2024年下半年宏观经济展望

►►►核心观点

但实际上2024年上半年，美国经济边际降温、复苏偏乏力，未能达到之前乐观的预想。不过总体来说，美国经济向着软着陆的方向运行，符合我们在 《2024 年美国经济展望》 中对美国经济的整体判断以及美股会创下新高等判断。我们认为，并不排除未来经济复苏加强的可能。

1.1再通胀风险放大，预计今年仅降息一次

2024年以来美国通胀下降速度缓慢，我们在 《2024年二季度美国经济展望》 中上调了2024年的通胀预期，认为二次通胀的风险一直没有消除。 2024年以来美国核心CPI略有下降，由1月份的3.9%下降至5月的3.4%。但美国一季度整体CPI从3.1%上升至3.5%，大幅高于我们年初预测值，削弱了美联储降息的预期，仍离美联储目标2%有一定差距。二季度通胀回落的主要原因在于耐用品价格和房租增速的放缓，能源价格也在边际下降，缓解了美国控制通胀的压力。

下半年二次通胀的风险可能会加剧。将美国核心通胀拆解为住房、服务、商品三大块，我们认为二次通胀的风险点主要在于房租的回升和美联储对于降息态度的软化。

首先从住房方面看， 美国房地产市场正在回暖，房租增速将见底回升。 截至2024年5月，住房成本占美国通胀36%，占核心CPI45%，是最为重要的部分。房价和住房租金有较高的相关性，房价大概领先CPI住房租金14个月左右。今年以来美国住房CPI同比从6.1%下降至5.4%，下降0.7个百分点。往后看，房价领先指标将于今年7月份见底，美国CPI住房租金或即将迎来新一轮的上涨。

第三， 商品CPI或继续低位徘徊，暂时不构成通胀压力。 今年以来商品（不含食品、能源）由-0.3%下降至-1.7%，下降幅度扩大。这一方面是由于全球大宗商品价格的下降；另一方面是美国居民对商品中的汽车类等耐用品的需求，已在疫后财政和货币宽松时期满足。后续商品通胀或将反弹，一是耐用品在2021年4月份左右经历了大规模置换，按历史经验看，耐用品置换周期大概在2-3年左右，耐用品消费可能会在下半年触底反弹；二是大宗商品价格已经在2023年8月反弹，可能会给美国PPI带来滞后影响，进而推高CPI。

商品CPI和服务（不含住所租金）CPI约占核心CPI二成和三成左右，在预计服务（不含住所租金）CPI回落，商品CPI反弹下，两者对核心CPI的影响将部分抵消，因此下半年二次通胀风险主要来源于住房租金的回升。

我们在 《2024年美国经济展望》 中认为， 美国GDP增速不会明显回落，通胀回落完全是由于需求的稳定和商品供求的宽松。 高利率对需求的抑制作用会逐渐显现，但只要利率不出现主动下降，需求反弹的速度依然较为温和，预计美联储从四季度开始降息，年内共降息2次。随着一季度数据公布，美国经济和通胀比我们预想的更有韧性，我们在 《2024年二季度美国经济展望》 中 下调全年降息次数为1次，认为美联储可能重蹈覆辙，导致通胀超预期上行风险。

现在来看，实际降息结果正靠近我们预测运行， 高利率已经对需求造成一定的抑制作用，但美联储的政策方向仍不明确。 5月CPI的超预期使得美联储和投资者对于通胀的紧张情绪缓解，并决定从6月开始放缓缩表，但6月公布的点阵图和经济预测显示年内利率目标和PCE均上调，体现美联储对抑制通胀的信心不足。总体而言，3月美联储放鸽、5月美联储议息会议做出的放缓缩表决定、6月表现出对降息的态度软化，都可能进一步刺激需求，放大美国二次通胀的风险。

往后看， 美国可能将在2024年9月开启全年唯一一次降息。 原因有二，一是6月议息会议上认为“近几个月来，委员会 2% 的通胀目标取得了小幅进一步进展”，就业市场也出现了初步的冷却；二是来自美国大选的影响。美国将在2024年11月5日进行选举，大选前还有7月、9月2次FOMC会议召开。大选年里，现任总统或执政党通常希望经济状况保持良好，以增加连任或延续执政的机会。目前，民调数据显示拜登、特朗普支持率胶着，如果经济数据表现不佳，拜登可能会给美联储施加压力，希望通过降息来刺激经济，改善选民对经济状况的感受，促使美联储可能9月在不适宜降息的条件下降息。

在大选结束之后，美联储为其通胀目标负责，将会重新转为谨慎。6月点阵图显示2025年目标政策利率可能会下降至4%-4.25%，较3月公布的点阵图3.75%-4%已经上升了25BP，但如果二次通胀的风险实现，明年的降息空间还将会进一步缩窄。

1.2美国经济软着陆，库存周期再起

2024年上半年美国经济增速、消费投资初步放缓，二季度以来，财政支出重新加快脚步，对经济起到逆周期调节作用。一季度美国GDP同比2.88%；环比折年率为1.3%，均较上年四季度降低。从ISM公布的PMI指数看，4、5月份新订单指数接连下滑，预示二季度投资总额增速可能也较低。4月个人消费支出增速为5.32%，高于一季度均值的4.9%。财政方面，美国财政支出由一季度的-2.3%抬升至22.57%和22.44%，财政发力或对经济产生一定支撑作用。总体而言， 二季度经济增速较一季度可能更加放缓，低于我们的预期。

2023年美国私人固定投资加速，但高利率的影响逐渐浮现，2024年上半年制造业投资增速边际放缓，一季度累计总额约2338亿美元，增速仍维持在37.3%的高位。我们认为，上半年人工智能热潮和地产的复苏与美国补库周期共振，对投资起到了重要拉动作用。

2024年上半年来，人工智能的科技热潮继续翻涌。 自 2022 年底 ChatGPT 问世以来，人工智能领域科技发展迅速，推动科技投资和经济增长。这股热潮仍在继续，与半导体周期共同攀升，推动美国股市上行。2024年6月24日，美费城半导体指数最高至5371.52点，较年初上涨了33.52%，2024年6月21日，纳斯达克科技市值加权指数也到达1719.76点，较年初上涨了39.11%。 下半年随着AI逐渐转向终端需求，居民消费或被进一步刺激。 按历史经验看，半导体周期长度约为4年左右，其中上行周期通常2至3年，且上升过程存在波折。本轮半导体周期在2023年二季度启动，按历史经验预计上行周期至少可以持续到2025年二季度。

但实际上国内财政、货币政策（如政府债发行提速、房贷利率进一步下降）在五月中期开始进一步加力，出口回升的斜率也较为缓和，从这个角度看二季度GDP环比斜率可能不及一季度。 我们根据目前已公布的经济数据和高频数据大致推算，4-5月GDP同比均值约为4.5%，6月同比读数进一步小幅上升，二季度GDP同比或在4.9%左右，低于厦门大学宏观经济研究中心发布的二季度GDP同比监测值约为5.4%（截至2024年6月24日）

下半年经济下行压力可能会增大，房地产放松政策效果仍待扩散，居民消费意愿回升动力不足，金融机构抗风险能力随净息差下降而降低，外资和民企投资仍乏力，地方政府财政收入不足，资产负债表可能面临进一步调整的风险。我们认为政府仍将通过出台经济政策、放松监管力度来提振市场信心，在合适空间内调降利率和汇率。

2.1金融资源待活化，价格温和回升

2024年以来，沪深300指数的回升之路并非坦途，股债“跷跷板” 彼端的债券牛市仍在延续，并且一季度债券投资“长期化”趋势越加明显。 30年国债与2年国债期限利差不断收窄，今年3月一度降至45BP（按3月收益率平均值测算），处于2010年以来1.7%的历史分位值。此后在央行多次提示关注长期利率和久期风险，长债收益率的下降才有所放缓，收益率曲线重新陡峭下行。

债券投资“长期化”、私人存款“定期化”，表面上看仍是“资产荒”。

我们理解这一是房贷、企业中长贷等银行优质底层资产增长放缓，并且房贷、存款利率也在不断下调，高收益资产有所减少。 这对于存款定期化、债券投资长期化可能起到一定推动作用。地产成交仍在低位调整，居民中长贷受此影响增长放缓；地方政府及融资平台化债进行中，部分企业中长贷款、债券融资也受到一定影响。根据同花顺统计数据，截至2024年6月20日，城投债净融资不足1000亿元，按此节奏看，今年城投融资大概率远不及2023年的1.38万亿元和2021年峰值的2.42万亿元。

实际上物价偏低、居民企业中长期贷款增长放缓，均折射出国内消费/投融资需求偏弱、供给相对更强的一对矛盾， 或许更深层原因是市场主体信心依然不足。

2.2私人投资放缓，收入信心有待增强

2024年以来，私人部门的投资相对偏弱，消费修复有所放缓，背后部分原因仍在于市场主体信心不足。 中国人民银行公布的城镇储户问卷调查结果显示，2024年一季度储户倾向于更多投资、更多消费与更多储蓄的占比分别为14.9%、23.4%和61.8%，显示出城镇储户 投资偏好较去年继续下滑，储蓄倾向有所上升。 类似的，国家统计局公布的消费者信心指数在今年4月份下降至88.2，而消费者信心指数的收入分项4月下降至95，分别较3月下降1.2和1.9，均低于2022和2023年平均水平。

今年房地产市场的调整仍在延续。尽管5月17日央行宣布降利率、降首付等多个利好政策落地，各城市也在进一步放松限购，但地区间、城市间地产成交的恢复并不均衡。国家统计局数据显示，70大中城市的新房和二手房价格同比在5月皆有扩大，商品住宅面积同比也在-23%以下的较低水平， 明显低于我们在2023年11月发布的 《两个维度看未来房地产市场》 中的预测。我们理解其中一个原因是房贷利率下降速度偏慢，对购房情绪的全面回升推动力度不足。 央行数据显示，今年一季度个人住房贷款利率为3.69%，较去年同期下降0.45%，而同期70大中城市新房、二手房价格分别同比下降2.7%和5.9%。

商品房资产估值缩水，居民的财富收入及预期都受到影响，进而可能其加强预防性储蓄行为。 今年以来商品和服务零售增速均有放缓：截至5月社会消费品零售中商品零售额和服务零售额累计同比分别为3.5%和7.9%，较1-2月增速各自放缓4.4和1.1个百分点。

同时， 存量房去库作为当前重要任务，对新建住房投资增长、地产上下游扩张都有一定影响，而这也一定程度抑制了民间投资的信心和意愿。 截至5月，房地产开发投资完成额同比下降10.1%，降幅进一步扩大；民间固定资产投资完成额累计同比增长0.1%，明显低于同期全国固投同比增长4%。依照国家发改委此前说法“今年一季度民间投资增长0.5%，扣除房地产开发投资，民间投资增长7.7%”，表明今年以来地产投资低迷的拖累，是民间投资增长明显慢于全社会固投增长的一个重要原因。

向前看，我们认为要进一步打破私人部门消费投资疲软-收入增长放缓的循环、看到更多物价回升和金融资源活化的的线索，还有较多宏观政策可以期待。

一方面降低利率、维持宽松的货币环境，理论上有助于降低融资成本，提高资金活化程度。但 若利率下降的幅度不及特定领域资产（如房价、商品价格等），那么对融资、消费意愿的提升作用可能不明显。 另一方面， 提高居民财富与收入增长的预期与信心， 进而抬升消费与投资需求，是一个更好的选择。

提高居民收入，从 财富收入 角度看，房地产成交量价止跌将是一个关键；从经营收入角度，拓宽收入渠道，鼓励创新创业、扩大民营经济准入范围，将有利于良性竞争、创造财富与价值。从 工资和转移收入 角度，个人税收的结构优化、财政支出进一步向医疗教育等民生领域倾斜，或有助于提高净收入、增强获得感。

2.3化债约束下，财政收支紧平衡

今年前五月，全国一般公共预算收入和政府性基金收入同比降幅皆有扩大，二者合计收入同比下降4.1%。扣除去年同期中小微企业缓税入库抬高基数、去年年中出台的减税政策翘尾减收等特殊因素的影响，一般公共预算收入和税收收入分别可比增长2%和0.5%左右。物价偏低、名义GDP增长相对实际GDP增长较缓，对财税收入的影响有一定体现。

财政收入增长乏力，地方政府化债仍有约束，财政支出增长也出现边际放缓，对内需的支撑作用受到一定影响。 今年前五月全国一般公共预算支出和政府性基金支出合计，同比下降2.2%，降幅较一季度扩大0.7个百分点。财政支出方向上看， 今年年初财政支出似乎更倾向于基建类项目支出，而教育、卫生等民生领域支出增速相对较低。 前五月民生类 [1] 支出同比增长0.7%，占财政支出比重为41.4%，较去年同期下降1.1个百分点；而基建类支出同比增长8.1%，占财政支出比重为19.3%，较去年同期上升0.8个百分点。