每周一景：新疆沙漠湖泊与胡杨并存的葫芦岛
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【策略】“稳汇率”“宽货币”平衡期行业表现特征
汇率波动通过影响货币政策节奏间接影响股市。①近期强势美元下，人民币兑美元汇率出现一定贬值，但人民币兑一篮子货币仍然保持升值。往后看，汇率不会单边超调。②汇率对股市的影响机制主要通过影响货币政策节奏。人民币兑美元贬值期间A股整体走势承压，外资流动的影响有限，更重要的影响在于国内货币政策节奏，2018年后双方经济周期错位时有发生，在国内增长压力加大时，央行对稳汇率的考虑会导致货币政策节奏发生延后，影响股市。
“稳汇率”与“宽货币”平衡期内，A股市场普遍处在阶段性底部，后续反弹空间大，大盘风格占优。①2024年12月以来降准降息预期被延后是股市调整的一个原因。2024年12月以来政策多次定调货币宽松，但由于美元强势，人民币汇率面临压力，导致降准降息预期被延后，叠加债券市场长债利率快速下行以及债券发行供给放量，流动性偏紧是股市调整的一个原因。②从历史经验看，曾出现多轮“稳汇率”与“宽货币”平衡期，可以为当下提供参考：18/09-19/02、19/05-19/10、22/10-22/12、23/10-24/02、24/05-24/08。③平衡期内，A股市场普遍处在阶段性底部，在平衡期末期或降息后市场均走出可观的反弹行情；平衡期内大盘风格整体占优。
平衡期内领涨行业特征：前期偏强势/估值分位不高/存在周期反转预期或事件催化。上述平衡期内领涨行业并不相同，但存在共性特征：①并非单纯高切低，平衡期内领涨行业在前期股价就偏强势；②领涨行业估值分位普遍不高，多数在50%以下；③部分领涨行业凭借周期反转预期或事件催化，淡化估值要求；④银行和非银胜率较高，银行凭借低波动优势，而非银依靠反弹行情出现后的高弹性。
投资建议：市场有望逐步企稳，行业配置关注前期表现、估值与景气。①现阶段稳汇率要求下货币政策宽松预期被延后，从历史经验看这一阶段多处于底部位置，后续降准降息落地将有望带动市场出现较大幅度反弹。此轮不同在于，现阶段决策层对经济态度明确，12月PMI、生产、消费等高频数据有助于稳定经济预期，市场有望更快企稳。②行业配置上，参考历史经验建议从三方面布局：a、估值不高，前期强势表现有望延续，推荐机械（工程机械/机器人）、家电。b、产业景气有望回升，推荐军工、大众品消费、半导体。c、提前布局非银，后续货币政策落地有望带动市场反弹。
风险提示：历史经验失效；国内政策不及预期；全球地缘不确定性。
【固收】2025年春节债市的特征与机会
结合当前现实和历史数据，春节后政府债供给或将延续放量，货币政策或相对宽松，债市大幅回调风险较小，可能出现超长地方债与部分高流动性信用债（如二永）补涨行情。复盘来看，春节后资金本身具有边际走松的季节性效应，现券发行也偏向放量。2025年春节前最后一周政府债供给量的明显增加且春节后政府债供给或延续放量格局，央行或增加对资金的呵护以配合财政形成逆周期调节的“政策合力”。整体来看，节后资金或将呈现回暖态势，但回暖节奏也会较为平缓，以抑制过度杠杆，在此背景下，10年期国债收益率或保持震荡偏强行情，当前利差空间较为充足的二永债与超长地方债或在配置利率的驱动下出现补涨。
预期2025年春节后政府债券供给或相较往年进一步抬升。对比往年可以看到，2025年春节前最后一周政府债发行量较过去有所增加，其中国债提升明显，而考虑到往年春节前后债券供给节奏较为相近，或指向政府债券正在逐步开始放量，叠加春节前后供给节奏往往相近，预期2025年春节后政府债券供给或相较往年进一步抬升。
2025年春节后流动性或呈现平缓回暖态势。一方面，从季节效应角度来看，春节后资金放松的可能性较大，复盘2020年以来春节前后资金利率可以看到，除2024年以外其余年份资金利率整体呈现下行趋势；与此同时，受到流动性边际宽松的影响，春节后短端利率也往往倾向于下行；另一方面，我们在此前利率策略周报《暂停国债买入的影响：“相对温和”的货币调控手段》中曾指出，除了汇率约束外，央行对资金的呵护还取决于利率债供给强度，而考虑到 2025年春节前政府债券供给量已经有所抬升且节后有望继续，央行或对流动性进行呵护以配合发债，因此节后资金或将呈现回暖态势，债市风险整体可控。但需要指出的是，考虑到近期资金偏紧下债市多头情绪仍较为坚韧，后续流动性回暖节奏还是维持相对平缓而非快速走松。
往后看，春节后二永债与超长地方债或再现补涨行情。复盘来看，春节前后信用利差在商金以及二永债上表现出一定的季节性效应，其中3年期二永债与3年期商金债信用利差在2021-2024年均呈现收窄态势，而5年期、10年期信用利差虽然在部分年份存在走扩，但走扩幅度明显低于其余年份收窄幅度，整体来看，春节后随着流动性边际走松，中端与长端二永债补涨动能较强。考虑到年后资金即使边际回暖节奏也会较为平缓，以抑制多头情绪的趋向极致，在此背景下，10年期国债收益率或延续震荡偏强行情，反而是当前利差空间较为充足的二永债与超长地方债或在配置利率的驱动下出现补涨。
风险提示：市场一致预期调整，货币政策超预期收紧；经济复苏斜率超预期；债券供给超预期放量。
【交运】高分红现金流稳定，政策优化或将加速——交运红利专题（一）：高速公路行业
高速公路仍是交运行业红利优选。过去三年A股市场青睐高股息，高速公路板块超额收益显著。股息收益率取决于分红率与PE估值。高速公路是重资产稳定回报基础设施资产，需求相对刚性且现金流稳定，高分红政策持续。收费公路政策优化或将加速，有利于再投资回报回归合理。再投资管理优秀的高速公路公司仍是红利优选，维持招商公路、皖通高速A/H、宁沪高速A/H、深圳国际“增持”评级。提示未来市场偏好将继续主导红利超额收益空间。
高速公路通行需求仍具韧性，现金流稳定优势将可持续。2023年受益于压制性需求释放，公路货运量同比增长8.7%，公路旅客运输量同比增长近29%，A股高速公路公司普遍业绩增长表现亮眼。2024上半年高基数叠加冰冻雨雪天气及免费通行天数增加等影响，以及部分路段分流及改扩建等不利影响，A股高速公路公司业绩普遍同比小幅承压；下半年或受需求波动影响而同比改善趋势不及先前预期，但仍具相对韧性，其中区位优势明显的路产展现优于行业的增长趋势。目前市场对高速公路行业趋势预期理性，我们认为高速公路通行需求仍将继续具有韧性，国家系列政策提振效果有望逐步体现，高速公路公司现金流稳定优势将可持续。
收费公路政策优化或加速，将助力再投资回报回归合理。收费公路标准基本延续上世纪九十年代水平，而新建或改扩建单位造价已大幅上升，高速公路行业存在普遍的再投资压力。现行的《收费公路管理条例》2004年颁布，目前已不适应保障行业可持续发展。全面修订已酝酿多年，多项修订已是业界共识，预计收费公路政策优化或将加速。参考2018年修订草案，延长经营年限及改扩建延期将助力再投资回报回归合理，系统性缓解行业性再投资压力。修订草案提出“合理回报”原则，经营性公路项目的经营期限有望由现行25年延长至30年，且投资规模大、回报周期长的项目经营期限可以超过30年，增加高速公路车道数量的改扩建可重新核定经营期限。
投资策略：再投资管理优秀的高速公路公司仍是红利优选。高速公路公司普遍长期保持分红率政策，过去数年高分红承诺保障分红政策稳定性，考虑央国企市值管理要求，预计未来高分红政策将持续。我们建议优选区位优秀且再投资管理优秀的高速公路标的，将继续受益于市场偏好。1）再投资管理优秀：全国精选投资优质路产，保障长期投资回报率稳定与持续优于行业的业绩增速。2）区位优势：2024年区位优秀的高速公路展现优于行业的通行需求增长趋势，未来将有望继续保障盈利增长与现金流稳定。2024年股息率估算：招商公路3.7%，宁沪高速A 3.2%，宁沪高速H 6.1%，皖通高速A 3.5%，皖通高速H 6.1%，深国际8.7%。
风险提示：经济波动风险、再投资风险、政策风险、市场风格切换。
今 日 报 告 精 粹
01、策略：持股过节：企稳反弹，科技为要
02、固收：2025年春节债市的特征与机会
03、交运：高分红现金流稳定，政策优化或将加速——交运红利专题（一）：高速公路行业
今 日 深 度 报 告
01、消费：东南亚消费市场的崛起与机遇
02、产业：积微累著，久久为功——美国对华半导体制裁政策变迁分析与中国对策研究
今 日 重 点 活 动
01、情绪新消费 | 国泰君安消费大组主题论坛 1月21日 13:30pm 上海浦东新区中国金融信息中心
02、智能眼镜｜国君零售研究智能眼镜专家沙龙 1月22日 14:00pm 陆家嘴中国金融信息中心
03、迈向“转型牛”｜国泰君安证券2025春季策略会 2月18-19日 上海
