道，费用投入加大

所以就是新的来讲，就是短期我们觉得目前前三季度业绩增长速加快的，就更快的这个茅台，顺鑫可能会更强一些。这个会保持更好，确定性更强，这个业绩速度更快。其实但是如果反弹的话，我们先选五粮液，洋河汾酒老窖洋河这些品种。 但是就是实际上到这个阶段，我们觉得应该开始考虑用长线思维寻找标的了。 或者说等到下半的业绩是预期释放完之后，就我们的核心建议就是这个时间点要用谨慎的假设，就是说假设明年不增长或者什么样这种情况下去测安全边际，这公司应该价值在哪里？然后从产业的逻辑去看，公司价值就是什么？ 就是用产业并购基金这种角度，从产业经济角度，长期的角度去看公司价值在哪里？

06  对比历史，底部悲观的时候，才是最大的机会

这是价值投资的时间点窗口的来临， 因为每一次真正的底部的悲观的时候，其实产生价值投资这种悲观，才是最大机会的来临时期。 无论是2014年、2015年，还是2008、2009年。我这个整理了2008，2009年的这个这数据和2013、2014年的数据，2012、2013年数据。2008、2009年是短期极度恐慌下的样本，下面张图AA里面A的净利润和净现金的增长速度是2008年到2009年，2008年四季度是急速下降的，到2009年一季度的急速下降的。这个是这个外部恐慌下，就次贷危机外部恐慌下的这个样本。2012、2013年，就是2012、2013年的这个业绩是在前面高增长下的这个持续的放缓，这个是行业内部泡沫破裂带来的这个变化。

前两次白酒大调整的利润与现金变化（A代表08-09年，B代表12-13年）

所以就是这个就两个不同的样本，样本大家可以看看，基本上就有所差异。 所以一般消费股票下跌，总是先市场端的预期变差，导致估值下跌，再带来业绩的下行进一步确认。再是过度悲观的交易问题。所以价值投资者应该在业绩确认下差下行之后，寻找比较确定的安全边际，或者企业应对调整后的价值。 也就是说在2013年二季度到2014年一季度，企业端业绩变差之后，到2013年三季度季度的时候，基本上企业就已经在想尽一切办法阻止业绩下滑，就是开始做一些内在的这个调整了。这个调整之后，企业的价值一般会慢慢出现出来。所以2014年开始，虽然企业的业绩还在下滑。但是现金流就没有在下滑了。这个股价也开始逐步的回升。这就是目前，下行期时候的比较明显特点。 所以我们觉得在目前这个阶段，短期第一个，等待业绩下行的来临。第二个，开始寻找持续新的调整之后的对应价值是什么？ 我相信到那个时候，我们消费的资产仍然是非常值钱的，因为它至少现金流，属于在新的低平台上的现金流和业绩的平衡状态。

所以我觉得那个时候，它照样有他的价值所在。所以就是说，我们觉得应该有这样的心态去对待。

07 用格局思维看待细分品类龙头

那么大众品板块，相对来说比白酒板块的周期性还是要弱很多。 无论是2008年内部，2013年那次就说，其实大众品的这抗跌性还是比较明显的。2008年食品的里面最抗跌的是双汇，伊利、蒙牛乳业要不是三聚氰胺事件，应该也不至于那么差。因为当时业绩其实前三年的业绩都挺好的。所以应该说，食品饮料无论什么市场里面，除了2014年稍微差一点，基本上都是有机会的，熊市差一点的就是有大众品，必需消费品相对来说抗跌一些。 等到牛市或者说价值牛市来的时候，白酒的它自相循环的高成长又会来临，因为会有比较好的投资收益。