债市日评。投资要点：居民短期贷款增速与消费统计数据背离，可能流入房地产。2017年3月以来，居民部门中长期贷款和短期贷款走势加剧分化。居民中长期贷款与短期贷款一般在涨跌上亦步亦趋。但2017年3月开始，中长期贷款显著回落，而短期贷款则暴增，这一趋势逆转的时点与房地产市场“3·17新政”一致。与中长期贷款回落相应的是，今年前八个月房地产数据仍然保持较为稳定的趋势。尽管相比于去年整体增速有所降低，但房地产市场依然较为稳定。信贷是决定房地产的最重要因素之一，以房贷为主的中长期贷款在政策限制下的显著回落却并未充分拉低房地产市场走势，表明可能存在其他来源的资金对房地产市场有一定支撑。2017年3月以来短期消费贷款与消费走势背离，消费贷猛增缺乏基本面基础。居民短期消费贷与居民日常消费、汽车消费紧密相关。2017年之前，居民短期消费贷款与代表需求的社会零售总额及汽车销量走势较为一致，在3月份开始出现巨大分化。需求有所走弱的情况下短期消费贷款却逆势大增，与基本面数据不符，进一步验证消费贷可能流入房地产的情况。
异常新增短期消费贷款预计约6174亿，与中长期消费贷款此消彼长。我们采用线性拟合的方法，对异常新增居民短期消费贷款进行了推算。根据我们的结果，今年3月以来异常新增短期消费贷款共约6174亿，占今年全部新增居民短期贷款接近50%。异常新增短期消费贷款与新增中长期消费贷款在2017年3月之前涨跌趋势大体保持一致，而从今年3月开始走势分化加剧且涨跌出现背离，出现了此消彼长的情形。结合之前数据，共同表明了“3·17”新政后，预计短期消费贷款异常增加充当了中长期贷款的补充，一定程度上支撑了房地产市场的走势。
监管出手叠加居民杠杆高企难以为继，房地产走势承压。监管出手，房地产短期资金面将进一步收紧。9月以来，北京、江苏、深圳、广州等地先后发文要求严查消费贷，接下来消费贷将是整治重点，会导致房地产市场短期内流入资金减少，预计将产生约3400亿资金缺口。更重要的是，长期来看，居民部门杠杆继续增加的空间不大。我国居民部门杠杆在经历快速增长后已经达到了一个较高的水平，居民继续加杠杆的难度大。
综上所述，居民部门短期内缺少继续加杠杆的资金，长期来看居民加杠杆的难度大。总体来看，房地产市场接下来会进一步承受向下的压力。
当前房地产库存相当一部分已经转移到了居民部门，后续房地产需求缺乏足够继续增长的动力。此外，短期来看，在中长期按揭贷款受限且监管开始出手整治短期消费贷的情况下，房地产市场资金流入将在一定程度上减少。从长期来看，居民部门杠杆在房贷助推下已经达到较高的水平，居民部门继续加杠杆的空间不足。总体来说，房地产市场后续走势向下压力增大，可能带动基本面增速下行，同时房地产走低会通过居住等项目影响通胀，国债收益率同样面临下行压力。因此，我们仍坚持10年期国债收益率顶部中枢3.6%的判断不变。
正文：今年以来，居民短期贷款逆势而上，在收入增长保持平稳、消费走弱、中长期贷款回落的情况下大幅增长。截至8月，今年全年新增居民短期人民币贷款共1.28万亿，其中3月份以来共新增1.23万亿，而去年全年新增居民短期贷款仅6514亿。9月份开始，北京、江苏、深圳和广州等地先后出台文件要求严查与日常消费不匹配的大金额、长期限的消费贷，侧面验证了部分居民短期贷款绕过监管进入房地产市场的情况。
一、居民短期贷款增速与消费统计数据背离。2017年3月以来，居民部门中长期贷款和短期贷款走势加剧分化。居民中长期贷款主要由房贷构成，而短期贷款则主要用于相对金额较小的日常消费，二者一方面共同宏观经济走势影响，另一方面当房贷负担较大时居民需要短期贷款支持以满足日常消费，因而短期与中长期贷款走势应当一致。由图一可以看到，二者在涨跌上亦步亦趋。但从2016年开始，由于房地产市场的火爆，居民大量加杠杆导致中长期快速增长并保持高位，而短期贷款则保持在较低水平。进入2017年后，尤其是3月份开始，这一现象出现反转。由于季节性因素的影响，中长期贷款与短期贷款在2月份回落，但此后中长期贷款增长乏力，维持在了较低水平，而短期贷款则暴增，这一趋势逆转的时点与房地产市场“3·17新政”一致。
与中长期贷款回落相应的是，今年前八个月房地产数据仍然保持较为稳定的趋势，房地产市场可能有其他来源的资金给予一定支持。尽管相比于去年整体增速有所降低，但房地产市场仅七月份因为季节性因素、极端高温天气以及部分地区洪涝等因素的影响出现了超出以往的跌幅。短期而言，信贷是决定房地产的最重要因素之一，以房贷为主的中长期贷款在政策限制下的显著回落却并未充分拉低房地产市场走势，表明可能存在其他来源的资金进入房地产市场。
2017年3月以来短期消费贷款与消费走势背离。居民短期贷款分为消费贷款与经营性贷款。经营贷款是小企业主和个体工商户为满足经营需求而申请的贷款，在申请时需要营业执照等文件。相比之下消费贷款申请条件低，加之银行难以且缺乏足够动机追踪贷款用途，因而存在较大可操作的空间。消费贷与居民日常消费，尤其是汽车消费紧密相关。2016年2月的短期消费贷款数据由于季节性等因素出现超预期的巨大跌幅，为了更好的展现趋势，图2和图3给出了2016年3月以来居民短期消费贷款增速与社会零售总额及汽车销量增速的走势图。2017年之前，居民短期消费贷款与代表需求的社会零售总额及汽车销量走势较为一致，在3月份开始出现巨大分化。此时居民中长期贷款已经出现回落意味着居民部门负债压力减小，应当有更多可用于消费的收入，因而对短期贷款的需求相应地会减小，且需求面并没有巨大的冲击，但短期消费贷款却在需求面走弱的情况下逆势大增，与基本面数据不相符。
二、预计异常新增短期消费贷款约6174亿，与中长期消费贷款此消彼长。根据之前的描述，我们可以推测存在相当一部分短期消费贷款流入房地产市场的情况。由于缺乏具体的数据，我们对可能短期消费贷款中可能存在的异常部分进行简单的测算，以进一步佐证我们的观点。
我们采用线性拟合的方法，取居民短期消费贷款中无法被消费等因素解释的部分作为异常贷款。具体而言，我们先用2017年3月以前的数据估算出居民短期消费贷款与主要影响因素间的关系，然后再利用相关数据拟合2017年3月至8月的居民消费贷款，真实值超出的部分即被认为是异常值。考虑到社会零售总额和汽车销量与短期消费贷款的联系，且社会零售总额缺乏1月份的数据，我们使用汽车销量作为需求的核心影响因素。汽车销量同时也是经济形势的重要指标之一，与宏观经济走势、居民收入紧密相关，对居民需求有较好的代表性。再考虑通胀（CPI）、利率（贷款基准利率）以及季节性（时间）等因素的影响，我们估算出今年以来异常新增贷款共约6174亿，即今年新增短期消费贷款中仅约6100亿与以往趋势保持一致。去年前8个月新增短期消费贷款共4854亿，如果短期消费贷款和社会零售总额增速保持一致，则今年同期大致应增长5357亿，一定程度上侧面验证了我们的测算。
图6给出了2016年3月以来的数据。可以看出，异常新增短期消费贷款与新增中长期消费贷款在2017年3月之前涨跌趋势大体保持一致，而从今年3月开始走势分化加剧且涨跌出现背离，出现了此消彼长的情形。3月份尽管中长期信贷与短期贷款都有上涨趋势，但主要是因为限贷限购政策从3月份接近下旬才开始实施，所以中长期贷款仍保持了一定的增长。以上数据共同表明了3月份实施房地产新政后，居民消费贷款的流向与居民日常消费发生偏离，与居民消费需求不符的部分短期消费贷款预计充当了中长期贷款的补充。
今年前8个月异常新增短期消费贷款占2013年-2017年各年前8个月新增中长期消费贷款（房贷）之比分别为48%、50%、37%、18%及19%。可以看到的是，即使在房地产增幅迅猛的2016年，这个比例仍达到了18%。今年以来由于房贷受限，中长期消费贷款出现回落，异常短期消费贷款占比19%与去年相似。考虑到此前几年新增中长期贷款有较大涨幅，而今年房地产又较为平稳，可以认为短期贷款在相当程度上支撑了今年以来房地产市场走势。
三、监管出手叠加居民杠杆高企难以为继，房地产走势承压。监管出手，房地产短期资金面将进一步收紧。9月以来，北京、江苏、深圳、广州等地区监管部门先后发文要求严查消费贷款，接下来消费贷将是整治重点，预计会导致房地产市场短期内流入资金减少，房地产继续走低的压力加大。我们对由于监管消费可能导致的资金缺口作简单的测算以初步了解对房地产市场可能的冲击。居民短期贷款近年来一直保持较为稳定的增速，我们假定在无异常消费贷的情况下今年居民贷款仍保持去年7%的增速，并进一步地假定今年前8个月新增短期贷款占全年之比与去年相同为70%。则由此可以估算出在无异常消费贷款暴增的情况下，今年全年理应新增短期贷款6970亿，其中后四个月为2091亿。如果监管不对消费贷进行限制，预计全年新增短期贷款1.83万亿，后四个月为5486亿。由此，在监管对短期贷款进行限制的情况下，可能进一步产生大约3400亿的资金缺口，占2016年9月至12月新增中长期消费贷款18%，可以预见会对房地产市场产生一定的冲击。
更重要的是，长期来看，居民部门杠杆继续增加的空间不大。我国居民部门杠杆在经历快速增长后已经达到了一个较高的水平，同时与美日等国相比，我国具有以下几个特点可能导致当前的杠杆水平被低估：（1）恩格尔系数较高。这意味着居民收入中有更大的比例用于满足最基本的生活需求。（2）中国居民消费相关的信贷占比少，高杠杆主要来源在于房贷，风险集中且一旦发生危机则影响大、涉及范围广。（3）城镇化比率较低。居民加杠杆主要是集中在城镇居民购房贷款，城镇化比率低意味着实际上的负担债务的人群更少因而债务负担更重。基于此，中国居民部门继续增加杠杆的难度会越来越大。
综上所述，尽管短期消费贷款迅猛增长，可能作为中长期贷款的替代流入房地产市场说明了居民当前对房地产的需求仍然没有衰退。但居民部门短期内缺少继续加杠杆的资金，长期来看居民继续加杠杆的难度大。总体上，房地产市场接下来会进一步承受压力。
债市策略：房地产市场在我国经济中具有重要地位，房地产投资是一直以来拉动我国经济增长的重要动力。当前房地产库存相当一部分已经转移到了居民部门，后续房地产需求缺乏足够继续增长的动力。此外，短期来看，在中长期按揭贷款受限且监管开始出手整治短期消费贷的情况下，预计房地产市场资金流入将在一定程度上减少。从长期来看，居民部门杠杆在迅速增长后已经处于较高的水平，继续加杠杆的难度很大。总体来说，房地产市场后续走势向下压力增大，可能带动基本面增速下行，同时房地产走低会通过居住等项目影响通胀，国债收益率同样面临下行压力。因此，我们仍坚持10年期国债收益率顶部中枢3.6%的判断不变。
可转债市场点评。9月26日转债市场。转债指数收于109.87点，下跌0.61%；平价指数收于87.44点，下跌0.11%。31支上市可交易转债，除皖新EB和以岭EB停牌外，8支上涨， 21支下跌。其中17中油EB(0.59%)、永东（0.52%）、广汽（0.35%）、广汽（0.35%）领涨，骆驼转债（-1.89%）、塑模（-1.75%）、格力（-1.23%）领跌。31支可转债正股，20支上涨，1支（以岭EB）持平，10支下跌。其中，17桐昆EB（3.06%）、永东（2.29%）、辉丰（1.90%）领涨，清控EB（-0.68%）、国盛EB（-0.77%）、久其（-1.86%）领跌。
周二沪深两市同向变动，尾盘上证综指上涨0.06%，深证成指上涨0.18%。上周转债市场继续调整，此轮转债的供给冲击可分为两个阶段，第一阶段是新规落地，第二阶段则是新券实质性发行，从上周转债市场估值的表现来看随着雨虹转债启动发行，市场估值随即压缩，与我们强调的二阶段论相吻合，对于转债市场估值我们认为未来发行的节奏可能进一步加快，因此估值仍具有压缩的空间，这一轮转债估值压缩的比较明显，而估值的底部也并不遥远。随着新规落地转债市场正式拉开了一个新时代的帷幕，从表面来看最为明显的特征是供给大幅放量市场规模快速上升，转债市场逐步摆脱小众市场的帽子。但是这只是表面的外生的特点，从内生来看从再融资新规到信用申购转债新时代有着更深的内涵。从过往看发行可转债并非上市公司再融资的主要选择，但如今可转债已经成为上市公司再融资的主流方案，除了数量的增加更多优质公司开始取道可转债进行融资，显著地提高了待发新券的资质，这是再融资新规对转债市场内生的推动。同样信用打新的落地加快转债发行节奏，也是从内生推动转债市场的主流化与规范化。但是我们需要注意的是过百家的待发公司里面依旧难觅一线龙头的身影，更多出现的是细分领域的龙头或是二线龙头，它们是推动待发新券资质的中坚力量，恰恰这一现象是转债市场新时代的深刻内涵。我们判断随着一线龙头的年初以来的靓丽表现，已经给二线龙头留出了足够的上涨空间，未来有盈利支撑的二线龙头有成为A股市场上涨的推动力量，而这一结构的变化恰恰可以与转债待发个券的结构形成共振，料使得转债市场的新时代能为投资者带来足够的收益空间，而这一现象有望在四季度随着新券的发行便开始初现端倪，如今恰似黎明的前夜。回到市场策略我们认为短期等等新券依旧不失为上策，但是随着供给冲击并不应该过度“嫌弃”老券，市场的结构性行情并不会区分新老。目前看存量标的中握紧金融不放手，同时在低价与低溢价标的中寻找潜在机会，具体可以关注三一、电气、久其、以及三个重点板块金融、汽车、化工行业相关标的。
风险提示：个券相关公司业绩不及预期。
