【民银研究】近期资金面持续收紧是否会引发市场负反馈效应？

过去几个月，资金面表现与市场预期存在一定差异，去年11月-12月上旬置换债集中发行时，资金面不紧反松，央行呵护力度加大，强化财政货币协同；12月政治局会议后货币政策定调为“适度宽松”，市场对于降准降息的预期强化，但受到汇率压力和利率风险的制约，年末央行未如预期降准，资金面宽松程度有限；今年1月中旬以后，资金摩擦愈发增大，市场交易逻辑逐渐动摇，显示央行货币调控“相机抉择”的特征更加突出。

（一）稳汇率、防风险、防空转目标下，央行保持政策定力

2025年初以来，在“适度宽松”的货币政策基调之下，市场对于降准降息的预期不断落空，央行保持定力，政策利率延续持稳，主要源于当前央行对于稳定汇率、防范利率风险和资金空转的诉求增强，同时基本面逐渐呈现筑底趋势，也提供了条件。

为应对特朗普关税政策、美国通胀升温以及降息预期继续回撤给人民币汇率带来的被动贬值压力，1月以来央行稳汇率措施频出，上调人民币汇率中间价，在香港合计发行1200亿元央票收紧离岸人民币流动性，将企业和金融机构的跨境融资宏观审慎调节参数从1.5上调至1.75，指导市场机构不得推波助澜加剧顺周期行为等。央行四季度货政报告对于汇率的措辞也更加严厉，强调“三个坚决”（坚决对市场顺周期行为进行纠偏、坚决对扰乱市场秩序行为进行处置、坚决防范汇率超调风险），并提出“增强外汇市场韧性，稳定市场预期，加强市场管理”，体现出当前稳汇率的决心。

同时，为纠偏前期市场抢跑下的债市利率过快下行，防范潜在利率风险，今年以来，央行除了在春节前夕释放流动性呵护跨节，其余时间基本保持了流动性回笼状态，并暂停公开市场国债买卖、再提“防止资金空转”，逐渐引导市场修正对于“适度宽松”的预期。受此影响，年初以来债市利率持续调整，尤其是短端上行更为明显，曲线平坦程度达2024年以来最大，呈现熊平特征。

此外，基本面逐渐呈现筑底趋势，使得货币短期宽松的必要性、可能性下降。在去年顺利实现全年经济增长目标之后，今年1月的信贷、社融数据均创历史新高，超出市场预期。为此，2024年四季度货政报告中对当前国内经济的描述出现一定变化，整体更加积极；潘行长参加亚洲金融论坛开幕式和新兴市场经济体研讨会的发言也均提到去年部署一揽子增量政策后，有效提振社会信心、经济明显回升。

正是基于外部不确定性上升、内部政策效果观察期、整体政策空间有所约束（稳汇率、稳息差、防风险）的背景，央行提出“择机调整优化政策力度和节奏”，相机抉择的特征将更加明显，兼顾经济增长、通胀回升、汇率稳定和金融稳定多目标平衡。

（二）多因素叠加收紧资金面，市场利率延续攀升

年初以来央行总闸门较紧，在公开市场以回笼流动性为主（逆回购+MLF），资金面维持紧平衡下，资金利率快速上行，市场调整加快。

在央行总体延续净回笼，把控货币总闸门之外，资金偏紧还受到其他多重因素影响：一是，同业存款自律管理效应仍在发酵，非银存款规模大幅缩减，银行资金融出快速下降。大行资金融出已由去年底的4.7万亿元左右大幅下降至当前的1万亿元附近的历史低位。二是，政府债发行节奏迁移，1-2月发行速度较快，净融资额创下2019年以来新高，占用部分流动性。三是，1月人民币贷款新增规模再创历史新高，“开门红”对银行超储有所消耗。四是，税期和跨月因素扰动。

多重因素叠加影响下，截至2月26日，DR007攀升至2.24%，远超1.5%的政策利率。年初以来，DR007-OMO7D的偏离程度已超过40bp，比2021年钱荒时还高，且央行未启动临时逆回购，资金紧平衡态度明确。

在央行总体收紧流动性、年初资产投放加快以及非银存款大幅流失的情况下，银行负债端压力加大，资金分层趋于消失。负债短缺、流动性管理需求下，同业存单发行需求提升，推动存单利率维持高位且期限倒挂加深。截至2月26日，1M、3M、6M、9M、1Y存单收益率分别升至2.07%、2.07%、2.04%、2.02%、1.98%，1M、1Y利率自年初以来分别大幅上升52bp、41bp。

在资金面持续紧张、A股回暖的跷跷板效应、市场风险偏好有所改善以及债券市场投资逻辑开始发生转变下（市场对降准降息、“每调买机”等交易逻辑逐渐动摇，并着手降杠杆），债市利率自年初以来也震荡向上调整，收益率曲线经历了“牛陡-熊平-熊陡”的变化。截至2月26日，1Y和10Y国债收益率分别收至1.45%、1.73%，较1月2日上行38bp、12bp，曲线整体“熊平”。期间，10Y国债利率一度上调至1.76%，较2月初低点1.596%明显上行16bp。

二、本轮调整引发一定赎回负反馈担忧，但可能性较低

本轮利率明显上行、债市持续回调，引发市场对赎回负反馈的担忧。2月17日以来，部分机构相继赎回债基以降低敞口，应对可能出现的赎回压力，反映了市场对赎回潮负反馈的担忧。

回顾2022年至今，市场主要经历两轮明显的赎回风险。整体来看，赎回负反馈效应会经历三个主要阶段： 首先，一系列宏观经济、政策因素，使得债市利率面临上行压力；随后，债市利率上升，带动理财等资管产品净值回撤、破净率上升；最后，资管负债端赎回压力增加，并再次传导至资产端，导致被动卖债、赎回债基等情况，加剧债市利率上行风险，最终形成赎回负反馈。

在这三个阶段中，有四项指标可用于跟踪赎回风险演变情况：一是， 国债收益率变化幅度，该指标能够反映资管产品的资产端以及产品净值可能面临的压力； 二是， 债基净赎回规模，净赎回规模能够较好刻画机构投资者对于债市利率风险的预期，且如果机构较早做出赎回操作，或能够降低后续风险传染的可能性； 三是， 理财破净率，该指标是形成负反馈的决定性因素，由于理财投资者风险偏好较低，产品破净会导致负债端赎回压力大幅增加； 四是， 理财规模变化，反映产品破净带动的负债端赎回情况，理财赎回牵一发而动全身，并再次传导至资产端，导致被动卖债、赎回债基等情况，加剧债市利率上行风险。

具体来看，第一轮是2022年11月-2023年3月期间，市场在经历债市利率上升、理财产品破净率上升后，出现赎回潮负反馈。 本轮债市利率上行主要源于：流动性收紧和宏观经济利好政策出台等。 关注四项指标变化情况： 一是，11月初-12月中旬期间，10年期国债收益率最大升幅约26bp；二是，以某电商渠道为例，各机构累计净赎回债基规模约297亿元，且赎回债基操作较债市回调相对滞后；三是，理财破净率由6%快速升至29%的历史高位；四是，破净激增带动产品大规模赎回，银行理财存续规模由2022年10月末的31.59万亿元逐渐降至2023年3月末的低点24.95万亿元，累计流出规模约6.6万亿元。综合来看，前两项指标反映债市回调使得资管产品的资产端面临压力，而后两项破净激增和资金流出是形成负反馈的决定性因素。

第二轮是2024年9-10月期间，债市利率快速上升，理财破净率升至年内高位，但最终并未演变为赎回潮负反馈。 本轮债市利率上行主要源于：“9.24”及随后的一揽子增量政策出台，带动权益市场快速走强，股债跷跷板效应放大债市利率上行压力。随着债市利率上升，理财净值回落、破净率短暂上升，叠加风险偏好修复带动资金由固收类向权益类转移，理财负债端赎回压力有所增加。 关注四项指标变化情况： 一是，此轮10年期国债收益率最大升幅约15bp，较2022年末赎回潮期间变化幅度较小；二是，受此前赎回潮冲击的影响，机构防风险意识增强，本轮债市回调初期各机构预防性赎回债基，以某电商渠道为例，9月27日-10月9日期间的4个交易日累计净赎回债基233亿元；三是，理财破净率由3.4%升至9.4%，为赎回潮以来年内高位，但较赎回潮时绝对值仍较低；四是，期间银行理财存续规模减少约1万亿元，负债端赎回压力相对可控。后续随着权益市场回调、债市再次走强，产品净值和规模均迎来修复，最终并未演变为赎回潮负反馈。

与前两次赎回风险相比，根据四项指标变化情况，本次债市回调压力，尚未明显传导至产品端和负债端，预计形成赎回负反馈的可能性较低。关注四项指标变化情况： 一是，10年期国债收益率升幅约16bp，与2024年9月末时变化幅度相近，但驱动因素有所区别，本次更多是源于流动性收紧，进一步回调的预期空间有限；二是，债基出现集中赎回更多体现对于利率风险的管理，但赎回规模有限，2月17日-2月25日期间，以某电商渠道为例，各机构净赎回债基规模约106亿元，仅小幅高于2月上旬净申购规模，累计流出资金规模有限；三是，理财破净率尚未出现明显抬升，截至2月23日当周，理财最新破净率约2.85%，处于历史相对低位水平，债市回调尚未明显传导至产品端；四是，当周理财存续规模小幅减少约600亿元，未出现明显超季节性流出，说明负债端尚未出现明显赎回压力。

三、市场利率中枢将有所抬升，但市场稳定性相应增强

下阶段资金面的宽松情况，仍主要取决于央行态度。 而预计在内外部环境出现明显转变信号之前，货币政策进一步宽松的概率较小。同时，2月底面临税期和资金跨月叠加影响，且3月有2.8万亿元同业存单到期，3-4月有2.4万亿元买断式逆回购到期，3月非银活期自律整改大月下资金流出压力仍在，若政府债发行和信贷投放力度不明显减弱，短期内资金面或延续平稳偏紧状态。

但也应看到， 在总体紧平衡基调下，央行从2月21日起公开市场操作已转为小幅净投放，资金面压力有所缓和，25日MLF缩量幅度也较前期明显减小，显示央行在多重诉求考量下的呵护之意犹存。此外，历史上两会前后资金面通常存在趋稳的契机；两会后政府债发行若加速上量，如果市场无法顺畅消化，央行可能会重启买卖国债予以配合；当前基本面修复过程或存在反复，海外关税加征扰动或加大，也会影响宏观政策的重心和节奏。

而从机构行为看， 虽然近期债市出现局部赎回压力，基金、大行卖出力度较大，但与此同时，农商行、保险也继续加大配置，表明在当前缺资产的情况下，1.8-1.9%的点位一定程度上已凸显配置性价比，进而对债市调整形成保护，也降低了负反馈概率。

总体来看， 适度宽松的货币政策已在去年9月有所实施，并在货币财政配合和资金流动方面取得了进展。今年以来的“择机调整”，既体现了主动权，也表明了约束条件。未来政策变化需综合考量国内经济形势、海外经济与货币政策、利率风险和股市走势等方面因素。货币宽松上，或是多种政策协同配合的结果。

除非遇到超预期政策和外部环境变化，预计全年短期资金利率（DR007）运行中枢或在1.7-2.2%区间，1Y同业存单利率区间或在1.8-2.1%，总体较年初有所抬升，但大幅向上调整的可能性也不大，呈现“上有顶、下有底”的震荡格局。

同时，考虑到2022年赎回潮以来，资管机构对“稳净值”、“稳规模”诉求增加。尤其对于理财机构而言，“低波、稳健”经营模式逐渐成为主流，在该模式下，市场利率和债市短期回调，对产品破净率影响较小，向负债端传导作用有限，因此赎回负反馈可能性较低，市场稳定性相应增强。

END

【往期研究】