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招商宏观 | 平湖微澜——2024年中期货币流动性展望

招商宏观静思录 · 公众号 · · 2024-06-22 16:09

正文

货币流动性小组

张静静 S1090522050003 首席

马瑞超 S1090522100002 组长

报告发布时间： 2024年6月22日

文 | 招商宏观张静静团队

核心观点

1.政策基调：稳中偏松。 下半年，货币政策将偏向于币值稳定与防范金融风险两大目标，推测政策基调：稳中偏松。除了上述两个首要目标外，多重目标制下，货币政策还将兼顾以下目标：

稳增长： 内需不足仍是制约经济增长的核心因素，五月PMI数据显示，长期需求不足可能向生产端传导，如果不及时逆周期调节，可能导致“生产强、需求弱”的格局演变为供求双弱。

稳就业： 上半年，就业形势总体改善，但从结构上来看，国内就业仍存在一定压力。为实现“促进高质量充分就业”，政策将引导信贷资源向与新质生产力有关的行业加大投放。

国际收支平衡： 一季度，国际收支出现了近年来罕见的双顺差。但双顺差的基础尚不牢固。下半年，在美国大选、西方央行降息异步、以及地缘政治风波不断的形势下，国际收支仍将面临一定压力，人民币汇率存在被动贬值的可能。

2.政策操作：预计总量型工具重点在降准，而结构性政策工具或将重新发力 。

降准：下半年，流动性缺口约5000亿，25BP幅度的降准仍然可期。 以静态视角估算，全年需要缴准的资金约为2.1万亿。上半年，“降准+MLF+结构性工具”共投放基础货币约1.5万亿，在下半年MLF等额续作的条件下，流动性尚存5000亿的缺口，可能通过降准来补充。从节奏来看，四季度MLF到期回笼规模迅速走高，因此三季度末降准落地概率较大。如果央行购债年内落地，理论上会起到投放基础货币的作用，但考虑到国债收益率偏低的实际，购债目标可能聚焦短债，购债规模也将有限。

降息： 下半年，降息概率不大。 尽管实际利率处于高位，降息有利于压降实际利率、刺激总需求。但当前防止物价进一步降低或许比降低名义利率更加有效，因为降息还需综合考虑：1）对外：稳汇率；2）对内：防资金空转。另外，根据泰勒规则，在下半年CPI0.7%、通胀目标2%、自然利率2%、产出缺口-0.5%的条件计算，短期政策利率目标为1.8%，说明当前OMO利率水平与政策目标相符，央行没有进一步降息的必要。

结构性工具仍将发挥重要作用。 一季度，结构性工具净投放有限，推测可能与下列因素有关：1）阶段性工具部分到期；2）新设立工具延后Q1政策发力；3）房地产调控重心调整，PSL投放减量。展望下半年，该工具有望再度发力：一方面，在做好金融“五篇大文章”的导向下，结构性政策工具将持续发挥作用，而信贷市场司的成立则为其提供了组织保障；另一方面，“三大工程”持续发力，相关工具力不能收。

3.下半年流动性展望。

从保持币值稳定与防风险的目标出发，狭义流动性保持充裕。 自去年8月央行提出“防止资金空转”以来，狭义流动性较去年上半年边际收紧。观察资金利率定价特征：供给方面，在“防空转”的要求下，央行流动性投放趋向谨慎，今年二季度公开市场操作均以“地量”投放为主，预计下半年仍将保持谨慎态度；需求方面，今年上半年，随着政府债发行放缓，资金利率向政策利率下行考虑，说明需求端是决定资金利率走势的核心力量。往后看，三季度将是今年政府债发行高峰，预计狭义流动性有跟随上行的可能。

广义流动性：

信贷进一步分化，“企业强+居民弱”的信贷格局有所强化。 在融资需求偏弱的形势下，下半年企业部门的信贷动力有望改善，从而对信贷总量形成边际贡献。相比企业部门，居民贷款增速亦有望触底企稳，后续能否改善取决于楼市政策的力度及有效性。

社融增速年中反弹，下半年继续向8%靠拢。 预计全年四季度社融增速分别为8.7%、8.4%、8.7%、8.3% 。

M2仍存在下行压力，但总体将企稳回升。 上半年，M2增速迅速下行，5月已降至7%的历史低位，年初要求的“社融与M2增速与名义GDP目标基本匹配”，目标已经达成。下半年，受实体部门融资需求疲弱、“资产荒”限制银行购债、国际收支顺差收窄制约净结汇等因素影响，M2增速仍存在下行压力，但禁止手工补息的影响将逐渐减退，叠加政策发力，M2可能企稳回升。

结论与展望

下半年，“宽货币+紧信用”的格局不会发生根本性变化。货币端，在“支持性”政策立场的保障下，央行将保持流动性合理充裕，但对于非银主体大量持有中长期债券可能潜藏风险的担忧，说明政策会在“防风险”与“稳增长”等多重目标间谋求新的平衡；信用端，社融与信贷增速下滑的趋势仍将延续，更多的变化来自于结构方面，如果企业中长期贷款增速能够企稳反弹，则会对信用扩张产生积极贡献。

正文

一、 货币政策部分

（一）上半年政策回顾

伴随经济企稳复苏，上半年货币政策保持稳中偏松的基调，操作上实施“放量稳价”。数量方面，1-5月常规型工具（OMO+MLF）净回笼资金2.2万亿，考虑2月降准释放的1万亿流动性，实际净回笼规模与上年同期基本相当（9870亿），Q1结构性政策工具净投放约250亿（上年同期约3700亿），衡量银行间市场流动性整体水平的超储率与超额备付金率高于上年同期水平；价格方面，政策利率保持不变，LPR不对称降息，5年期LPR大幅下降25BP。受此影响，一季度新发放企业贷款平均利率3.75%，同比下降22BP，幅度与LPR基本相当。

（二）下半年政策展望

展望下半年，“稳中偏松”基调预计不会发生大的变化。在国内经济持续复苏、物价温和回升、西方央行降息异步，以及防风险重要性提升等多重约束下，预计总量型工具重点在降准，而结构性政策工具或将重新发力。

1. 政策基调：稳中偏松

根据货币政策目标来推测政策走向，是研究货币政策的基本套路。基于现代货币政策框架，下半年货币政策重心或倾向于防风险与币值稳定。

一方面，在《金融稳定法》加快制定的同时，5月中央政治局召开会议审议《防范化解金融风险问责规定（试行）》，表明在房地产下行、化债持续推进、市场加久期追逐长债的形势下，防范金融风险将成为下半年的重要目标。

另一方面，一季度《货执报告》突出强调：“把维护价格稳定、推动价格温和回升作为把握货币政策的重要考量”与“坚决对顺周期行为予以纠偏，防止市场形成单边预期并自我强化，坚决防范汇率超调风险”，可见保持币值对内（控低通胀）、对外（稳汇率）稳定仍是货币政策优先考虑的目标。

除了上述两项目标外，其它目标也将统筹兼顾：

稳增长。 从上半年经济运行形势来看，内需不足仍是制约经济增长的核心因素。5月PMI数据显示，长期需求不足的状况可能会对生产端形成传导。如果不及时开展逆周期调节，可能导致“生产强、需求弱”的格局演变为供求双弱，不利于经济复苏。因此下半年促内需的重要性边际提升。对于货币政策而言，“促内需、稳增长”的有效方式主要表现在利率政策方面，引导实际利率下行将是稳增长的重要抓手。

稳就业。 上半年，就业形势总体改善，其中城镇调查失业率回落至历史低位，就业人员平均工作时长明显减少。但从结构上来看，国内就业仍存在一定压力。不含在校生在内的25-29岁劳动力调查失业率，较上年末提高1个百分点，其它年龄段（16-24岁，30-59岁）失业率变化不大。高校毕业生方面，据智联招聘调研结果显示，截至4月中旬，47.8%有求职计划的2024年毕业生已拿到offer，低于去年同期的50.4%，说明青年人就业问题仍然严峻。从就业质量来看，不同学历毕业生求职情况首次出现“倒挂”，仅有44.4%的硕博毕业生收获offer，同比下降12.3%，低于大专生（56.6%）与本科生（45.4%）。对此，5月政治局第14次集体学习时强调，下一步要“促进高质量充分就业”。预示与新质生产力有关的行业，将得到贷款资源的重点支持。

国际收支平衡。 从外管局公布的一季度国际收支预算平衡表初步数来看，国际收支出现了近年来罕见的双顺差。在此作用下，上半年人民币也成为币值坚挺的非美货币。但需留意的是，当前“双顺差”格局的基础尚不牢固：一方面，经常项目顺差收窄，其中货物贸易出口加快，可能有“抢出口”的成分在里面；出国游已经复苏到疫情前水平，使得服务贸易逆差进一步扩大（同比增长49%）。另一方面，非储备金融账户由“逆”转“顺”，主要是短期资本大量涌入导致，反映长期趋势的直接投资仍保持逆差。因此，下半年在美国大选临近、国内市场震荡调整，以及欧洲降息推动人民币被动升值的形势下，国际收支仍将面临一定压力，人民币汇率存在贬值可能。

四月政治局会议对经济形势的定调是“回升向好”，同时指出当前经济“面临有效需求不足、企业经营压力大、重点领域风险隐患多、内循环不畅通、外循环不确定等挑战”，对此要求“做好宏观政策取向一致性评估，加强预期管理、积极扩大国内需求，灵活运用货币政策总量工具，加大对实体经济支持力度，降低社会综合融资成本”。据此推测，下半年的货币政策重心在于“防风险、促内需”，政策思路是在运用总量政策托住增长“下限”的同时，出台新的工具措施激发市场内生动力。

2. 政策操作：总量型工具重点看降准，结构性工具或将重新发力

下半年，流动性缺口约5000亿，25BP幅度的降准仍然可期。 以静态视角估算，根据央行全年工作会议关于“注重新增信贷均衡投放，提高存量资金使用效率，确保社融规模全年可持续较快增长”的要求，预计今年新增贷款约23万亿，各项贷款年均增速降至10%（过去三年平均11.5%）。假设存贷比保持上年水平（78%），全年新增存款规模约为29.5万亿，在当前的加权平均存款准备金率（7%）要求下，需要缴准的资金约2.07万亿。上半年，降准释放流动性1万亿，MLF净回笼20亿，一季度结构性工具净投放约300亿，假设结构性工具全年投放量仅为上年一半（即：5000亿），在下半年MLF等额续作的条件下，流动性尚存5000亿的缺口，可能通过降准来补充。如果央行购债年内落地，央行购债的标的或以短债为主（央行多次强调“长债收益率偏低”），但为防止资金利率与短债利率“倒挂”进一步加深，央行购债的规模恐将有限，维持“5000亿流动性缺口+1次全面降准”的判断。从节奏来看，四季度MLF到期回笼规模迅速走高，因此三季度末降准落地概率较大。

下半年，降息概率不大。 自去年8月央行调降OMO与MLF利率后，政策利率始终保持在短端1.8%、长端2.5%的水平。当前，市场对降息抱有一定预期，主要依据是实际利率处于历史高位，降息有利于压降实际利率、刺激总需求。从两种计算口径（一种是用贷款加权平均利率代表名义利率，另一种是以十年国债收益率代表）来看，去年8月降息以来，实际利率分别上行28BP与15BP，处于高位。但上行的主要原因并非源自名义利率，实际上，贷款加权平均利率与十债收益率同期分别下行15BP、22BP，物价下行起到关键作用。因此，若扭转实际利率偏高的局面，除了以降息的方式调降名义利率外，防止物价进一步降低也是重要思路。对此，央行在4月新闻发布会上强调，“防止利率过低，内卷式竞争加剧或者资金空转，物价进一步降低，陷入负向循环”，说明央行认为名义利率过低将导致物价进一步降低，形成负反馈循环。因此，从实际利率出发推测降息，逻辑恐怕并不成立。

我们认为，下半年降息概率不大，主要源自三个方面：

1）房地产市场表现分化，居民信贷仍待提振。 6月，欧央行如期迈出降息第一步，但美联储当月议息会议却降低年内降息次数，美元指数随之走强。往后看，虽然欧央行未必连续降息，但其先于联储的降息操作预示美元可能进入被动升值区间。回顾历史，2014年欧央行为应对欧债危机领先美国降息，美元指数应声上涨，人民币随之贬值。此次欧央行降息后，美元指数一度升值1.1%，人民币兑美元汇率贬值0.1%。随着更多发达国家进入降息周期，美元被动升值可能成为下半年的主要趋势，国内稳汇率压力将较上半年更加突出。

2）防范资金沉淀空转，存款利率下行或将提速。 我们在报告《不一样的“资金荒” 》中指出，此次防空转的重点是信贷空转，背后是存贷款利率不对称变动与实际融资需求不足的影响。因此，出于“防空转”考虑，央行下一步可能加快存款利率市场化改革，引导存款利率下移，同时避免贷款利率进一步降低，防止存贷款利差扩大，加剧信贷空转的现象。

3）泰勒规则显示，在通胀缓慢回升的背景下，降息必要性明显减弱。 通常，央行参考泰勒规则确定短期政策利率目标。下半年，CPI预计缓慢回升，若按月均0.7来计算，在通胀目标2%、自然利率2%、产出缺口-0.5%（潜在增速5.3%）的基准条件下，短期政策利率目标为1.8%。这样一来，当前OMO利率水平与政策目标相符，央行没有进一步降息的必要。

结构性政策工具仍将发挥重要作用，规模稳定增长。 今年一季度，结构性政策工具净投放294亿。其中，抵押补充贷款、房企纾困专项再贷款与支小再贷款余额增长明显，科技创新再贷款、碳减排支持工具与交通物流再贷款净回笼居前。自有统计以来，结构性政策工具的季度净投放量在4000亿左右，2023年一季度净投放3755亿。今年一季度的大幅减少，推测可能与下列因素有关：

1）阶段性工具部分到期。据统计，在17项结构性政策工具中，2023年底到期的工具共7项，净回笼规模居前的科技创新再贷款与交通物流再贷款均处于到期状态；

2）新设立工具影响Q1政策发力。4月初，央行宣布设立5000亿科技创新和技术改造再贷款，旨在对原有的科技创新再贷款和设备更新改造专项再贷款进行接续，支持新一轮大规模设备更新和消费品以旧换新。由于有新的工具接续，前期到期工具没有及时增加额度、开展续作；

3）房地产调控重心调整，PSL投放减量。作为重要的结构性政策工具，PSL占结构性政策工具余额的近一半（45%），其变动会对结构性工具起到重要影响。2023年12月-2024年1月期间，PSL累计投放资金5000亿元。但从3月份之后，PSL转为净偿还，截至5月已实现净偿还4504亿元。PSL余额的明显变动反映出房地产调控重心发生变化。从之前“三大工程”突出增量，到“5·17”政策“去库存”的强调消化存量。反映在政策工具上，用于支持“三大工程”的PSL投放减少，而用于消化存量的房企纾困专项再贷款有所增多。

下半年，该类型工具有望再度发力：

一方面，在做好金融“五篇大文章”的导向下，结构性政策工具将持续发挥作用，而信贷市场司的成立则为其提供了组织保障。在6月初召开的信贷市场司党支部会议上，央行再次强调“为做好金融五篇大文章，要以深化金融供给侧结构性改革为主线，丰富金融支持工具”。

另一方面，“三大工程”持续发力，相关工具力不能收。尽管上半年PSL余额变动不大，但近期动向表明，围绕“三大工程”的政策工具仍有发力的可能。在5月召开的保交房工作会议上，国家强调“扎实推进保障性住房建设、城中村改造和“平急两用”公共基础设施建设”。同时，宣布设立的3000亿保障性住房再贷款，却接续了5月到期的保交楼贷款支持计划，对“三大工程”中的保障性住房建设进行专项支持。由此可见，“三大工程”仍将是下半年的一项主题，围绕“三大工程”的结构性工具仍有发力的可能。

二、 流动性部分

（一）上半年流动性复盘：宽货币、紧信用格局延续

复盘上半年，在信贷需求偏弱、央行流动性投放稳中偏松、政府债发行偏慢等因素综合影响下，狭义流动性（即：货币端）保持宽松。1~5月，DR007与7天逆回购平均利差较上年同期收敛3bp，报0.24%；同业存单利率中枢下沉，1年期AAA同业存单到期收益率较上年同期下降36bp，与MLF的利差为-27bp。二季度之后，流动性分层现象消失。1~5月，R007-DR007的平均利差0.18%，进入二季度该利差迅速向0靠拢，5月平均利差降至2.5BP，处于历史低位。

广义流动性方面，“紧信用”趋势延续。前5个月，信贷增速持续下滑，累计下滑1.3pct；受信贷与政府债双引擎降速的拖累，社融增速也出现明显下行，前5个月累计下滑1.1pct。对此，央行在《货执报告》中多次强调“正确看待信贷增长与经济高质量发展的关系”，提出信贷增速下滑不代表金融支持实体经济力度减弱。信贷已从规模扩张进入存量优化阶段，这是金融周期下行阶段的必然结果。

（二）下半年流动性展望：狭义流动性保持充裕，社融增速反弹回落

从保持币值稳定与防风险的目标出发，央行将保持流动性供给合理充裕，市场利率（DR007）主要受需求端影响。

自去年8月央行提出“防止资金空转”以来，市场利率迅速回到政策利率上方，狭义流动性较去年上半年边际收紧。观察市场资金利率的定价特征。供给方面，在“防空转”的要求下，央行流动性投放趋向谨慎，今年二季度，除了特殊时点以外，公开市场操作均以“地量”投放为主，预计下半年仍将保持谨慎态度；需求方面，在政府债集中发行的23年9月~11月，市场利率偏离政策利率较为明显（月均16BP），而今年上半年，随着政府债发行放缓，偏离度迅速回落（月均6BP），说明以政府债发行为代表的需求端是决定市场资金利率走势的核心力量。往后看，三季度将是今年政府债发行高峰，预计狭义流动性有跟随上行的可能。

广义流动性方面，信贷进一步分化，“企业强+居民弱”的信贷格局有所强化。

企业部门：下半年企业部门的信贷动力有望改善，从而对信贷总量形成边际贡献。 从周期视角来看，企业中长期贷款增速存在明显的周期性特征。由于企业中长期贷款占了企业信贷的65%，自去年5月企业中长期贷款增速下滑以来，企业信贷即面临强劲的下拉力量。今年5月，企业中长期贷款增速回落到13.3%，已经接近11.5%的历史底部，预计将于四季度触底。另从贷款投向来看，企业中长期贷款主要投向工业、房地产与基建三大领域。今年一季度，除了房地产中长期贷款增速企稳以外，工业贷款与基建贷款增速仍在下滑，带动企业中长期贷款增速下行。往后看，由于Q1工业贷款增速已接近2022年低点，下半年，若结构性政策工具与设备更新政策发力，则工业贷款有望复制2022年下半年的走势，企稳回升。基建贷款方面，经验上它与基建贷款需求指数关系密切，反映财政扩张的意愿。今年一季度，基建贷款需求指数弱于往年同期水平，反映财政政策发力后置，下半年有追赶的可能。综上，下半年企业部门的信贷动力有望改善，从而对信贷总量产生边际贡献。

居民部门：居民贷款增速有望触底企稳，后续能否改善取决于楼市政策的有效性。 同企业部门类似，居民中长期贷款也占了居民信贷的“大头”（74%）。自2021年以来，居民中长期贷款增速迅速下行，累计幅度达15pct。经过两年的下行出清，2023年以来居民中长期贷款增速逐渐企稳，每月保持在5%左右平稳运行，已经17个月。往后看，如果房地产政策累积效应增强叠加新的政策出台，居民对房价的预期得以扭转，则存在潜在需求释放的可能。即便房地产销售没有改善，预计居民中长期贷款增速下行的空间已经有限，居民贷款的负面作用难以进一步加深。

社融增速年中反弹，下半年继续向8%靠拢。 观察社融增长的两大引擎：信贷与政府债。信贷方面，过去五年，社融口径下的人民币贷款增速平均11.8%，结合下行趋势预计今年实际增速约10.5%，对应的信贷增量约24.7万亿。前五个月，社融口径下的人民币贷款新增10.3万亿，剩余14.4万亿。相比上年同期，今年下半年信贷将多增4.5万亿。按照经验，三、四季度人民币贷款将分别多增2.7万亿、1.8万亿。

政府债方面，以WIND口径来看，2023年政府债实际净融资9.79万亿，上半年净融资3.7万亿，下半年剩余额度6.09万亿；2024年政府债融资额度是8.96万亿，上半年净融资2.8万亿，下半年剩余额度是6.16万亿，较2023年下半年仅多出700亿元。

综合上述信息，预计全年四个季度的社融增速分别为8.7%、8.4%、8.7%、8.3%。

下半年，M2仍存在下行压力。前5个月，M2增速迅速下行，累计降幅2.7pct，降至7%的历史低位，年初要求的“社融与M2增速与名义GDP目标基本匹配”，目标已经达成。下半年，受实体部门融资需求疲弱、“资产荒”限制银行购债、国际收支顺差收窄制约净结汇等因素影响，M2增速仍存在下行压力，但若政策端发力，则存在企稳回升的可能。

1）债市极致行情下，银行购债动力受限。去年12月，受存款利率下行影响，居民存款开始向理财、货基等金融产品分流，广义基金投资固收类产品能力增强，推动各类债券收益率迅速下行，“资产荒”逻辑得到极致演绎。进入二季度以来，债券市场开始震荡运行，寻找新的方向。在长债收益率下行空间有限，反弹缺乏动力的局面下，供银行认购的资产减少，这将对货币派生产生明显影响。

2）国际收支顺差收窄，央行外汇占款投放减少。如上文所述，一季度经常项目顺差收窄，金融项目虽然出现顺差，但主要是短期资本大量涌入导致，反映长期趋势的直接投资仍保持逆差。下半年，受外贸形势趋于复杂、避险情绪因大选升温、出境游热情高涨等因素影响，国际收支顺差收窄的形势或将持续，银行结汇动力不强，货币派生能力受限。

三、 结论与市场影响

风险提示：

国内经济压力超预期；海外经济下滑幅度超预期。

以上内容来自于2024年6月22日的《平湖微澜—— 2024年中期货币流动性展望》报告，报告作者马瑞超，执业证号S1090522100002，详细内容请参考研究报告。

招商宏观 | 平湖微澜——2024年中期货币流动性展望

正文

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