关于银行自营投资业务转型的思考

程丛宝

银行自营投资业务的范畴

在我国债券市场建设和发展过程中，商业银行始终是最主要的投资者之一。根据中央国债登记结算有限责任公司托管数据，截至2016年一季度末，商业银行口径持有债券余额约16.5万亿元，占其总托管量的59%，如果考虑到难以准确统计的商业银行委外管理的债券规模，这一比重将会更高。

从商业银行购买债券的资金来源看，分为表内自有资金和表外理财资金两大类。在实践中，银行表内自有资金投资又称为自营投资，与贷款、应收款项类投资都是商业银行表内资金运用的主要方向。根据《企业会计准则第22号——金融工具确认和计量》的规定和银行实践，银行自营投资的资产主要计入可供出售金融资产和持有至到期投资，投资方向以债券为主。相比之下，由于大多数理财产品具有表外性和非保本性，理财投资的投资范围逐步从债券发展成为以债权产品为主、权益投资和另类投资为辅的多产品投资，具备了较好适应各类资产轮动的潜力。当前无论是从挖掘银行资产经营潜力的要求，还是为了更好适应金融创新趋势的角度看，银行自营投资业务都有必要进行一定的转型。

银行自营投资业务的主要特点

（一）银行自营投资突出体现了商业银行经营的“三性”原则

从传统商业银行经营管理的角度看，银行自营投资突出体现了商业银行的“三性”原则，即“安全性、流动性、效益性”。从安全性来看，自营投资纳入银行表内授信授权管理体系，执行与贷款同等甚至更高的信用风险审查标准；从流动性来看，自营投资主要投资于债券，作为银行资产负债表内的高流动性资产，充当着商业银行的二级准备金1和向中央银行、其他金融机构融入资金的质押品角色，是银行流动性管理的重要工具；从效益性来看，债券是银行一类重要的生息资产，但由于具有安全性标准和流动性优势，投资回报率一般低于信贷资产。

（二）自营投资具有一定被动配置的性质

从银行资产负债表的结构来看，近年来自营投资在银行资产中的比重稳步上升，但增幅不大，这与银行理财近年来爆发式增长的情况不同。根据国内上市银行近三年年报及2016年一季度季报数据来看，在五大行、全国性股份制银行和区域股份制银行的总资产中，自营投资占比基本处于20%、10%和20%的份额。

出现上述现象的原因，主要是在商业银行的资产配置过程中，信贷类资产的投放计划具有核心重要性。如果简化描述银行的资产配置过程，将资产投放看成信贷类资产和债券两大类，那么对于银行来说，债券具有一定被动配置的性质，一般是银行在满足信贷增长等目标以后的配置选择。在两大类资产都可选择的情况下，一般很少出现商业银行主动提高债券配置比重的情况。只有在信贷类资产增长乏力的情况下，银行才会在资产运用上主动提高债券投资的比重。

信贷类资产在银行资产运用中的优先地位，一方面是因为贷款作为低流动性资产，利率水平一般高于债券；另一方面是因为贷款具有债券投资所不具备的存款派生功能，对拉动银行对公负债具有重要作用。

（三）银行自营投资具有较低的资产周转率

银行自营投资在绝对规模上具有较大的体量，在操作方式上体现出长期配置资金寻求长期稳定回报的特点，总体以买入持有为主，并基于对经济基本面和债券市场中长周期的判断进行资产结构调整，但交易频率明显低于交易性资金，交易量与资产规模比相对较低，因此资产周转率处于较低水平。

（四）银行自营投资无杠杆

银行作为存款性金融机构，吸收存款等负债的规模远大于资本金，具有较高的经营杠杆，但自营投资业务在经营过程中一般不会再通过融入资金的方式加杠杆。一般而言，国内大中型银行的债券自营投资业务都无杠杆，这与券商、基金等机构的操作方式明显不同。

商业银行自营投资业务转型的必要性

近年来，我国社会融资结构中直接融资比重不断提高，客观上推动着银行资产结构的转型；而银行同业竞争愈发激烈，金融创新不断深化，使商业银行主观上具有加强资产经营的要求。

（一）直接融资推动自营投资占比提升

从宏观来看，债券融资规模在社会融资总规模中的占比由2013年的不足10%提高到目前的约20%，同期上市银行自营投资占银行资产的比重由2013年的15.1%提高到2016年一季度的16.9%，绝对金额约增加了6.5万亿元，处于稳步增长的势头。

从微观来看，债券融资在企业融资中的地位显著提高，由于融资成本优势，企业发债对贷款的替代作用也越来越明显。值得注意的是，2015年开始的地方政府债置换工作进一步推动了银行资产结构的变化。目前，市场普遍预计地方债置换将用三年时间达到约15万亿～16万亿元。按照2015年末银行业金融机构总资产194万亿元计算，如果上述债券全部留在银行体系内，将使银行资产中债券的比重上升约8%；如果考虑到债券交易流通，按照60%留存在银行体系计算，银行资产中债券的比重也将提高4%～5%。因此，地方债置换将直接影响银行的资产结构，提升自营投资的比重。

（二）同业竞争和合作要求商业银行强化资产经营能力

国内银行业竞争日趋激烈，对资产经营提出了更高要求。自营投资在银行资产结构中占有相当比重，应当在做好二级备付职能的同时，提升资产的盈利能力。

近年来，国内固定收益类资产不断发展，非标准化债权资产、债券/货币型基金、REITs（房地产信托投资基金）/类REITs等产品发展较快，上述资产或是基于债券而衍生，或是与债券相关的债权型产品，资产收益的波动性总体较低，处于银行风险管理体系可控的范畴内，可以成为银行自营投资的标的。

从同业合作来看，银行与非银金融机构利用专业优势和自身特点加强合作趋势较为明显，表现为委外主动管理型、通道型、产品直投型、投资顾问型等模式。这些模式在银行理财投资和保险资金投资中已经普遍开展，可以为银行自营投资业务所借鉴，进行投资方式的创新。

关于自营投资业务转型的思考

综合以上分析，笔者认为银行自营投资业务需要进一步拓展深度和广度，从持有债券资产获取稳定收益的持有型投资模式向交易型投资、多产品线经营的模式转变；应以债券投资为核心，一方面扩大债券资产的有效交易规模，另一方面应将投资范围扩展到债券以外的类固定收益资产，从而提升投资回报。具体包括以下两个方面：

（一）挖掘自营投资业务深度：从持有型债券投资向交易型债券投资转变

在工商业企业的生产活动中，资产周转率是衡量企业经营能力的重要指标，经营者投入资金进行生产，在“资金投入—生产—销售—资金回收—资金再投入”的周转过程中完成了价值增值和利润创造。资产周转率的高低，反映了企业营运能力的高低。

自营投资的资金运动和工商企业有相似之处。以债券投资为例，投资者在“投入资金—收回资金—再投资”的过程中获得资产增值（或损失），资产增值主要来源于：持有债券的利息收益和交易债券的资本利得（损失）。如果债券在买入后以持有至到期为主，那么资产增值取决于利息收益，资产周转率主要取决于一定时间内的到期再投资量和新增投资量，资产周转率较低，获取收益的模式单一。

挖掘自营投资业务的深度，应当扩大有效交易量，即：在研究分析的基础上，扩大以获取资本利得或提升资产收益率为目标的交易量，从持有型投资的模式向交易型投资的模式转变，通过提高有效交易量，让存量债券资产运转起来，提高资产周转率。

需要指出的是，扩大有效交易规模只是手段，根本目的是为了提升投资回报。从笔者经验来看，从持有型投资向交易型投资的转变，可以从“趋势性策略”和“相对价值策略”两个维度展开。趋势性策略是根据对债券市场基本趋势的综合分析，形成对市场方向性和波动幅度的判断，并据此对债券资产的投资时机、久期、保值对冲等进行积极调整。相对价值策略是在对各类债券的品种价值、期限价值、信用价值等角度进行分析判断的基础上，把握局部的投资机会，在不承担或少承担风险的情况下，寻找相对“便宜”的资产进行资产替换或配置，提升投资回报。具体可分为：

1.品种价值

从债券大类品种来看，以国债和政策性金融债为例，二者的利差是分析二者相对价值的主要指标。在今年3月到4月债券市场收益率向上调整的过程中，在特定投资者个体因素和营改增政策的影响下，10年期国债和金融债的利差由30bp逐步放宽到最高约55bp。二者利差的放宽，使当时政策性金融债相对国债的价值十分突出：从4月底至6月底，中债金融债券净价指数取得了约1.4%的绝对回报，远高于同一时期国债约0.3%的净价回报。从相对价值的角度来看，此时投资组合中不应再增加国债的配置，甚至应该卖出国债，并置换为政策性金融债。

从债券细分品种来看，以创新产品为例，近年来债券市场创新产品在推出初期普遍出现了较高的利差溢价，随着该产品市场容量的扩大，利差水平随后显著收窄（见表1）。因此，创新产品的早期投资者享受了较高的利差补偿和相对价值收益，这对于债券资产组合的配置有一定借鉴意义。

2.期限价值

收益率曲线交易是债券交易的一个重要策略。收益率曲线的形态既体现了投资者对未来利率水平的预期，同时也是债券市场某一时期的交易结果，常常存在着收益率曲线上个别期限点的收益率定价过高或过低的情况。合理判断收益率曲线各个期限的价值，可以有效挖掘交易机会。

判断债券的期限相对价值，一种方法是根据各期限利差的历史走势和历史均值，将当前期限利差水平与历史情况相比较，并结合对近期利率走势的判断进行投资交易。

将当前与历史期限利差水平进行比较的方法简单直观，易于操作，但无法量化分析收益率曲线各个期限的具体价值。分析曲线价值的另一种方法是考察债券的到期收益率曲线、即期收益率曲线和远期收益率曲线。投资者经常使用的到期收益率代表了未来一段时间的年平均回报率，而远期收益率（FY，forward yield）代表了未来某一期限点上该年实际蕴含的回报率。远期收益率由即期收益率（SY，spot yield）曲线推算而来，远期收益率曲线上第n年收益率与第（n-1）年收益率的利差，代表了该债券在第n年和第（n-1）年的实际溢价水平。投资者可以通过计算远期收益率及利差水平，计量各期限实际蕴含的回报率。

以2016年7月29日公布的中债国债收益率曲线为例，根据当日公布的即期收益率曲线，可以计算出对应的远期收益率曲线，将即期、到期、远期三条曲线对比可以发现，虽然即期和到期收益率曲线呈现正常的上凸型，但远期收益率曲线却呈现出中端明显凸起、长端回落的形态，显示6年期和7年期国债的期限价值最高。

3.信用价值

信用债发行人近年来呈现出地区分化、行业分化和个体分化的态势，例如东北省份、中西部资源密集型省份近年来经济增长乏力，当地银行业不良贷款水平明显高于全国平均值；煤炭、钢铁等产能过剩行业发行人经营压力仍处于继续恶化态势，而交通基建类企业随着政府基建投资的拉动效应和银行信贷资金的持续流入，企业财务表现持续改善；房地产行业分化明显，其中行业龙头房地产民企在实际经营中得到了银行较大的信贷支持，自2015年国内对房地产行业放开发债以来，其债券信用利差整体上也持续收窄。上述反映在区域、行业和个体的信用变化情况，都对相关发行人债券的二级市场价格产生了明显影响，体现出迥异的债券相对价格变化，值得投资者重点挖掘。

（二）扩展自营投资业务广度：完善银行自营投资的产品线建设

完善银行自营投资的产品线建设，需要在满足监管合规的前提下，挖掘债券以外其他资产的投资机会。当前，银行自营投资逐步形成以债券投资为核心、多产品线经营的模式。具体来看，应在银行风险管理框架下，扩展固定收益大类资产的投资机会，如公募债券基金/货币基金、非标准化债权资产、REITs/类REITs，还可以深入探讨保本型基金、分级基金A、股票质押式回购等产品。这些产品通过牺牲一定流动性或通过结构化安排，使得收益率一般高于债券，同时风险可控、增信措施较好，符合银行自营投资的风险偏好。

1.公募债券基金/货币基金

公募债券基金/货币基金在投资标的上以债券类资产为主，在投资方向、风险偏好等方面基本与银行自营投资的要求相符合，且公募基金公司在监管合规性等方面都执行着较为严格的规定，强化了投资审慎性。

银行自营资金投资于公募债券型基金，可以通过借助外力实现管理精细化，还可以通过债券型基金能够加杠杆2的优势，在债券牛市时获取更高收益。货币基金投资期限较短、申赎灵活、无手续费，在遭遇债券市场中长期熊市时，可以作为投资者缩短久期的较好防御性工具。此外，对于公募保本型基金的投资，也可以在满足银行合规性和外部审计要求的基础上进行探讨。

2.非标准化债权资产

近年来某些机构出于规避信贷监管等目的，对非标准化债权资产（即非标资产）的投资迅速增长。非标资产本质上是基于银行信贷或信托贷款衍生出的一类资产，与一般债券一样具有纯债权属性，对于银行自营投资而言具有现实的可行性和可操作性。与债券投资不同的是，一些非标资产可能涉及抵押、质押、第三方担保等多种增信措施，需要银行总分行联动，切实落实好投后控制和管理。

3.REITs/类REITs

自2014年以来，国内已经推出8只交易所挂牌REITs和类REITs产品，总发行量合计约256亿元人民币。从目前已经发行的此类产品来看，基础资产所对应建筑物/不动产的资产质量优良；从结构设计来看，该类产品目前一般具备优先级/次级或者优先级/权益级的结构安排，部分产品还设计了融资人的回购承诺或差额支付承诺，具备较好的增信措施。从收益率来看，已发行的8只此类产品优先A档收益率水平较同时期、同评级中票高约141bp，具备较强的投资价值（见表2）。

相比美国和新加坡等成熟REITs市场，我国目前REITs类产品处于起步阶段，在产品设计上更多地突出债权属性而非权益属性，因此能够较好匹配银行自营投资的方向，是完善银行自营投资产品线建设的重要方向。

注：

1. 二级准备金是指银行可以随时变现的资产，主要为债券。一级准备金是指银行客户随时提款的资产，主要包括银行库存现金及存放于中央银行的准备金。

2. 公募债券型基金的总资产一般不得超过基金净资产的140%。

作者单位：中信银行股份有限公司

责任编辑：印颖  刘颖