不良资产及其相关业务介绍

（项目融资第106讲，不良资产及其相关业务介绍。第一部分：一文看懂不良资产。第二部分：不良资产的盈利模式是怎样的?　第三部分：信托参与银行不良资产处置的四大模式。第四部分：私募基金竟然是这样参与不良资产的投资机会！

本期主要内容是不良资产及其处置的业务介绍。

公众号在2016年有过好几期的不良资产专栏，比如：

银行不良资产处置方式汇总

不良资产证券化及其运作流程 等等。

两年过去了，新的时期，在不良资产处置上也有了新的变化。今天本期先从宏观上做个介绍，明天再详细讲解不良资产的证券化业务。欢迎大家关注公众号，并探讨、 合作 相关业务。

本公众号主要探讨ABS、项目投融资等金融市场业务，大家可以关注、转发公众号内容。业务对接、商业合作请看公众号菜单；招呼小编，请加微信 ：419194057。）

第一部分：一文看懂不良资产

一、不良改善了吗？

对金融机构来说，不良有两种指代。一种是不良资产，一种是不良贷款。由于银行表内主要资产是贷款，不良资产中预计有 90% 以上是不良贷款。

不良贷款这个概念是商业银行内部按照风险程度将贷款划分为不同档次的结果。依据《贷款风险分类指引》（银监发 [2007]54 号），银行的贷款资产可分为正常类、关注类、可疑类、次级类与损失类五类，其中后三类回收的可能性偏低，被银监会合并称为不良贷款。

在未来几年时间里，不良风险将成为银行与监管层高度重视的问题。 近期的监管动向已经有所反应—— 1 月份，媒体报道中国金融监管部门正在全面摸底金融机构的不良资产规模与总量，以应对未来可能存在的系统性风险；又 3 月，银监会下发 7 号文，对不良贷款与拨备覆盖率采取“一行一策”的做法，督促银行加快处置不良贷款。

在我们看来，现在银行系统内不良的总体压力是可控的，这一点从 2016 年二季度以来，银监会公布的银行不良贷款率稳中趋降可以得到证实。但在总量稳定向好的背后，存在结构性分化的问题——中小行改善有限，甚至有恶化的倾向，大行表现较好，是带动整体不良趋降的主要动力。

为验证这种结构性分化的不良问题，我们把银行分成了中小行组与大行组，对其不良贷款率进行了对比。

中小行我们选取了 302 家在外汇交易中心报备同业存单发行计划，有披露近三年不良贷款率的农商城商行作为代表。大行则以四大行、 12 家股份制银行及大部分资产规模超过 5000 亿的城商农商行，共 32 家银行为代表。

将它们的不良数据绘制如图1与图2，可以发现大行与中小行的不良贷款率无论是绝对量还是变化趋势上，都有明显的分化。

1 、绝对值看，大行不良贷款率基本在 1.8% 以下，而中小行分布广泛，在 1.8% 以下的银行数量占比偏低，仅有 40% ，在 2.5% 以上高位区间的银行占比偏高，达到了 26% ；

2 、变化趋势与幅度看，大行基本呈下降趋势，增长并不多，而中小行下降与上升基本五五开，且有 13% 的中小行增幅较大，超过了 0.5% 。

图表 1 ：中小行与大行不良贷款率对比（2017Q3）

资料来源：wind，外汇交易中心，联讯证券

图表2：大行与中小行不良贷款率的变化情况(2017Q3-2016Q4)

资料来源：wind，外汇交易中心，联讯证券

对于这种分化，我们认为背后有两个原因。

1 、经济出现了分化。 众所周知，银行不良和经济基本面密切相关。经济走弱时，总需求趋弱，企业经营容易出现困难，实体的信用风险拉升，不良往往会被动升高。

虽然目前在经济走弱与否上及节奏上，市场上还有争议（我们倾向在今年会加快下行），但普遍认同的一点是：实体经济与金融领域，现在都有着马太效应，中小企业面临的经营环境很不友好。

这种不友好体现为：在供给侧改革下，上游原材料成本飙升，中下游缺乏技术溢价及规模优势的中小企业面对高成本，很难对外转嫁，只能被动承受，盈利能力下降，现金流恶化。如果是过去，这些企业可能还有非标、债券融资来救济缓解，但现在严管非标紧信用，严管影子银行挤信用债配置泡沫，这些企业要再融资，困难重重。

由于中国金融体系与实体企业之间往往讲究“门当户对”，这些经营状况恶化、信用风险拉升的中小企业对应的往往都是中小银行。所以不管这几年供给侧使工业企业利润如何改善，未来经济走势如何，中小银行面对的信用风险与不良压力都是比较大的。

图表3：大型与中小型企业PMI指数变化情况

资料来源：wind，联讯证券

2 、监管越来越严格。 以前，很多银行会利用不真实分类，暂时让其他机构代持，或以回购、担保等方式虚假出表来隐匿不良规模。在如今令行禁止的监管风格下，这些灰色甚至违规手段会被查处，严格规范，以前隐藏的存量不良规模会陆续暴露，银行的资产负债表会更加真实洁净。

就现在而言，无论是经济内部的分化，还是严监管的趋势，在未来若干年时间内都很难看到改变，不良的结构性分化也会一直存在，并不断拉大。未来随着经济下行压力的累积显现，大行的不良改善状况也会停止，金融机构整体的不良规模将加速上行。

这种可能愈发加重的不良压力，对金融机构来说，既是机遇，也是挑战。

二、如何处置不良？

面对累积的不良，金融机构需要及时进行处理。 目前来看，银行不良贷款的处置方式可分为 表内消化处理和出表处理 两种。表内处理的主要手段是核销、并购基金等；出表处理的主要手段有通道、不良资产基金、资产证券化、债务重组等。

（一）表内核销

我们先来看不良贷款的表内处理方式——表内核销。

从字面意义上看，“核销”可以理解为核实并且消除。所谓核实是指银行将无法收回的不良贷款认定为呆账，而消除是银行将认定的呆账，冲销已计提的资产减值准备或者直接调整损益，将资产冲减至资产负债表外。

贷款经过核销程序后，将不再在银行资产负债表上进行会计确认和计量，从而实现了“会计”上的出表，不良贷款规模与比例也得以降低。

但在实务中，不良核销会受到较多的限制，部分银行也不是那么愿意去做不良的核销。

1 、呆账确认标准严格。 并不是所有的不良贷款都能进行核销，只有当不良被确认为呆账后，银行才可进入冲销程序。

在确认呆账时，要求严格，流程麻烦。银行一方面需要派遣相关业务人员前往企业进行现场调查，提供调查报告，确切了解企业的经营状况、现金流等方方面面涉及到还款能力的因素；另一方面需要采取各种方式对企业待偿还贷款进行催收追偿，比如说向法院申请贷款企业或担保企业的抵押品保全，即时变现抵押品减少资产损失等。

2 、核销的申报、审批程序复杂。 根据《金融企业呆账核销管理办法（ 2017 年版）》，呆账审核申报时，应具备呆账形成原因、采取的补救措施及结果、对借款人担保人已实施的追索情况、抵质押物及处置情况、部门负责人和单位负责人情况等材料，准备过程十分繁杂。

上级行接到下级行的申报材料后，要先根据内部机构设置和职能分工，组织核销处置、信贷管理、财务会计、法律合规、内控等相关部门进行集体审议，然后再进行审批决策。

3 、核销有时会影响银行利润。 核销过程中冲减的贷款损失准备属于成本项目，规模受到贷款拨备率（贷款损失准备 / 各项贷款余额， 1.5%-2.5% ）和拨备覆盖率（贷款损失准备 / （次级类贷款 + 可疑类贷款 + 损失类贷款） ,120%-150% ）监管红线的要求。

当银行核销掉不良贷款后，贷款拨备率和拨备覆盖率的分子分母同时减少，前者由于数值小于 1 ，分子分母同时减少意味着指标值的下降；而后者因为数值大于 1 ，指标值反而会有所提升。

考虑到银监对贷款损失准备的管理规定是：以贷款拨备率和拨备覆盖率计算出来的孰高为下限。因此对于部分损失准备计提不足的银行而言，冲销后，贷款拨备率的下滑可能意味着未来需要补充贷款损失准备，造成的结果就是银行成本增加，利润削减。

为协助理解，我们虚构了 A 银行，不良总额 30 亿，贷款总额 5000 亿，贷款损失准备 125 亿。在呆账核销前，指标均满足要求。

假设 A 银行要冲销 10 亿不良，则不良总额变为 20 亿，贷款总额降为 4990 亿，贷款损失准备为 115 亿。此时我们看拨备覆盖率从 416% 上升至 575% ，得到改善，但贷款拨备率却从 2.5% 降为 2.3% 。如果银监给该银行定的拨备率红线为 2.5% ，那么在期末时， A 银行就需要增加拨备计提，进而使利润减少。

图表4：核销影响不良监管指标的举例

资料来源：联讯证券

4 、核销的税收成本较高。 按照国家政策规定，核销不良贷款后，银行可以将形成的损失向税务部门提请税前抵扣，按 25% 的所得税抵减所得税。但由于现行的核销管理办法与税务机关的政策规定仍存在较大差异，很多时候银行核销呆坏账时，所形成的损失很多没有办法获得税前扣除，给银行核销处置带来新的税收成本。

因此，面对累积的不良，银行很多时候可能更倾向选择将表内的不良转移出表，既不耗用利润、美化了表内监管指标，也在短期内获得不良处置带来的收益（当然过去很多不良是被贱卖的，折价出售的比例偏低）。

（二）不良出表

银行不良出表方式较多，最简单是银行把不良打包折价出售给 AMC ，实现不良的剥离。在下文中，我们主要针对 通道、不良基金、资产证券化 三种方式来做进一步的介绍。

1 、通道模式

所谓通道模式，是指资金方和资产方都由银行提供，其他金融机构在交易结构中仅起渠道作用的模式。在实施时，银行先将不良贷款打包出售给非商业银行金融机构，随后，金融机构再将不良贷款卖回给 / 反委托银行或者银行子公司等与银行有着共同利益的主体。

这种模式囊括的范围很广，实务中有很多变种，但或多或少都会涉及到虚假出表的问题。

1） 卖断反委托

这是最常见、结构最简单的模式。 先由银行将表内的不良资产打包卖断给 AMC ，然后 AMC 再委托银行进行债权清收，把不良的处置权交还给银行。在两者协商时， AMC 会与不良出表银行约定债权清收归还目标金额，一般是 AMC 作价卖断不良资产包的价格加上通道费用。

复杂一点的， AMC 会和商业银行还会合作设立合资公司，让合资公司来监督银行的债权清收工作。

在这种模式下，银行表内的不良贷款虽得以转移至表外，但由于商业银行与 AMC 定下了清收目标，有暗保嫌疑，因此风险事实上没有完全转移，仍停留在银行自身，并未实现真正的出表。

对这种虚假出表的模式，银监会在 2016 年下发了《中国银监会办公厅关于规范金融资产管理公司不良资产收购业务的通知》（银监 56 号文），要求“资产公司委托银行业金融机构协助或代理处置不良资产，……，不得约定各种形式的实质上由受托方承担清收保底义务的条款。”，即将这种业务模式判定为违规。

图表5：卖断反委托模式出表

资料来源：联讯证券

2） 纯通道

纯通道模式可看做是卖断反委托形式的变种。在这种模式里，银行与 AMC 引入了其他金融资管机构来担当通道。

一种比较经典的交易结构是：有不良出表需求的银行 B ，一端把不良债权打包转让给 AMC ，另一端找另一家银行 A ，让它用理财资金出资与券商合作，设立定向资管计划。然后 AMC 将不良的收益权转让给 A 银行投资的定向资管计划。 B 银行再与受让了不良债权收益权的定向资管计划签订收益互换合同。

这个收益互换合同规定， B 银行将支付给定向资管计划固定的利息收益，定向资管计划作为交换，把不良债权收益权所获收益给 B 银行。

图表6：纯通道模式出表

资料来源：联讯证券

实务中，有些银行可能不会去找其他银行的理财资金，而是选择用自身的理财来对接自家的不良，由于都是自家人，所以理财投前的尽调、背景调查等基本是走形式，整个流程方便快捷。

在交易结构里， AMC 与券商资管都只是通道，券商的角色由信托来担任也是一样。因为最终的收益互换协议，不良的风险最后还是由银行自己承担，实际上也是一种虚假出表、监管套利的行为。

对这种行为，银监已有诸多规范。早在 2010 年的《关于进一步规范银行业金融机构信贷资产转让业务的通知》（银监 102 号文）中，银监便明确规定，银行理财资金不能直接投资信贷资产。到 2016 年，银监又下发《中国银监会办公厅关于规范银行业金融机构信贷资产收益权转让业务的通知》（银监 82 号文），禁止银行通过本行理财直接或间接投资信贷资产收益权，将此种模式在政策层面彻底堵死了。

3 ）分级持有

分级模式是纯通道的一种变形。 其交易结构与纯通道基本一致，也是先由银行将不良债权转让给 AMC ， AMC 将收益权转让给券商资管，券商资管再委托银行进行债权清收，约定清收目标金额。

不过，与纯通道模式不同的是，这种模式中的券商资管是集合类资管产品，会进行结构分级，银行理财认购其中低风险的优先级， AMC 或其他资金认购劣后与中间层。

图表7：分级模式出表

资料来源：联讯证券

在这种模式下， AMC 虽然没有直接与银行签订委托清收保底协议，但担当了银行与券商资管之间的通道，一样违背了 56 号文的规定。同时银行理财通过认购优先级来间接投资信贷收益权，也不符合 82 号文的规定。

2 、不良资产基金

不良资产基金主要有两种形式，一是银行和 AMC 共同出资设立不良资产基金，二是社会投资者设立不良资产基金。这两种形式既不涉及回购、反委托保底等协议，也无理财资金参与，较为合规，是未来不良处置发展的方向之一。

首先来看银行和 AMC 设立不良资产基金的模式，其组建方式如下图所示。

图表8：银行和AMC共同出资设立不良资产基金

资料来源：联讯证券

在这种模式里，不良资产基金由银行与 AMC 共同出资设立。 AMC 以其收购的不良资产收益权作价出资担当有限合伙人（ LP ），银行投资子公司与 AMC 子公司以现金出资担当普通合伙人。

设立后，不良资产基金委托资产服务商（如信托）对不良资产进行处置获取收益，作为 LP 的 AMC 拥有优先受益权， GP （银行投资子公司和 AMC 子公司）随后享有次级受益权。

这种不良资产基金的模式是解决通道模式弊端的有效途径。一方面银行避免了“贱卖”不良资产，能够分享不良资产基金带来的收益；另一方面 AMC 也不需要承担购买不良资产所带来的资金压力，是银行和 AMC 实现双赢的有效途径。

第二种由社会投资者设立不良资产基金，与第一种不同，这种形式会涉及二级市场。其交易结构如图 8 所示。

假设银行自身或者 AMC 将从银行处购买的不良资产在二级市场上公开转让，然后一家银行（注：这里的银行可以是卖出不良资产的银行，也可以是其他银行）以 50% 的出资额购买这一不良资产成为 LP1 ，一家 AMC （注：这里的 AMC 可以是卖出不良资产的 AMC ，也可以是另一家 AMC ）以 25% 的出资额购买这一不良资产成为 LP2 ，还有 25% 被社会上的其他资本购买，且该资本所有者成为这一不良资产基金的 GP 。

银行或和 AMC 既卖不良资产，又买不良资产并不矛盾。卖出不良资产是因为不想独立承担不良贷款无法收回、不良资产无法赢利的风险，买入不良资产是因为仍然看好不良资产的未来收益，想在不良资产盈利时分的一杯羹。这种模式下的不良资产基金汇聚了社会各方的力量，能够在一定程度上实现双方的共赢。

图表9：社会投资者设立的不良资产基金

资料来源：联讯证券

3 、不良资产证券化

利用证券化方式处置不良资产在国内起步较晚，发展速度较慢，最早于 2005 年在国家开发银行和中国建设银行中试点施行，但数量少，规模小，并未引起重视， 2008 年受美国次贷危机的影响，一度被暂停。

直到 2014 年，随着宏观经济下行压力陡增，商业银行不良贷款率与余额攀升，银行不良资产处置的压力与迫切性增强，监管层开始着手重启不良资产证券化业务，协助银行处置表内不良。 2016 年 2 月，不良资产证券化业务试点正式重启，银行间交易商协会也发布《不良贷款资产支持证券信息披露指引（试行）》予以配合。

图表10：2012-2017年商业银行不良贷款余额和不良贷款比例

资料来源：联讯证券，wind

在本质上，不良资产证券化和一般信贷资产证券化相同，都是以资产的未来现金流为基础来发行 ABS 。实务中，一般有三种模式。

1） 银行将不良资产批量转让给 AMC ，由 AMC 作为主导方，委托信托公司设立专项信托，做证券化处理，发行 ABS 。商业银行不参与认购，也不参与资产的清收与处置。

2） 银行将不良资产批量转让给 AMC ，同时作为主导方，委托信托公司设立专项信托发行 ABS 份额。 AMC 仅作为通道参与其中，认购部分次级份额，而商业银行既要认购次级份额，也要负责不良的处置与清收。

3） 银行不进行转让，自己作为发起机构与主导方，委托信托公司进行证券化处理。在基础资产的选择上，银行一般选择可疑类的房贷、信用卡贷款、汽车贷款等较为零散的不良贷款，有些银行也会采取不良 + 正常类贷款的混合资产池。

不过，与一般的信贷资产类 ABS 不同的是，不良 ABS 的现金流主要取决于资产清收处置带来的收入，回收时间与金额并不稳定，风险高，机构投资者需要较强的专业能力来判断资产的风险与价格合理程度，认可度有限。

因此在发行时，发行方往往采取折价发行（基本处于 1.3-5.5 折之间，即 100 亿的不良资产，只能获得 13 亿或 55 亿的发行额）、内部增信抵押与结构化设计（分成优先劣后两层）等方式来提高不良 ABS 的吸引力，以获得资金方的青睐。

图表11：不良资产证券化出表

资料来源：联讯证券

与前面所说的通道模式、不良资产基金相比，不良资产证券化具有较多优势。

一来盘活了不良资产，拓宽了银行资金的来源渠道，降低了期限错配带来的流动性风险；

二来利用信托做 SPV 进行证券化处理，将不良资产与银行风险隔离，实现了真正意义上的洁净出表；

三来其处置成本固定，能一次性处置较大规模的不良资产，其对贷款服务机构实行超额服务费的机制，保留了银行对超出预期金额之外的回收资金的分配权力，既可最大化的提升贷款服务机构在处置不良时的动力，也可使发起银行的不良价值最大化。

也正是拥有如此多的优势，在历史上，海外各国都曾大量使用不良资产证券化来处置不良问题。比如美国在应对 80 年末由储贷危机引致的不良资产激增风险时，便将大量住房 / 商业地产抵押贷款进行了证券化处理，总规模预计占了储贷机构遗留不良的 10% 左右。

还有韩国，利用双 SPV+ 引入外资 + 政府信用担保的组合方式，处置了很多亚洲金融危机带来的银行不良贷款。马来西亚、日本、台湾等东亚地区与国家也纷纷立法，促进不良资产证券化的发展。

当前我国也正在积极发展不良证券化，虽然仍面临规模较小，品种较少，二级市场交投不活跃，定价难，机构参与偏低等一系列问题，但其处置不良资产的潜力与未来不容忽视。未来随着监管部门对不良资产证券化的进一步支持与放开，不良资产证券化市场将会持续扩容，成为不良处置的新蓝海。

（三）不良“消除”

表内核销、通道模式、不良资产基金、资产证券化等不良资产处置方式都是从转移或者转化不良资产的角度来解决问题，比如表内核销用资产减值准备来冲减不良资产，通道业务把不良资产从银行转移给 ACM ，不良资产基金和不良 ABS 则把不良贷款转换成基金和证券的形式。这些处置方式都没有改变不良的本质，不良还是没有回收的贷款或无法回收的贷款。

那么，能不能从借款方的角度考虑，弄清楚借款方无法偿还借款的原因，并对借款方予以帮助，让借款方能够早日有能力偿还借款，达到从本质上消除不良贷款目的呢？

接下来，我们将介绍从帮助借款人、使其早日偿还借款的两种不良处置方式—— 债务重组、并购基金 。

1 、债务重组

有时候，债务人无法偿还借款的原因可能存在如下情形，即尽管目前出现财务困难，短时间内无法偿还银行借款，但其拥有的企业或主导的项目还能维持经营，且预期未来能够产生较稳定的现金流。

在这种情况下，银行预期借款人在未来一定时间内能够保质保量地偿还贷款，不能将不良转为呆账进行表内核销；而通道业务、不良资产基金、资产证券化等处置方式都会对造成一定的折价。所以这种情况下，最好的不良处置方式应是债务重组。

宽泛来说，重新确定的债务偿还协议不同于原始债务清偿协议的都可以叫做债务重组，具体包括两种模式。

一是银行让步更改原清偿协议帮助企业生存。例如延长还款期限、降低每期还款额，减少债务本金，降低利率，免去应付未付的利息，或以其他资产清偿债务等。

二是债务转换为资本，也称债转股。根据发改委颁布的《关于市场化银行债权转股权实施中有关具体政策问题的通知》（发改财金 [2018]152 号）规定，银行正常类、关注类、不良类贷款均可做债转股。

参与债转股的机构商业银行、企业和以 AMC 为代表的第三方机构三类。实际执行时，银行先将债权出售给第三方实施机构（ AMC ），第三方实施机构（ AMC ）再将对企业的债权关系转化为控股与被控股关系，债权被转为股权后，原本的还本付息也就转为了按股分红。

图表12：:债转股出表

资料来源：联讯证券

依据 152 号文要求，此次债转股必须以维护金融市场运行秩序、有效防范系统性风险为基础，实施过程中应当遵循两个原则：

1） 公允价值定价原则。不良的转让应当按公允价值计价。

2） 市场原则。即不能通过行政性指令推进，要尊重市场规律，由商业银行和借款企业自主、平等谈判确定交易价格和条件等因素。

这两个原则决定了这一轮的债转股很难大规模展开，因为目前来看，国内体制以及配套措施尚不完善，银行开展债转股会有诸多掣肘。

比如说银行持有股权的资本占用比例高达 400%-1250% ，十分耗用资本金。作为一个以风险定价，赚取利差为主要盈利点与特长的机构，银行很难也不擅长去做这种资源整合的业务，一旦出现判断失误，股权持有期限会十分漫长。

即使判断正确，在股权退出机制不完善的当前，银行要想在不约定退出期限的前提下正常退出也较为困难。比如说以常见的股权回购为例，根据我国《公司法》的规定，公司如果要回购股份，必须经过股东大会决议通过，而实施机构所持有的股份比例较小，以其力量往往难以推动股东大会形成有效的回购决议，因此，即使在债转股协议中约定了公司回购条款，最终也有可能无法履行。

2 、并购基金

除债务重组之外，并购基金也是拯救无法清偿借款、但拥有良好发展前景企业的重要手段。

近些年来，实体中常常出现并购重组的案例。 2017 年，国内并购数量已经超过了 8000 件，并购披露金额达到了 3.4 万亿。其中，并购基金仅在 2017 年前 11 个月便完成了 2155 起并购交易，涉及金额超过 1.4 万亿，是并购市场上不可或缺的中坚力量。

图表13：2012-2017年并购基金发起的并购案例数和并购金额

资料来源：联讯证券

对于不良资产，银行也可以并购基金进行处置。

其交易结构为：

银行与上市公司（对不良资产有投资兴趣的其他上市公司）或者 PE/VC 机构先一起出资设立并购基金，然后再由并购基金出资收购无法清偿借款债务的企业（称作被并购企业），被并购企业获得并购基金的资金并运行一段时间后，再由上市公司以现金或者股权支付的形式，将被并购企业注入上市公司。

借助这种方式，一方面被并购企业能够获得并购基金的资金支持，缓解现行的运营和债务压力，另一方面银行能够拓宽自身的投资渠道，分享企业的成长收益，可谓一举两得。

但与债转股类似，银行如果是表内资金出资参与并购基金，一样遇到资本计提过高、退出艰难等问题，如果是表外理财，在现在的监管环境下，不允许与其他参与方回购、暗保等协议保证退出，因此也存在退出的问题。

所以如果要通过并购基金实现不良资产的处置，其成功的关键在于选择具有潜力的企业或者项目，使资金在未来能及时获利退出。当然这种选择性也就意味着，并购基金这种模式是一种小众的模式，不可全面铺开推广。

三、金融机构如何把握不良风口？

前文中，我们围绕银行不良资产的各种处置方式进行了详细的阐述。这部分我们总结了包括非金融企业、非银金融、银行等机构在内组成的不良资产生态链（图 14 ），希望从整个不良生态链俯视各家机构的角色与作用，以找出金融机构参与其中，把握投资机会的途径与手段。

从图 14 来看，不良资产处置的生态链可分为四个部分：

1 、 资产来源。 主要包括银行、非银金融机构与非金融企业三部分，银行部分我们第一部分说了，未来不良有上行的压力，会出现结构性的分化。非银金融机构在资管新政严查资金池的背景下，过去借资金池藏匿的不良会陆陆续续曝露，不良处置的需求会显著增大。

2 、 处置方式。 有两条线，一是由信托、券商资管进行不良资产证券化，市场化处理；二是将不良资产转让出售给持牌 AMC ，持牌 AMC 可以将其收购的不良资产转让给不持牌 AMC ，由不持牌 AMC 进行不良资产的后续处置，也可以直接进行不良的后续处置。

在后续处置的过程中，一方面 AMC 可以将不良资产受益权转让给券商资管与信托，由它们做不良资产证券化；另一方面， AMC 可以与上市公司、私募股权基金或者其他市场上其他投资者合作，采用不良资产基金、并购基金、或者不良资产债务重组等方式进一步处理不良资产。

3 、 中介服务： 包括会计师、律师、评级机构和评估机构四部分。会计师负责处理各类会计账务与资金结转；律师保证不良处置的各个环节合法进行；评级机构对不良资产质量等级进行评定（尤其是在资产证券化时）；评估机构为不良资产的交易、定价等行为提供价值参考。四类机构各司其职，保障不良处置的成功。

4 、 终端需求者。 包括希望获取不良资产抵押品（厂房、专业设备、土地等）的上市公司，希望获得不良债权催收的社会资本、希望获得不良 ABS 票息收益的机构投资者，如券商资管、银行、基金等。

图表14：不良资产生态链

资料来源：联讯证券

从图形及上述的分解中，可以很明显的看到，在不良处置的生态链里， AMC 是其中的核心与最重要的中介机构，毕竟有资格批量承接（ 10 户以上）的不良资产的只有 AMC 。面对未来如此庞大的不良处置市场， AMC 将成为金融体系内受益最大的机构。

不过近几年来， AMC 的不良处置能力并没有跟上不良资产市场规模扩张的步伐，四大 AMC 的力量早已不能够及时有效的消化不良资产。究其原因在于利率市场化以及经济下行压力加大的背景下，实体的信用溢价过高，中小银行为了吸引客户，对借款客户的信用要求控制不严格，导致大量零散化、碎片化不良资产的增加。如果仅仅依靠四大 AMC 对这些零散中小额的不良贷款进行处理，将大大降低不良资产的处置效率，增加处置成本。

为此，银监开始打破四大 AMC 在不良处置上的垄断地位，批复允许设立可在本省 ( 市 ) 范围内开展金融不良资产批量收购业务的地方 AMC ，以协助处置日益增长的不良规模。在未来，四大 AMC 与地方 AMC 应当把握住各自的优势，来迎接不良的盛宴。

对四大 AMC 而言，要在不断巩固大规模不良资产经营业务的同时，积极探索 “互联网 + ”等新型不良资产处置路径，利用互联网平台与渠道实现不良资产的营销以及相关产品的设计，可以增加客户储备，提高不良资产的处置效率，拓宽不良资产处置的二级市场。

对地方 AMC 而言，银监在 2016 年 10 月已经进行了松绑，允许 AMC 收购的不良资产对外转让，放开了地方 AMC 对外转让时受让主体的地域限制，便于地方 AMC 的不良处置与流通。但与此同时，银监也允许各级政府新增一家 AMC ，未来的竞争会更为激烈。

在 56 号和 82 号文已经禁止 AMC 担当虚假出表通道、银监严格监管的组合政策下，过去作为重要业务来源的通道业务将受到较大冲击，地方 AMC 将面临转型，真正回归不良资产处置的本源。

在发展与转型过程中，我们建议地方 AMC 可以探索采取“不良资产处置 +X ”的双峰模式。因为不良资产处置相对来说简单，盈利性欠佳，受经济周期影响波动较大，地方 AMC 应当在做强不良处置的过程中，另寻盈利能力更强，更为稳定的业务领域，进行补充。

除 AMC 外，券商资管与信托在不良处置方面，也能有所作为。

一来，无论是券商资管，还是信托公司，都在迎来处置不良资产的好时机。 在 2014-2016 年，由于经济下行压力大，不良处置需求高，不良资产的一级转让折价率偏低，基本都在三折左右，银行等资产方处于被动的状态。

但随着 2016 年底经济的小复苏及地方 AMC 的爆发，不良资产一级市场开始逐渐从买方市场倾向卖方市场，不良资产的折价率开始上行，较为规范、资产质量较高的某大行折价率甚至能达到 5 折。

未来随着经济增长动能进一步减弱，监管使不良规模不断曝露，不良处置的需求又会再次提升，届时银行等机构与作为不良处置服务的供给方 AMC 的博弈又会重新开始，折价率变动趋势不确定性较大。

所以券商资管、信托机构不如抓住现有的机会，及早做准备。

二来对信托公司来说，银信 55 号文中明确要求“银信合作时，不得通过信托通道将表内资产虚假出表”，封锁了银信通道处置不良资产的途径，一方面减少了信托公司的通道收入，但另一方面，也给信托不良资产证券化业务带来了新的需求。

在不良资产证券化交易结构里，信托由于其特有的破产隔离功能及同属银监管辖的优势，成为了唯一的合规的特殊目的载体。也就是说信托基本垄断了不良资产证券化的市场。随着资产证券化政策红利的不断释放，监管层的不断松绑与市场建设的不断完善，信托在不良 ABS 将会有非常大的市场空间。

当前，信托公司在不良资产证券化业务中，主要承担产品设计，交易文件拟定报送等工作，含金量较低，收益不高。未来应当加强专业能力，转型做主动管理，承担基础资产筛选管理，财务核算等高阶工作，以获得更高的收益。

三来对券商资管来说，参与不良处置主要有两条路径，一是由于信托自身在银行间市场尚未取得主承资格，因此在信托作为受托机构做 ABS 设计后，在份额的销售上还有赖于证券公司；二是作为投资者参与其中，认购其中的高等级优先级产品份额，来获得高票息。

不过由于不良资产证券化产品风险偏高，对其定价、风险水平、基础资产管理等方面都要有完善的了解，对专业能力要求较高，建议有深厚资本及完备的研究队伍的大型券商参与其中，中小券商在不确定前，应当慎重。

（摘自：联讯 麒麟 堂　　作者：李奇霖/钟林楠）

第二部分：不良资产的盈利模式是怎样的?

不良资产，对银行来说是拖累和包袱，但在那些以买卖银行不良资产为生意的投资者眼里， 中国这几年不断高筑的不良资产却是一片广阔的“蓝海” ，他们兴奋而谨慎地畅游其中，以期获得一波不错的收益。 那么本文就给大家讲一讲什么是银行不良资产?不良资产是如何处置的?不良资产的盈利模式是怎样的?个人投资者如何参与分一杯羹呢?

银行不良资产处置的产业链揭秘

由于经济的周期性波动、经济发展模式转型、产业结构的不断调整，均不可避免地对银行信贷资产产生影响，并因此产生银行不良资产。

银行在产生不良之后，由于自身无法投入过多精力去处置追偿(不良资产处置周期长，处置机会成本高，有这个精力还不如多放几笔贷款)，因此选择将不良资产打包折价转让(通常好的坏的掺一起，这样能把坏的一起处理了)。达到“出表”(即银行的资产负债表中，贷款资产减少，同时货币资产增加)的目的，同时减少不良资产率，贷款额度回笼。

随着我国经济结构调整进入深水区，银行不良暴露速度进一步加快，原有不良资产处置机构处置能力有限，供给和需求严重不对称，几乎无法有效处置规模达数万亿元之巨的不良资产。

为了调动社会资源依法参与银行不良资产投资的积极性，财政部先后下发了系列文件，如《金融资产管理公司条例》、《金融资产管理公司监管办法》、《金融资产管理公司资产处置管理办法(修订)》(财金[2004]41号)、《财政部关于金融资产管理公司债权资产打包转让有关问题的通知》(财金[2005]12号)、《金融资产管理公司资产处置公告管理办法》(财金[2005]47号)等，允许、鼓励社会资本依法参与银行不良资产包的收购、处置，为稳定金融、发展经济做贡献。

目前社会资本参与主要通过与四大或地方性资产管理公司合作，通过招投标、拍卖等公开方式或法律许可的其他方式从出售方(主要为四大资产管理公司)购入银行不良资产，再通过债务追偿、债权转让、以物抵债、债务重组等多种方式对受让债权等资产进行清收处置， 获取投资收益。

不良资产买卖双方之所以能够成交，一方面是信息不对称，另一方面是双方可组合利用的资源不同，通常成交价格是一个两边都有利可图的价格。

点石成金，让不良资产发光发热

不良资产，银行的烫手山芋，为什么仍有那么多资金涌入?为什么那么多机构抢着去拿包?做这个银行不良资产处置生意，盈利模式是什么?

折扣收益

在银行贷过款的就知道，现在银行贷款的最大特点就是抵押充分，抵押物多为房屋、土地、林权等；抵押率一般在30%-70%之间，50%居多；并且银行的信用高，不良资产的产生与处置都比较规范，整体质量较好。

对于处置公司来说，收回来的主要是债权或抵押物。对于债权方来说，这笔债权我两折买回来了，我去跟债务人谈判，你全额还不起，那你就还五成吧，还了五成那我就给你解除债务关系。这样债务人少还了一半的钱，赚了；资产管理公司两成的成本买回来，收回来五成，赚了三成。

对于抵押物来说，可以采取以上类似的做法，还钱之后解除抵押，又或者申请法院查封了之后公开拍卖，拍卖所得减去收购不良资产的成本就是赚的。

资产增值

有些资产包包含的有价证券、固定资产等都有着较大的价值增值的空间，这部分资产在市场趋势向上的周期中，为公司创造了可观的增值收益。

不良资产投资理念其实可以简单粗暴的概况为: 一个通过量变到质变，低买高卖，逆周期的过程。在经济下行时，大量低价收购，随着经济好转，其中一些好的资产开始增值溢价，转手卖掉。

整合收益

这个就是综合运用 资产重组、再注资、引入第三方、债务的折扣变现、债务更新、债权置换、债权转股权 、将上述两种或两种以上方式的组合构成更为复杂的混合债务重组方式。必要的时候，对资产以及附属经营团队进行整合，来提升其持有资产的经营效率和价值。

不良秃鹰风险，不容忽视

不良资产处置虽然有巨大的利润空间，但是也要充分注意的是，不良资产处置是一个门槛相对较高的行业，相关的风险也不容忽视。对处置机构专业能力的考验更强，对投资者分析和辨别潜在投资机会的要求更高。

在NPL1.0时代，不良资产是政策性剥离，国家财政全额兜底损失，因此在首次剥离时并未进行定价，从而在随后的处置中也缺乏成本约束，定价弹性较大。NPL2.0时代的不良资产转让是银行自主行为，是用自身利润来冲抵处置损失。而在今天，不良资产转让的过程高度透明化，买家充分竞争，因信息不对称而获取暴利的机会越来越少。

有些非专业投资者对不良资产投资的风险特性认识不够，对其盈利抱有盲目预期，如果没有进行专业详尽的尽职调查，很可能高价拿下一个不良资产包。

此外，同样一个资产包，不同机构可整合的资源是不同的，有的机构通过尽调认为他们可以处置回收，定价就高一点；有的机构尽调认为完全没有利润空间，拿下就亏损了。

所以，在与银行达成购买不良资产包意向后的尽职调查阶段，是购买过程中比较关键的一步，涉及到日后处理资产包的难度。由于信息不对称，资产包内资产所有权不明晰等问题，做好前期尽职调查工作就非常重要了。

在进行到竞标这一环节，就十分考验机构和银行关系的熟络程度了，如果关系好，可以请求银行将资产包拆小一点，因为资产包越大，风险也越大。此外，在双方谈判博弈的时候，如果和银行关系好，以机构想达成的价格成交的概率也越大。

购买完成后就到了处置环节，到了这个环节处置的办法就相对灵活多样，处置方式也在不断创新。处置经验丰富的团队，处置回收期短，资金回流也快，风险也相对更小。

当然了，随着资金的涌入，不良资产价格被推高，不良资产投资机构的系统化处置管理能力也越来越重要，想要真正盈利，必须发挥专业化的处置管理能力。通过重组、并购等多种方式，实现不良资产的价值修复或增值，令其发挥社会价值，才是未来不良资产处置的正确之道。

不良资产基金全解析

受全球经济发展趋缓影响，中国经济增速放缓，通过供给侧改革以实现经济结构转型升级、去产能、去杠杆目标；以钢铁、煤炭等为代表的产能过剩产业的不良资产将加速暴露。

本轮不良资产处置体现市场化

随着股份制改革的陆续启动，不良资产处置迈进全面商业化时期；2014年首批地方性AMC出现。不良资产定价转为以竞标等商业化方式开展业务，不良资产进行自负盈亏的处置，包括债务重组、证券化、债转股等多种方式。2016年10月，国务院下发《关于市场化银行债权转股权的指导意见》，市场化债转股启动。中国的不良资产市场正在从过去的政策性主导转向市场化为主导。

不良资产处置产业链

一级市场为不良资产收购市场，四大AMC和地方各省市AMC才可以做一级市场业务，即从各家银行直接购买不良资产包，然后再转手卖给进行正常资产管理业务的资产管理公司。二级市场为处置市场，商业银行、投资银行、证券公司，私募基金等金融机构通过设立资产管理业务部或成立资产管理附属公司，参与不良资产二级市场业务。

国外不良资产基金发展情况

美国作为不良资产市场化管理的典范，其发展路径和特征具有借鉴价值。主要呈现出三大特征：

1）高度证券化：不良资产及信贷资产证券化产品每年发行量在700亿美元以上，不良资产投资公司大多通过投资证券化产品参与不良资产市场；

2）形成消费金融细分市场：发达的消费金融市场孕育出不少聚焦不良消费贷款的专业机构，如PRA集团和安可资本两家上市公司；

3）存在大量专业投资机构：美国不良资产管理行业的集中度较低，存在大量的不良资产管理和投资公司。此外，美国还有大量的对冲基金选择将不良资产市场作为重要的配置品种，涌现出了橡树资本、艾威资本等优秀投资机构。

国内不良资产基金发展情况

随着宏观经济下行，商业银行不良贷款增加，债务违约案例井喷以及资本市场并购重组大规模出现，不良资产投资正在成为资产管理行业的下一个风口。

国内不良资产管理行业发展呈现下列趋势：

1）不良资产加速释放：宏观经济增速放缓及供给侧改革将加速不良资产释放，银监会近期公布的数据显示，2017年二季度末，商业银行不良贷款余额为1.64万亿元，较上季末增加563亿元。

2）更多专业投资机构将涌现，二级市场日渐繁荣；

3）不良资产管理公司将依赖专业能力获利，而专业能力来源于研究定价、融资能力与宏观经济判断。

民营机构介入不良资产处置已渐成气候。例如，一诺银华成为国内不良资产行业首家在新三板挂牌的企业。主营银行不良资产、信用卡不良资产等业务的湖南永雄资产最快也将于2017年在新三板挂牌。同样主营金融不良资产业务的文盛资产也在去年底申请新三板挂牌。7月份，专注不良资产管理的浙江福特资产成为新三板挂牌公司的控股股东。

不良资产基金发行渐成规模。东方资产管理公司联合深圳前海金融控股搭建的不良资产基金化管理与处置平台——东方前海资产管理公司，拟通过对接银行、保险、财富管理机构等资金，发行100亿规模的不良资产基金，截至目前，已成功发行了7只基金，管理资产规模近40亿元；东融资产与东方资产管理公司合作，专注于江浙沪地区房地产类不良资产投资，至2016年3月31止，东融资产管理银行特殊资产总计管理资产对价约28亿元，债权本金约为70亿元；具有大型国企背景的上海蒙矿，近日亦联合杉杉控股、文盛资产拟发行特殊机会投资母基金、子基金。

传统的不良资产投资主要来自于对银行不良贷款的处置，四大AMC和地方AMC为主要参与方。以四大AMC为例，其2015年收购不良资产账面本金达4000亿元，已经完结项目的内部收益率（IRR）维持在16%以上，收益尤为可观。基于对不良资产投资行业的看好，民营机构也积极参与这轮不良资产处置盛宴。

通过发行不良资产基金，对接银行、信托、资管计划、财富管理机构等资金，参与不良资产处置。理论上，民间系AMC获取不良资产的方式只有两种，10户以下的可以直接从银行购买，而10户以上只能从四大通过拍卖承接。不过，实际操作中民间资本介入不良资产领域的方式其实非常多样化，例如可以从四大手中进行买断债权、和四大合作处置债权、参与地方AMC公司股权等。

私募基金参与不良资产的方式

(一)引入资金，解决资金端，在项目端对接AMC不良资产包。

私募基金与AMC合作，通过通过一级市场直接购买不良资产包或者通过购买fof基金最终在底层资产上购买不良资产包。对不良资产的处置方面，有以下思路：

1、债务重组。接下来可通过与债权人债务人分别达成协议（与债权企业收购债权同时与债务企业达成重组协议），重组模式主要采用变更债务条款、实施债务合并等方式，重新约定还款金额、方式、时间、抵押物以及还款时间。通过资产整合方式优化企业资产质量，利用风险重定价转移信用风险，从而盘活不良债权价值并修复企业信用，实现资产价值的提升。

（二）并购转让运营模式

根据基金业协会的反馈，该种类型本质上属于债权投资，基金类型属于其他类别，私募基金管理人类型应选择“其他类”。需提醒大家注意的是，目前“其他类”管理人，通过登记的情况较少，且基于其主要进行另类投资，协会目前对其他类管理人的登记申请，态度较为谨慎。

(三)优质AMC专项投资股权基金业务

“股债结合”的方式参与优质AMC的不良资产投资业务。募集资金直接用于投资地方优质AMC股权，参股资金用于不良资产投资与收购，从不良资产包的最终处置，再通过被投资公司分红获利。

该种方式可以覆盖AMC的资质资源，但在资金退出和投资者资金退出方面，存在较大困难。

(四)以股抵债的方式直接参与债务人企业并购

该种方式通过资本运作使资产价值重估，私募基金管理人发行“债务人并购基金”，以股抵债等方式获得得企业不良资产，对不良债权中有潜力的债务人企业进行并购。随后通过改善企业经营模式逐步提升企业的资产价值，最终通过资产置换、并购、重组和上市方式等退出，实现债转股资产增值。

该种基金因为是直接对不良资产企业进行股权投资，故该基金属于股权投资基金，在管理人的登记和基金备案方面，比从事债权投资的“其他类”私募基金管理人更容易登记，基金也更容易备案成功。

该种方式最大的问题是风险较大，但在企业实现稳定经营，实现利润收入后，可通过资产证券化提高流动性，提高未来基金退出的收益。

虽然收益巨大，但不良资产处置产业链较长，私募基金对不良资产进行处置，需要私募基金管理人团队要具备优质的行业资源以及专业的尽职调查能力、精准的估价、定价能力，以及实现资产变现的跨行业整合能力。私募基金管理人和投资人在涉足该领域时，一定要理性评估风险。

不良资产基金典型模式

信托+有限合伙

2016年7月，国民信托发行了国内首款民营资本介入不良资产处置的集合信托计划，信托公司作为受托人，江苏成安基金作为最终的处置角色，通过设立合伙企业用以受让国有资产管理公司的资产包。

东方AMC模式

东方资产设立有限合伙，与处置方文盛资产共同合作发起设立一系列不良资产基金，投资银行的不良资产。

探究私募基金投资不良资产模式

在经济新常态及供给侧改革、各行业以去产能去杠杆为目标的背景下，传统行业的不良资产加速暴露。不良资产经营具有逆周期性，所谓“最坏的时代、最好的时代”，在经济增速总体放缓、银行业不良贷款余额与不良率长期呈现上升的趋势之下，面对可能持续的经济下行压力，不良资产经营行业愈演愈热。

资本市场上很多机构都已经参与到不良资产处置经营的行列中，其中对市场信息最敏感的私募股权投资基金自然也参与其中，分享行业的大蛋糕，私募基金无论在收入和效率上都是高要求，那么如何实现高效的经营模式呢？

一、市场参与主体丰富及处置手段的多样性

根据银监会的主要监管数据，2017年二季度末，商业银行不良贷款余额为1.64万亿元，较第一季度增加563亿元，不良贷款率为1.74%。

不良资产的市场与中国的证券市场类似，也分为一级市场和二级市场，其中一级市场特指国有商业银行和地方股份制银行产生的不良资产，这些不良资产只有具备资产管理公司资质的公司才能够购买及四大资产管理公司与地方设立的资产管理公司；既然银行在一级市场通过AMC出售了不良资产，那么二级市场上就需要对银行产生的不良资产进行处置，那么参与的金融机构包括AMC、私募基金、证券公司、信托公司等机构在拿到资产包以后，参与不良资产处置。