国债方面，按照财政部公布的第一季度国债发行计划，一季度财政部拟发行18只关键期限附息国债、18只贴现国债、4只超长期限一般国债以及2只储蓄国债；相对于24Q1发行期限分布基本一致，数量上多发一只91天贴现国债。
发行节奏上，25年一季度供给在各月份更加平均，关键期限附息国债、贴现国债各个月份分别发行6只，超长期限一般国债在2月发行2只，1、3月分别发行1只。根据1月已公布发行公告，1月10日当周开始发行的2年、7年附息国债单只发行规模已较去年年末回升至千亿左右。假设一季度关键期限附息国债单只发行额维持在千亿左右，贴现国债、超长期限国债单只发行额与24年1月类似，保持在300亿附近，那么一季度合计发行额2.5万亿，净融资接近7000亿；较去年一季度2.45万亿发行量、4825亿净融资有所抬升。1-3月国债发行额分别约为8100、8400、8500亿，净融资分别为2446、2909、1579亿。
政金债方面，根据21财经报道，明年一季度三家政策性银行债券发行量预计高达2万亿元，同比增加近50%，创历史新高。假设按照过去三年一季度供给节奏，预计1-3月政金债发行量分别为6200、5600、8100亿，净融资分别为1600、2500、3400亿。合计净融资7500亿左右，较去年一季度-1766亿抬升9250亿。
地方债方面，1月春节前大幅发行放量概率不大。虽然地方债发行计划与实际发行规模之间差距一般较大，但可用于观测供给节奏。根据目前已公布季度及1月发行计划，1-3月发行量分别为1636、2403、2501亿，1月计划发行额较往年计划规模、较2-3月份计划发行规模均偏弱，春节前供给大幅放量可能性不大。
我们根据2024年赤字率倒推名义GDP，假设2025年名义GDP增速在近几年均值5.6%附近，赤字率在3.5%左右，那么赤字规模在5万亿左右。若赤字继续向中央集中，地方赤字占比继续回落至15%，那么地方赤字规模约在7500亿。同时假设新增专项债规模继续小幅抬升至4万亿，那么新增一般债及专项债额度合计4.75万亿。根据近三年新增额度完成比例，假设1月发行进度为近几年一季度月份中偏弱水平，新增一般债、专项债发行进度均在5%；2-3月完成比例为近三年均值水平，则一季度新增一般债、专项债发行规模可能在2500、9500亿左右。再融资债方面，一般再融资债假设与到期规模基本一致，特殊再融资债自2月开始逐步发行，且发行量与24年 2-3月基本相同，约为300、400亿。综合来看，1-3月地方债发行量分别在3190、5335、6307亿左右，净融资分别约2375、5005、5311亿。
综合来看，在政金债一季度2万亿发行量、地方债春节后开始供给放量的前提下，利率债供给在一季度发行量合计6万亿左右，净融资合计2.7万亿；较24年一季度发行量5.3万亿、净融资1.26万亿，净融资抬升1.44万亿，幅度较大。
12月30日至1月5日信用债一级发行1239亿元，环比缩减约28%；但同时总偿还量大幅下降至826亿元，仅为前一周的约1/3，最终实现净融入约412亿元，净融资表现逐渐修复。融资成本方面，各等级中票发行成本中高等级下行，低等级明显上行，AAA、AA+和AA/AA-级平均票息分别约为1.93%、2.21%和2.78%，相比前一周分别下行7bp、下行25bp和上行31bp，新发AA/AA-频率仍处于较低水平。
信用债估值全面显著下行，下行中枢约10bp，长期限下行趋势更明显；信用利差同步收窄，AA+级1Y信用利差最多收窄13bp，信用债迎来补涨；各等级期限利差全面收窄，高等级收窄幅度普遍较大；各期限AA-AAA等级利差中短端均走阔，长端略有收窄。城投债信用利差方面，上周各省信用利差全面收窄且幅度相近，中枢约9bp，其中青海、辽宁利差平均数最少收窄约6bp，其余省份利差平均数基本均收窄9bp左右；产业债信用利差方面，上周各行业利差除房地产外均收窄且幅度相近，中枢约10bp。房地产行业AA+级估值仍明显上行，全行业利差平均数基本均收窄10bp左右，与城投债幅度相似。二级成交方面，受假期因素影响换手率明显下滑，上周高折价债券数量有所减少，均为房企债，折价频率高且幅度居前的地产主体为碧桂园、龙湖和万科。个体估值变化方面，走阔居前的依然为碧桂园、富力、旭辉和奥园。
上周信用债补涨之后利差保护略有下降，但依然未到止盈点，建议继续挖掘中低资质城投以及产业债中的房地产央国企及景气行业民企，二永债则是以高流动性国股行二永做波段为主，同时关注化债资源分布密集区域的中小银行的票息价值。
上周权益市场大幅下挫，上证指数下跌5.55%，深证成指下跌7.16%，创业板指跌8.57%，中证500跌7.99%，中证2000跌9.66%。行业方面，上周美容护理、非银金融、商贸零售跌幅较小，机械设备、电子、建筑材料跌幅居前。全A日均成交额1.33万亿，较上周下滑479.41亿元。上周大盘和小盘股均有不同程度下跌，尤其金融权重高红利方向也有较大跌幅。下跌可能的原因有12月pmi数据、小作文扰动等，但或许当前的政策、数据真空期才是走弱的根本原因。
上周在权益普跌的情况下，转债跌幅有限，中证转债指数下跌1.70%。平价中枢下跌7.7%，来到86.8元，转股溢价率中枢上行7.2%，来到34.5%。日均成交额下行至400.68亿元。从风格看，上周AAA、大盘以及低价转债跌幅较小。我们认为转债当前低估加欠配，依然具备性价比。同时纯债收益率不断下行，转债机会成本降低，固收资金对于向固收+要收益的诉求增强，预计转债估值仍有抬升潜力，转债市场有望迎来正股、估值双击，增量资金或将在年初资金重新配置和估值回升中逐步入场。
本周后续值得关注的数据有：中国将公布12月通胀、金融数据等；美国将公布12月ADP就业人数等。
本周地方债无发行，预计利率债整体发行规模在4270亿左右。
（1）国债：2只附息国债，期限分别为2年、7年，规模分别为1170、980亿；3只贴现国债，期限分别为28天、63天、91天。预计整体发行规模在3050亿左右。
（2）地方债：无。
（3）政金债：预计实际发行规模在1220亿左右。
央行公开市场操作净回笼。跨年央行投放规模抬升，年后回落，当周合计净投放2909亿，当周净回笼规模在2892亿左右。
资金利率低位抬升。量上看，银行间质押式回购成交量回落后震荡，周度均值抬升至6.4万亿；隔夜占比均值下滑至80.6%左右。从价上看，资金利率跨月后回落。12月31日跨年DR007、R007分别抬升至1.98%、2.23%，最终1月3日隔夜、7天DR利率较前周分别变动23.3、-12.1bp至1.62%、1.68%；隔夜、7天R利率达到1.74%、1.81%。
存单一级量价回落。从一级发行及到期量来看，12月30日当周发行规模为1653亿（较前一周-7903亿），到期规模为445亿（较前一周-6581亿），净融资额为1208亿（较前一周-1321亿）。发行银行方面，国有大行、股份行、城商行、农商行分别发行3、575、1006、46亿，最终净融资分别为-179、567、779、35亿。期限方面，1M、3M、6M、9M、1Y同业存单占比分别为32.6%、22.7%、14.9%、2.6%、27.3%，1M占比明显抬升，9M及1Y占比合计在30%左右。价格方面，发行量下滑后存单一级价格明显回落。1月3日1个月、3个月、6个月同业存单发行利率分别较前周变动-7.9、-15、4bp；1年期国股存单发行利率大幅回落15bp至1.53-1.54%附近，1年期城商行、农商行存单发行利率分别变动至1.85%、1.71%。二级收益率方面， 1M、3M、6M存单收益率分别变动-12.8、-6、-7bp至1.54%、1.57%、1.57%，1年期存单收益率下行5.9bp至1.55%。
跨年前资金利率收敛对短端利率带来一定压力，跨年后债市做多热情仍然高涨，长端利率快速向下。一是上月末公告央行买断式回购规模1.4万亿，二级市场国债净买入三千亿，投放较为慷慨，市场对宽货币继续保持乐观；二是固收资管产品负债端保持较快增长，买入动力较强。1月3日，1年期、3年期、5年期、7年期、10年期国债收益率分别较前周变动5、0.4、-4.5、-8.2、-11bp至1.28%、1.39%、1.41%、1.62%、1.65%，各期限利率债中10Y国开债下行幅度最大，下行11bp。
生产端，开工率多下行。高炉开工率自 78.7%变动至78.1%，半钢胎开工率从79.2%变动至78.0%；石油沥青开工率从25.9%变动至24.1%；PTA开工率80.6%变动至82.6%。12月中旬日均粗钢产量同比下滑，增速0.7%。
需求端，乘用车厂家批发及厂家零售同比增速边际回落。12月22日当周乘用车厂家批发同比变动16%、厂家零售同比变动11%。土地成交量季节性回落，商品房销售增速下滑。1月5日当周，百大中城市土地溢价率抬升，百大中城市土地成交面积季节性回落，但同比增速大幅抬升。12月29日当周30大中城市商品房成交面积小幅下滑，同比增速为-1%。出口指数方面，SCFI综合指数、CCFI综合分别变动1.8%、2.2%。
价格端，原油价格上行，上游布伦特期货原油价格、WTI期货原油价格分别变动3.2%、4.8%；铜铝价格下行，LME铜、LME铝分别变动-1.6%、-1.5%；煤炭价格分化，动力煤活跃合约期货结算价与上周持平，焦煤活跃合约期货结算价变动1.1%。中游方面，建材综合价格指数变动-0.5%，水泥指数变动0.7%，玻璃指数变动0.4%。螺纹钢产量回落，库存抬升至287万吨，期货价格变动-0.1%。下游消费端，蔬菜、水果、猪肉价格分别变动0.6%、-1.2%、-0.8%。
信用债一级发行量继续回落，但到期量显著缩减，最终仍实现净融入。12月30日至1月5日信用债一级发行1239亿元，环比缩减约28%；但同时总偿还量大幅下降至826亿元，仅为前一周的约1/3，最终实现净融入约412亿元，净融资表现逐渐修复。
上周取消/推迟发行数量及额度大幅回落。上周仅统计到1只信用债取消发行，规模合计约2亿元，取消/推迟发行规模回落至今年以来低位。
一级发行成本方面，各等级中票发行成本中高等级下行，低等级明显上行。上周AAA、AA+和AA/AA-级平均票息分别约为1.93%、2.21%和2.78%，相比前一周分别下行7bp、下行25bp和上行31bp，新发AA/AA-频率仍处于较低水平。
信用债估值全面大幅下行，信用利差同步收窄，信用债迎来补涨。上周各等级、各期限收益率均加速下行，下行中枢约10bp，长期限下行趋势更明显，AA级5Y最多下行13bp；无风险收益率曲线中短端上行而长端继续下行，但幅度均不及信用债收益率波动，最终各等级、各期限信用利差全面收窄，且中短端收窄更明显，其中AA+级1Y信用利差最多收窄13bp，信用债迎来补涨。
各等级期限利差全面收窄，高等级收窄幅度普遍较大，AAA级3Y-1Y、5Y-1Y 利差分别收窄约5bp、6bp，低等级中AA级5Y-1Y最多收窄8bp；各期限AA-AAA等级利差中短端均走阔，长端略有收窄，其中1Y、3Y等级利差分别走阔1bp、5bp，5Y则略收窄约1bp。
城投债信用利差方面，上周各省信用利差全面收窄且幅度相近，中枢约9bp。其中青海、辽宁利差平均数最少收窄约6bp，其余省份利差平均数基本均收窄9bp左右，贵州、云南、甘肃三个高债务压力省份以及上海共计4省份利差收窄幅度高于10bp。
产业债信用利差方面，上周各行业利差除房地产外均收窄且幅度相近，中枢约10bp，与城投接近。房地产行业AA+级估值仍明显上行，全行业利差平均数基本均收窄10bp左右，与城投债幅度相似。
二级成交方面，受假期因素影响换手率明显下滑，换手率前十均为国央企。上周高折价债券数量有所减少，均为房企债，折价频率高且幅度居前的地产主体为碧桂园、龙湖和万科。
从单个主体估值变化看，利差走阔幅度居前的城投分布较散，收窄幅度居前的城投多数分布在贵州；产业方面，利差走阔幅度前五的主体均为房企，受行权等因素短期估值波动较大，走阔居前的房企依然为碧桂园、富力、旭辉和奥园。
风险提示：
政策变化超预期：本文假设行业发展导向、信用债发行融资等方面的政策保持相对平稳，如政策出现超预期转向，将对市场行为产生巨大变化；
货币政策变化超预期：本文假设央行货币政策保持稳健，但超预期放松和收紧的可能性均存在，将影响报告预演结果；
经济基本面变化超预期：本文假设国内经济增速较为平稳，而经济增长超预期回落和超预期复苏的可能性均存在；
信用风险暴露超预期：本文假设信用债风险整体稳定，个别主体信用风险事件不会对整体信用环境产生影响，而一旦出现超预期违约主体（如城投平台等）将给市场带来较大影响；
数据统计可能存在遗误：由于信用债、地方债发行及成交等数据涉及人工筛选处理，存在遗漏的可能性。
本文节选自东方证券研究所1月6日发布的研报《一季度利率债供给如何？》
分析师：齐晟 执业证书编号：S0860521120001；杜林 执业证书编号：S0860522080004； 王静颖 执业证书编号：S0860523080003
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