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与中兴通讯交易导致独立性存疑，中新赛克如何成功IPO？
深创投收购中新赛克的交易，为今年不得不看的并购基金交易。这一交易有不少可为市场带来启发的创新之处：
第一，中新赛克前身为中兴通讯非核心子公司。深创投于2012年收购了中新赛克控股权。深创投作为业内知名的创投类PE，极少进行控股权收购。深创投采用的是并购基金操作手法。
第二，中新赛克于2017年11月21日在中小板上市，首开创投PE控股子公司在中小板上市先河。
前次创投PE控股公司上市，还是高特佳控股的博雅生物在创业板上市。
在2017年12月4日，中新赛克收盘价为92.81元/股，较发行价格30.22元/股上涨了207%。以此计算，深创投浮盈381%。
深创投为何进行并购基金交易？深创投的收购多大程度上促进中新赛克上市？这对VC、PE、并购基金有何启示？中新赛克作为深创投唯一控股的上市公司，后续有多大发展前景？
中新赛克前身中兴特种设立于2003年，发起人包括中兴通讯及管理团队等。设立时，中兴通讯持股比例为54%。
中新赛克并非中兴通讯核心子公司，但发展情况较好。中新赛克的主营业务为网络可视化基础架构、网络内容安全等产品的研发、生产和销售。
中新赛克产品下游应用领域主要为信息安全领域。因此，中新赛克受益于网络安全行业的发展。
2012年，深创投从中兴通讯处受让了中新赛克的控股权。此次交易，中新赛克100%股权估值为8.25亿元，对应2012年末净利润约为11.1倍PE。
深创投及旗下公司合计出资4.54亿元受让了中新赛克55%股权，取得了中新赛克绝对控股权。
之后，由于引入Pre-IPO投资者等关系，深创投及旗下公司持股比例被摊薄。IPO之前，深创投及旗下公司合计持股比例为47.03%。
IPO之前，中新赛克的股权结构进行了调整，员工持股比例上升。在IPO之前，中新赛克持股的员工及员工平台包括凌东胜、南京创昀、南京众昀、南京创沣、南京众沣，持股比例合计为21.61%。
IPO之后，深创投持股比例如下：
从深创投受让股权的估值倍数来看，中新赛克在2012年净利润达到了0.74亿元，远超主板、中小板IPO的盈利要求。看来，在深创投收购时，中新赛克就是一个有望冲击IPO的标的。
那么，中兴通讯为什么要出售一个优质子公司呢？从公告来看，中兴通讯出售中新赛克控股权主要原因有两点：
第一，中兴通讯通过出售实现业务聚焦，促进核心业务全球化拓展。
公告披露，中兴通讯通过转让子公司股权，能获得投资收益，有益于增加现金流、渡过行业寒冬，促进主营业务发展，将业务聚焦于核心业务的全球化拓展并突破重点发达国家运营商市场。
小汪@并购汪@添信资本发现，中兴通讯在2012年出现上市以来首亏。这说明中兴通讯确实在2012年遇到了比较大的困难。
第二，为了符合市场发展和企业灵活运营，中新赛克管理层谋求独立发展。
公告披露，中新赛克所从事的业务不属于中兴通讯的核心业务，与中兴通讯的战略协同度低，受母公司的关注度较低。中新赛克彼时发展亦受制于中兴通讯可以提供的资源支持，中兴通讯的运作机制也一定程度上制约了其业务发展。
中新赛克属于典型的高科技型公司，业务发展情况与管理层有很大关系。深创投收购中新赛克之后，管理层持股比例提高，有利于激励管理层。
被收购之后，中新赛克盈利情况良好，在2014年、2015年、2016年、2017年上半年的营业收入分别为2.64亿元、2.92亿元、3.43亿元、1.64亿元；归母净利润分别为0.78亿元、0.88亿元、1.01亿元、0.36亿元。
熟悉A股IPO要求的读者都知道，IPO审核对于拟上市公司的业务独立性有极高的要求。拟上市公司业务独立性低的话，关联方有可能通过关联交易的方式抬高公司盈利水平。这样的公司上市之后，业绩“变脸”的风险更高。关联方也更有可能操纵上市公司的业绩，通过损害中小投资者权益的方式谋取不正当利益。
因此，IPO审核对独立性的要求甚至高于对盈利的要求。不少盈利水平高的拟上市公司都倒在了独立性这一关。
中新赛克之前虽然不是中兴通讯的核心子公司，但与中兴通讯一直有业务往来。中兴通讯不仅是中新赛克的供应商，还是中新赛克的客户。
这就会产生一个问题：中新赛克是否独立于中兴通讯？控股权收购是否属于一种“关联交易非关联化”的手法？
今年四季度，新发审委首秀之后，IPO否决率快速上升。拟上市公司业务独立性问题、关联交易问题成为“重灾区”。独立性存疑的公司怎么过会？新发审委审核标准背后有什么样的考虑？如何系统理解IPO审核体系？并购汪线上课即将针对IPO审核推出系统分析课程。
反馈意见主要关注以下几个问题：
（1）深创投是否具有控制公司的能力？公司是否依赖中兴通讯？
（2）中新赛克与中兴通讯展开交易的合理性是什么？是否因为交易依赖于中兴通讯？
（3）中新赛克与中兴通讯交易的价格是否合理？
（4）中新赛克与中兴通讯交易比例下降是否合理？
相关问题摘录如下：
最后一版招股说明书详细回答了以上问题。中新赛克能够成功IPO，说明回复得到发审委认可。具体回复可以分为以下几个方面：
（1）消除关联交易
深创投收购中新赛克之后，中兴通讯不再持有中新赛克股权。中新赛克与中兴通讯的交易属于关联交易，是因为，此前深创投监事韦在胜在中兴通讯担任执行副总裁兼财务总监和中兴康讯担任董事。
2016年8月23日，深创投第四十一次股东会选举新一届董事会、监事会，免去了韦在胜之监事职务。因此，关联交易的问题得到解决。
（2）采购服务合理性
报告期内，中新赛克向中兴通讯及其关联企业采购的的内容主要是芯片及其他元器件、机框组件、模块、处理器等通用物料。
从下图可以看出，中新赛克向中兴国通、中兴高达的采购金额是最高的。
中兴国通提供的是4G 模块，中兴高达提供的是2G/3G/4G 等多种无线制式的集群产品。中新赛克向这两家公司提高采购金额，主要是因为2015年之后移动网 4G 制式新产品出货量大幅增长。
中兴通讯及下属企业 4G 技术在市场处于领先水平，推出的 4G 模块产品较为成熟，产品性能优异、质量稳定、产量大、供货充足，彼时在同类供应商中具备一定优势。因此，中新赛克提高采购金额具有商业合理性。
目前，中新赛克对4G 模块公司已建立了替代采购渠道。上述采购属于满足客户偶发特殊需求的一次性采购。
（3）销售服务合理性
控股权收购之后，中新赛克继续向中兴通讯销售商品，主要是因为延续了历史上的合作关系。报告期内，中新赛克主要系向中兴通讯、中兴康讯销售软硬件产品、提供技术服务。
中新赛克选择继续与中兴通讯合作，主要是因为中兴通讯具有海外销售渠道优势。中兴通讯是全球综合性通信设备制造商和综合通信信息解决方案提供商，业务在海外市场已经形成一定规模，在海外设立了多个业务平台，与全球众多国家和地区的政府机构、电信运营商及企业建立了业务关系。
而且股权交割之后，中兴通讯对网络内容安全产品仍有需求。
根据公告，2012年之后，由于中兴通讯调整国际市场策略、海外市场经营业绩波动的影响，中新赛克短期内网络安全产品收入出现一定程序的下滑。
为了长远发展，中新赛克已加大海外销售渠道的建设力度。2016 年，中新赛克网络内容安全产品收入大幅提升，全年实现收入 5,527.35 万元，其中 95.58%的收入系向海外客户直接销售的网络内容安全产品及服务完成实施及验收形成。
报告期内，中新赛克向中兴通讯、中兴康讯销售收入占营业收入比例分别为 7.70%、 2.94%、 0.71%及 0.89%，呈显著下降趋势。
（4）深创投承诺知识产权不存在问题
中新赛克已向中兴通讯一次性买断知识产权。同时，深创投承诺承担相关的损失赔偿责任。
深创投于 2017 年 9 月出具了《承诺函》，承诺：“如中新赛克违反《知识产权许可合同》或存在其他知识产权侵权行为被中兴通讯要求索赔，本公司承诺赔偿中新赛克因此受到的损失；本承诺函自本公司盖章之日起生效，如本公司违反承诺并给中新赛克或其他人员、主体造成损失，本公司同意承担相应的赔偿责任。”
（5）深创投对公司的管理
保荐工作报告披露，深创投主营业务为创业投资及相关增值服务业务，
不具备对公司所从事业务的管理能力。
根据深创投《生产经营型国内控股子公司管理制度》的相关规定，
公司日常经营活动及业务管理由管理层具体负责
，深创投主要在
公司三会治理、股权管理及业绩考核
等方面层面对公司及子公司人员进行管理。
中新赛克管理持股比例高，且对管理层实行长期激励、股权激励，可有效绑定、激励管理层。
中新赛克历史上是中兴通讯子公司，但所从事业务与中兴通讯主业关联性较低，作为中兴通讯子公司期间，一直独立发展自身业务，独立开展产品研发、生产、销售等经营活动。
脱离中兴通讯之后，中新赛克仍与中兴通讯展开交易，主要是因为中兴通讯的行业地位。中新赛克与中兴通讯及其关联企业为产业链上下游关系，难免发生交易。
中新赛克详细披露了交易情况、商业合理性、价格公允性以及业务不存在依赖的合理性，获得了认可。
IPO审核的监管边界在哪里？为什么同样具有关联交易、是否独立问题，有的企业能过会，有的企业不能过会？要理解这个问题，就要系统了解IPO制度的核心，以及独立性要求的具体涵义。
A股制度的前沿分析，小汪@并购汪@添信资本将在
并购汪个人会员前沿观察专栏
更新。
深创投深圳市政府1999年出资并引导社会资本出资设立的、专业从事创业投资的有限责任公司。深创投目前已成为本土较有影响力的创投PE之一，管理各类基金总规模约2188.03亿元。官网披露，深创投投资的项目有131个通过IPO渠道退出。
深创投这样的PE机构，往往针对成长期的企业进行参股权投资，然后通过IPO或并购的方式提出。本次中新赛克上市，最大的亮点是，深创投并非进行参股投资，而是进行了控股权投资。
这是典型的并购基金交易模式。本土PE机构进行并购基金式的投资是非常罕见的。
小汪@并购汪@添信资本已在
《并购基金》报告
中论述了并购基金的本源。简单概括，并购基金专门收购标的控股权，而且收购的标的大多处于成熟期。并购汪研究中心评选
并购基金榜单
，选的也是进行控股权交易的基金。因此，并购汪年度榜单的并购基金榜单，是市场上第一个真正意义上的
并购基金榜单
。
本土PE机构大多进行参股权投资而不是控股权投资，主要是因为中国经济发展情况。过去20多年中国经济高速发展，市场不断出现新兴的、高成长的企业，PE进行“风投”可获高回报。中国经济整体而言比较“新”。目前大多活跃公司的大股东都是“创一代”。好的PE，往往是能够与公司“创一代”紧密配合的。
控股权交易风险较大。海外市场并购基金进行控股权交易，收购的标的往往是具有较好行业地位的成熟企业。这些企业历史较长，往往已经没有创始人家族，股权结构也比较分散。海外并购基金往往具有改造标的、提高标的管理效率的能力。
海外并购基金具有专门的一套价值创造的模式与成功经验，是本土PE机构未来发展的方向。
深创投能够进行控股权收购，主要是因为中新赛克这个标的情况比较特殊。
第一，中新赛克并非中兴通讯核心子公司，业务与中兴通讯有关联，但并不依赖中兴通讯。
第二，中兴通讯因为前所未有的经营困难，出售众多子公司股权回流现金。深创投获得了难得的收购机会。
第三，中新赛克是一个典型的高科技公司，管理层的作用至关重要。深创投收购中新赛克之后，提高管理层持股比例，在IPO之前对管理层进行了很好的绑定，有利于提高公司持续经营能力。
本次交易体现了海外并购基金交易模式的特点。
《并购基金》报告
已分析过，海外并购基金的一种经典操作手法是：收购大集团的子公司控股权，并提高管理层持股比例，激励管理层士气。
大集团往往具有决策低下的特点，不利于非核心子公司发展。因此，子公司被并购基金及管理层MBO之后，往往能获得更好的发展。并购基金持有公司控股权，但扮演的角色更类似管理层的监督者与激励者。
中新赛克成功IPO，证明了控股权收购的成功。从这个方面来说，深创投收购中新赛克的交易堪称国内最经典的并购基金交易之一。
当然，深创投收购中新赛克，并消除中新赛克与中兴通讯的关联交易关系、降低中新赛克与中兴通讯的交易规模，也是中新赛克IPO成功的重要原因。
不少社群群友认为，中新赛克为首个创投系控股子公司中小板独立IPO案例，作为深创投控股的上市平台，未来有很大想象空间。对于这个问题，读者们怎么看呢？
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第20课 并购基金的投资管理策略：产业整合、深度管理标的
第21课 壳的买卖与控制权转让：壳价值分析、供需关系模型、转让价格清单
第22课 壳交易最新案例：卖壳与业绩承诺、天价壳的风险控制机制、市场化的控制权争夺
第23课 产业基金的基本模式及案例研讨
第24课 资管新规后，并购基金的组织架构安排与募资策略选择
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