【华创策略姚佩】做多中国：政治局会议前瞻——策略周聚焦

1、本次政治局会议不仅是经济工作会议的预演前奏，更是非常重要的预期管理窗口，意义非凡。

2、本次政治局会议的杠杆窗口：凝聚共识、预期管理、“武器库”展示、25年目标设定。

3、牛市第一阶段926至今摆脱熊市状态，牛市初期放量上涨；牛市第二阶段双宽政策见效的前提，两个杠杆工具：金融和地方政府。

4、机构视角应发挥专业优势、具备牛市思维，充分认识本轮牛市起于三年大熊之后，充分参与牛市初期的强β行情，在此基础上再去寻找α的新增。

5、读懂简单数字背后的战略深意，“道”：目标-决心-问题-靶点-“武器库”

①稳增长的更强诉求：从24年内目标兑现转向对25年的更强表达；

②“武器库”展示：不拘泥于具体数字，展示未来12个月的充足储备；

③灵活应对的方式：体制优势下的政策预见性、针对性及应变能力；

④对过去一轮政策的评价：肯定、鼓励，激发中央与地方政府能动性；

⑤对问题的研判：全面、冷静、客观，对困难更周到的部署也意味着政策储备更健全；

⑥产业政策显示经济厚度：消费内需、新基建、新质生产力。

6、配置建议：牛市两条腿走路，上半场金融再通胀-小盘成长，下半场实物再通胀-红利价值。

报告正文

一、做多中国：12月或凝聚共识，打响牛市第二轮上行发令枪

本次政治局会议不仅是经济工作会议的预演前奏，更是非常重要的预期管理窗口。 这次的会议和以往是不同的，往常一般认为12月的政治局会议是对紧接着的中央经济工作会议预演以及提前部署，所以经济工作会议从重要性及市场关注度来看往往更高。从参会范围上对比也是如此，政治局会议往往是先在政治局的小范围层面达成共识，人员一般包括政治局委员及常委24人；而后续的经济工作会议则涵盖了更多部门人员，参会人员除政治局外，一般还包括中央书记处书记、全国人大常委、国务委员、中央军委委员，以及相关经济主管部门负责人、部分央企和金融机构负责人，力求对来年的经济工作做到通盘部署。通常市场12月的关注重心在于对次年两会可能披露的相关数据做前瞻，具体包括实际GDP增长目标、目标赤字率、通胀目标、就业目标、发行债券额度。但我们认为这次政治局会议相较以往重要性提升的原因更多的在于凝聚共识的作用。因为此前926标志着中国进入非常规政策应对窗口，详见报告《政策拐点的深意——再通胀政策系列2》，在926会议偏向于超预期政策转向、货币政策及财政工具表现出对于危机的救助之后，决策层的信心需要传达到地方层面，所以后续可以看到政治局常委高频、跨省的到访地方调研，对具体政策做出部署，以及10月底的省部级干部专题研讨班召开。进而到本次12月政治局会议层面将会形成更强的共识，或对往后的经济工作会议以及地方两会带来更大的乘数效应。

本次政治局会议的杠杆窗口：凝聚共识、预期管理、“武器库”展示、25年目标设定。 危机困难应对工具分两类：道（战略）与术（战术），中国特有的体制优势使得前者杠杆效力更大，通俗讲即是“小困难放水，大困难放权”：“放水”侧重货币政策宽松灵活，流动性充裕以便快速解决问题，避免恐慌。“放权”侧重于财政政策资源调配，集中力量针对性解决复杂问题，四两拨千斤扭转预期至上行。我们25年度策略展望《再通胀牛市》的核心政策判断是中国启用货币财政双宽工具打破债务-价格下行风险的负螺旋，战术层面近三年储备了丰富的“武器库”工具箱，战略层面要重点关注本次政治局会议自上而下的共识凝聚。政治局会议凝聚党内共识：稳增长-干字当头&预期管理-激发全社会积极性，中央经济工作会议凝聚政府共识：中央部委双宽工具创新&地方政府勇于担责，最终传递至私人部门居民与企业的资产负债表重新扩张。926政治局会议后投资者关注重心从拐点深意转向战术工具跟踪，11月高位震荡背后是第一轮增量政策落地后的空窗期。但进入12月，则应从简单的数字猜测战术工具空间，重新转向战略视角下的预期管理，此类工具巨大的杠杆效应有诸多案例：1）98朱镕基总理“党中央、国务院提出的用三年左右时间，使大多数国有大中型亏损企业摆脱困境的目标，我认为是完全可以实现的”；2）08/9温家宝总理与美国经济金融界座谈时提出“面对危机，关键是要鼓起勇气和信心，这比黄金更重要”；3）08/9美国总统布什“救助方案的目的不是要保住个别公司或个别产业──而是要保护美国的整体经济”；财政部长保尔森“如果你的口袋里装了一把水枪，那么你可能确实需要把它拿出来；但如果你装的是火箭筒而且大家知道你有火箭筒，那么你可能就不需要拿出来了”；4）12/7欧央行行长德拉吉“将不惜一切捍卫欧元”；5）国内本轮央行行长潘功胜“如果这项工具用得好……可以再来3000亿元，甚至可以再搞第三个3000亿元”；财政部长蓝佛安“中央财政在举债和提升赤字方面是有较大空间的”。我们年初周报《后视镜里看不到车头》就提醒过通过后视镜视角得到的有效历史经验，在运用到对当前拐点的判断时其实很难得到前瞻性的结果。本次政治局会议将更多聚焦于中国储备多年的政策“武器库”展示，直面经济问题，亮明25年稳增长的明确态度，将决定后续战术层面的力度、节奏、方向，此为本次会议的非凡意义。

做多中国、牛市不言高：再通胀牛市第二轮上行行情或将开启。 926会议更多聚焦于24年年内增长目标达成而在非常规时点召开的会议，所以在过去的两个月能够看到相关政策应出尽出，也带来了第一轮双宽工具的落地，其中，一方面是央行的创新性工具，对股票市场提供流动性注入防范了股市危机，即形成潜在累计2.4万亿的工具箱储备；另一方面是财政对于地方债务的化解，也防止了地产市场引发地方债务危机的局面，形成了坚实托底，即市场第一轮上涨对应的是926会议之后年内稳增长政策的应出尽出，通过双宽托底告别熊市状态。本次政治局会议对于股市的重要性，我们认为可以明确做多中国。首先这次会议对于股市二阶段的影响和926类似，相似之处在于都是通过中央部委达成共识信号的产生、传递出足够强的信心，随后推进为部委的工具落地。但是不同点在于本次是面向2025年的关键年份，基于稳增长之下，双宽及各种工具的创新所带来再通胀经济回暖的预期，有望开启第二轮上涨。我们认为24/10/8上证指数高点3674点不是本次牛市的最高点，参考我们年度策略《再通胀牛市——2025年度投资策略》，居民超额储蓄进入股市的视角下以最新数据测算，中性假设下股市上涨空间11%，乐观假设下23%。

1）着眼于2025年规划对经济增长的诉求应该极强。 首先本次会议的着眼时间更久，从原本的926着眼于年内三个月，转向着眼于直至25年底的未来12个月，且考虑到25年作为关键时点，不仅需要解决过去三年经济下行的稳增长问题，更多是二十大的中继之年、十四五的收官之年、美国大选落地后新一轮中美关系角逐确立之年，对于经济增长的诉求将极强。

2）牛市第一阶段926至今摆脱熊市状态，牛市初期放量上涨。 其次926会议对股市的实际影响是使得上证指数由2600点的熊市状态推升到最高3600、当前3300点的水平；同时股市成交额得到显著放大，相较于放量上涨前每日约5000亿元已扩张至持续1.5万亿以上约3倍水平，参考历次A股熊转牛起点日成交额及后一年最高日成交额，99年成交额最高放大20倍以上、08年最高放大7倍、14年最高放大7倍以上、19年最高放大约5倍，本轮最高放大6倍、当前3倍，成交活跃度仍有提升空间。

3）牛市第二阶段双宽政策见效的前提，两个杠杆工具：金融和地方政府。 在23年底中央金融工作会议之后，形成了党管金融之下新的金融领导层面架构，使得金融领域服务于实体经济的效率提升、具备乘数效应，并且对六大行增加核心一级资本也形成了充足的安全垫。对于地方政府来说，不仅是三中全会关于央地财税体制改革如消费税征收环节后移并稳步下划地方，在未来五年增强地方政府的财政厚度，进而解决地产影响第二本账下行之后的财力补充，更重要的是通过这一轮化债力度根本性的转变，形成托底以激发地方的向上动力。这样的向上动力则会体现为在二十大中继之年，“干字当头”、“三个区分开来”、“人生能有几回搏”的积极引导，以及多数地方政府已表明出的极强的向上倾向。

牛市思维，抓住牛市上半场流动性盛宴下的强β行情。 投资者在过去两个月可能过分拘泥于战术层面的讨论，但本次会议是926之后重新回到战略层面的高度展望。当下处于自媒体具备极高传播力度的市场环境中，机构投资者往往会陷于极大的被动，操作可能滞后于曲线，即根据市场涨跌反推政策力度、从而做出仓位以及风格的选择，但我们认为机构投资者应充分发挥专业优势，对关键的政策时间点跟踪，来做出预先的假设和操作。而我们对当前的操作建议非常直接，即做多。

1）本轮牛市起于时间、空间的绝对低位， 包括估值、股债性价比、企业盈利能力，类比2014年之前连续三年经济下行的压力，本轮同样在下行趋势中各种风险已经显性化，包括三大风险：消费萎靡背后疫情持续对居民信心的冲击、债务背后的地产问题、以及通缩背后的产能过剩。在风险显性化后，已无需过度悲观，相反应在战略层面的发力下给予更强的乐观，股市中体现为市场的β弹性，在过去的两个月呈现为快速上涨以及成交放量。背后的合理性，一方面在于前文所述基于中国体制优势之下、大船掉头所带来的预期扭转，另外也包括往后经济增长空间的打开，同时也叠加战术层面工具如货币宽松充裕流动性的充分运用，进而打开了市场估值空间。

2）本次政治局会议的加持， 对于乐观者，本次政治局会议将给予更为明晰的政策工具使用及节奏判断；而对于悲观者，本次会议则意味着政策的发力从过去的年内3个月围绕24年实现目标，而转向面对25年使用双宽工具打破债务及价格下行的负反馈螺旋。牛市的上半场双宽之下，首先是货币政策的简洁明了所能引发的剩余流动性充裕，股市的进场资金集中在居民从原本的持有150万亿现金的强储蓄意愿，转向估值便宜的股票所带来的增量显现。更重要的是通过一系列政策，最终使得目前的M1和PPI同比从负值转正，进而实现经济再通胀。由此实现企业家精神之下，对于α的构建，即形成中长期的企业竞争力创造。

二、政治局会议战略前瞻：目标-决心-问题-靶点-“武器库”

读懂简单数字背后的战略深意，“道”：目标-决心-问题-靶点-“武器库”。 本次政治局会议或将针对经济存在什么问题、对应的发力靶点、可能使用什么工具、最终需要达成什么目标进行类似历史经济工作会议的充分讨论。我们认为无需过分侧重于战略层面的数字表达，即本次会议重心是极强的杠杆工具使用窗口，以此形成共识和信心，实现抬升预期的目标。下面我们将针对市场主要关注的会议可能讨论问题类比08/12、22/12经济工作会议讨论内容，作为本次会议的引证参考。

稳增长的更强诉求：从24年内目标兑现转向对25年的更强表达。 926时的稳增长决心侧重于对24年年内目标实现，而本次会议应转向25年——无论是当下短期的危机处置，解决悲观的情绪；还是中长期的二十大中继、十四五收官、中美新一轮博弈之年——传达更强的稳增长诉求。类比08、22年来看：1）08年会议表述有“必须把保持经济平稳较快发展作为明年经济工作的首要任务。要着力在保增长上下功夫”、“发展是硬道理”；2）22年会议表述有“对于我们这么大的经济体而言，保持经济平稳运行至关重要。要着力稳增长稳就业稳物价，保持经济运行在合理区间”。

“武器库”展示：不拘泥于具体数字，展示未来12个月的充足储备。 我们认为不必去猜测具体的数字，本次会议的侧重点为“武器库”的充分展示，从当前充足的政策工具储备上，可能包括货币有力度的降息、中央政府发力的财政赤字率、企业居民部门的高储蓄、政府充足的外汇储备。类比08、22年来看：1）08年会议表述有“金融体系总体稳健，财政赤字规模较小，外汇储备充足，国内储蓄率较高，宏观经济政策调整有较大余地”；2）22年表述有“继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，加大宏观政策调控力度，加强各类政策协调配合”。

灵活应对的方式：体制优势下的政策预见性、针对性及应变能力。 基于我们国内本身的体制优势，政策工具的落地推进应具备灵活应变、预见抢先、针对时效的特点，而不应过分拘泥。通过未来12个月每个月召开的政治局会议、以及每2个月召开的人大常委会，决策层都可能做出更灵活的调整，使得储备的各种工具箱效力都能得到最大的发挥。类比08、22年来看：1）08年表述有“核心是提高宏观调控的应变能力和实际效果，要切实增强调控的预见性、针对性，努力提高调控的科学性、实效性”；2）22年表述有“注重围绕市场主体需求施策，完善政策实施方式，增强时效性和精准性”。

对过去一轮政策的评价：肯定、鼓励，激发中央与地方政府能动性。 我们认为本次会议大概率将给予本轮已推出政策极大的肯定和鼓励，同时将希望激发更多部委层面、地方政府层面“干字当头”的担当精神。类比08、22年来看：1）08年表述有“及时把宏观调控的首要任务调整为保持经济平稳较快发展、控制物价过快上涨，近期又果断实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策，采取一系列进一步扩大内需、促进经济增长的政策措施，全力保持经济平稳较快发展。我国经济呈现增长较快、价格回稳、结构优化、民生改善的良好局面”；2）22年表述有“加大宏观调控力度，应对超预期因素冲击，发展质量稳步提升，科技创新成果丰硕，改革开放全面深化，就业物价基本平稳……保持了经济社会大局稳定……成绩殊为不易，值得倍加珍惜”。

对问题的研判：全面、冷静、客观，对困难更周到的部署也意味着政策储备更健全。 926会议已经对当下的诸多现实问题进行了全面客观的判断，并且指出“当前经济运行出现一些新的情况和问题”。本次会议或将对此类“新问题”有着更清晰的表述，例如针对价格水平问题，9/24国新办发布会中央行行长潘功胜已提到“要推动价格的温和回升”；针对债务问题，10/12国新办发布会中财政部长蓝佛安提到“抓实化解地方政府债务风险”；针对社会问题，总书记也在11/12对珠海事件作出重要指示。另一方面，当前美国大选已经落地，关于中美关系可能也存在新问题的展示。例如此前11/16两国元首在秘鲁首都利马举行会晤，总书记总结的中美关系过去四年七点经验中提到“中美两个大国交往……不能从所谓‘实力地位’出发压制对方”；而上一次我方类似表态出现在21/3中美高层战略对话中，杨洁篪提到“你们没有资格在中国的面前说，你们从实力的地位出发同中国谈话”，而当时的经济背景是20年中美的实际GDP增速分别为2.2%、-2.2%，国内形成了经济基本盘的优势。所以我们认为本次政治局会议大概率类似08年经济工作会议，充分考虑现实问题，且不仅将体现对既有问题的承认，也包括对债务、价格低位、外围关系问题的关注，问题展示、困难估计的越全面，往后的政策应对也会更为周全。具体类比08、22年来看：1）08年表述有“在国际金融危机冲击下，实体经济增速大幅下滑”、“对实体经济的影响正进一步加深，其严重后果还会进一步显现”、“加上我国经济生活中尚未解决的深层次矛盾和问题，目前我国经济运行中的困难增加，经济下行压力加大，企业经营困难增多，保持农业稳定发展、农民持续增收难度加大，金融领域潜在风险增加”；2）22年表述有“面对风高浪急的国际环境和艰巨繁重的国内改革发展稳定任务”、“经济恢复的基础尚不牢固，需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力仍然较大，外部环境动荡不安，给我国经济带来的影响加深”。

产业政策显示经济厚度：消费内需、新基建、新质生产力。 本次会议或基于内需、消费、产业、投资等经济生活方方面面部署相关政策，24/7三中全会已有的表述包括“健全因地制宜发展新质生产力体制机制，健全促进实体经济和数字经济深度融合制度，完善发展服务业体制机制”、“健全推进新型城镇化体制机制”。类比08、22年来看：1）08年表述有“基础设施建设、产业发展、居民消费、生态环境保护等方面有巨大发展空间，扩大内需潜力巨大”，后续基建项目实施如南水北调等大中型水利工程，消费刺激实施如家电下乡计划；2）22年表述有“着力扩大国内需求”、“加快建设现代化产业体系”、“切实落实‘两个毫不动摇’”、“更大力度吸引和利用外资”。

三、配置建议：牛市两条腿走路，小盘成长+红利价值

3.1. 牛市上半场:金融再通胀、小盘成长占优

当下基于剩余流动性扩张&PEG优势，维持推荐小盘成长风格、及小盘成长风格凸显的并购重组等概念主题。 我们此前10/27报告《剩余流动性盛宴——策略周聚焦》便推荐小盘成长风格将占优，市场至今走势也如我们预期；而11/17报告《另一种选择：十年前的孙正义和GIC——策略周聚焦》提出牛市中红利价值的筹码收集机会，近期也有所表现。展望未来剩余流动性从低位逆转上行趋势的延续仍是大概率事件，一方面是M2在货币政策持续宽松的背景下，参考近3年即36个月同比均值10%来看，24/10的7.5%水平上行空间充分；另一方面社融代表的实体经济需求仍需要等待财政政策的进一步发力以及从政策推出到实际生效的时滞。同时当前PEG来看，代表大盘价值风格的上证50、中证红利、国证价值、低市盈率指数分别为2.3、2.7、2.2、5.0，而相对的小盘成长中北证50、科创50、国证2000、国证成长分别为1.2、1.7、1.7、1.1，小盘成长相关板块的估值盈利性价比同样更高。基于小盘成长占优的判断，相关概念主题或涨幅领先：1）并购重组：我们此前掘金股票池系列两篇报告均针对并购重组概念筛选个股，包括资产注入、壳、产业链、双创、化债国企方向。而类似14年经济工作会议中对并购重组的表述“现在传统产业供给能力大幅超出需求，产业结构必须优化升级，企业兼并重组、生产相对集中不可避免”，在当下经济环境则更加体现并购重组的必要性；2）低空经济：我们此前报告《股价映射&政策跟踪看三中全会投资逻辑》明确，低空经济在三中全会《决定》中被多次提及，不仅在“现代化基础设施建设”中要求发展通用航空和低空经济，同时也是“因地制宜发展新质生产力”的题中应有之义；3）人工智能：三中全会对比二十大报告将数字经济排序提前，或显示出在AI等新兴技术迅猛发展的背景下，政策对于加大力度发展数字经济的诉求加强，从改革方向看，重点关注算力、数据要素等数字基础设施；4）谷子经济：此前多次党政要会均强调将服务消费作为消费扩容升级的重要抓手，而谷子经济作为内容IP而衍生出的周边商品，或将通过与传统零售的结合为消费端增长提供增量。

短期先锋：传媒/农业/电子/计算机/医药等成长细分。 在申万二级行业指数中，选取同时满足成分股市值中位数最小的50%、自由流通市值占比最高的50%、估值PE-TTM最高的50%、25E净利润增速最高的50%的行业，筛选出同时满足小市值、高流通占比、高估值、高成长的二级行业，主要集中在农林牧渔（种植业、动物保健）、医药（医疗器械）、电子（电子化学品）、计算机（IT服务）、传媒（广告、影视院线）、煤炭（焦炭）、社服（教育）、军工（地面兵装）、商贸零售（专业连锁）。

3.2. 牛市下半场:实物再通胀、红利从低波扩充至成长

未来半年是长线资金收集红利价值难得的窗口期。 我们认为本轮再通胀牛市分为两段，金融再通胀先行受益于双宽政策打破债务清偿与价格下行风险的负向反馈，金融资产受益于货币政策的先行宽松，在股市层面呈现出小盘成长风格的短期占优。但此刻恰好给红利价值提供了难得的筹码收集窗口，类似于十年前孙正义与GIC的选择。一方面，红利价值短期较难实现业绩的快速修复，例如消费目前尚未明显回暖，使得例如内需相关的板块短期业绩可能仍有承压，此外PPI价格目前仍处于负增，因此资源品相关的红利的业绩在短期内也很难看到向上的弹性。但在长线价值投资视角之下，投资者其实无需等到M1、PPI转正、经济现实复苏后再去买入，当下因短期业绩依然承压使得估值（PE）处于低位，反而提供了安全边际以及较好的筹码收集期，甚至在相对视角之下，由于剩余流动性推升了小盘成长，反而会呈现出更多的筹码抛售机会。（详见前期报告《再通胀牛市——2025年度投资策略》、《红利背后的自由现金流资产——自由现金流资产系列二》）