晨会聚焦250110

【重点推荐】

• 公用环保行业专题:大国碳中和之四代核电-解决核能利用痛点，向“终极能源”过渡

【宏观与策略】

• 宏观专题:固定收益专题研究-初探天府——四川经济、财政现状分析

• 宏观快评:中国通胀数据快评-12月国内核心CPI表现偏强，验证内需回暖改善

• 固定收益周报:政府债务周度观察-一季度发行计划超八千亿

【行业与公司】

• 电子行业投资策略:半导体1月投资策略：AI基建和应用互相强化，预计2025年IC销量增长17%

• 汽车行业2025年1月投资策略：业绩预告陆续发布，车企智能驾驶进展加速

• 汽车行业周报（25年第1周）：多家车企推出补贴兜底政策，建议关注业绩预告行情

• 腾讯控股(00700.HK) 海外公司快评:-腾讯被美国国防部列入中国军工企业名单，核心业务不受影响

• 安踏体育(02020.HK) 海外公司快评:第四季度流水增长提速，FILA增长表现好于预期

• 特步国际(01368.HK) 海外公司快评:2024年主品牌流水增长高单位数，索康尼增长超60%

• 巨化股份(600160.SH) 公司快评:持续发展电子氟化液，制冷剂价格继续上行

公用环保行业专题:大国碳中和之四代核电-解决核能利用痛点，向“终极能源”过渡

行业趋势：核能发展势头强劲，挑战与机遇并存，四代核电呼之欲出。截至2024年，我国在运和在建核电总量约1.13亿千瓦，规模升至世界第一，其中在建机组规模保持世界第一。目前我国核电发展以三代核电为主，受限于三代核电技术特性，在发展空间、应用场景等方面面临挑战。而四代核电是核能利用发展的下一阶段，针对三代核电面临的各种问题提出了新的堆型设计，也是可控核聚变实现之前向“终极能源”过渡的核能利用方式。

如何提高反应堆的安全性？——四代堆固有安全性。四代核电的一个重要特征是各种堆型设计具有固有安全性，，即“从物理定律出发就可以理解的”，依靠系统本身设计和材料特性，不依赖外部保护装置，在正常工作和潜在异常情况下均能“确定地”保持安全的特性。

如何解决燃料问题？——快堆、钍基熔盐堆。三代核电属于热堆范畴，其主要燃料铀-235在自然界天然铀中的比重仅为0.7%左右。四代核电中的快堆则可充分利用天然铀中占比99.3%的铀-238作为反应原料，可以让天然铀的利用率从目前不到1%，提高到60%以上，大幅延长铀资源使用年限，缓解天然铀一次供给不足的问题。四代堆中的钍基熔盐堆则可以改用钍作为燃料，我国相对“富钍贫铀”，钍基熔盐堆可扬长避短，解决我国天然铀稀缺问题。

如何解决乏燃料问题？——快堆嬗变。压水堆会产生含有强放射性、长半衰期的乏燃料，目前对乏燃料的主流处理方式仍是掩埋和储存，无法完全解决乏燃料问题且成本高昂。快堆具有嬗变能力，是处理乏燃料的重要手段。快堆既可以利用压水堆中剩余的堆后铀等元素进行发电，还可以通过嬗变消耗掉乏燃料中的长寿命锕系元素，减少环境影响。

如何增加核电厂址？——四代堆结合小堆或可成为内陆核电放开的重要契机。四代核电的固有安全性使核电扩散性风险大幅降低，冷却水需求也可减少，也不存在极端情况需要引入大量外部冷却水淹没反应堆的准备。部分四代堆具有小型化自然循环设计，适用聚焦偏远地区供电，降低了厂址条件的限制，还可以利用煤电厂址进行“煤改核”。

如何增加核电的利用场景？——四代堆提高蒸汽参数。核电运行能量利用效率较低的一个重要因素是蒸汽参数较低导致能量损失大。从能量效率的角度来看，直接使用热能是更理想的能量利用方式，发电只是核能利用的其中一种形式。四代堆依靠较高的运行参数可以进行供汽、制氢、制氨等综合利用，拓展核能综合利用方式。

风险提示：相关政策不及预期；技术发展不及预期；核事故风险；舆情风险。

证券分析师：黄秀杰（S0980521060002）；

郑汉林（S0980522090003）；

刘汉轩（S0980524120001）；

联系人：崔佳诚

宏观专题:固定收益专题研究-初探天府——四川经济、财政现状分析

天府之国，沃野千里。四川是国务院确定的我国发展的战略腹地，是支撑新时代西部大开发、长江经济带发展等国家战略实施的重要省份。六大优势产业构成四川工业经济和高质量发展的“四梁八柱”，包括电子信息、装备制造、食品轻纺、能源化工、先进材料和医药健康。

四川省经济总量稳居全国上游。2024年，四川省前三季度GDP超过4.5万亿，全国第六、西部第一，仅次于广东、江苏、山东、浙江和河南。2024年至今，四川省的经济增速高于全国，前三季度累计实现5.3%。

四川省支出靠前，对土地财政依赖程度较高。2023年实现一般公共预算收入5529亿，全国排名第七。而一般公共支出实现1.27万亿，全国排名第三，财政自给能力较低。政府性基金收入4292亿，其中土地出让收入3952亿，土地收入占一般公共预算收入比例达到71.5%。

四川省债务存量规模较大，政府债负债率中游。到2023年底，地方债余额和城投债余额分别为2.0万亿和6720亿，均在全国排名第五。城投有息债务2.4万亿，仅次于江苏和浙江，排名第三。负债率来看，四川2023年33.7%，全国排名第18。

成都市所在的成都平原经济区虹吸效应明显。按照四川省“一干多支，五区协同”的区域发展格局，将整个四川省划分为五大经济区，成都市GDP约占全省经济总量的37%，常住人口占全省26%。从人均GDP来看，由于矿产及水能资源丰富但常住人口较少，攀枝花市人均GDP在全省排名第一，成都市排名第二。德阳市、宜宾市、绵阳市和乐山市人均GDP在四川省处于相对较高水平；巴中市人均GDP最低。

财政自给率偏低，区域分化较大。成都市作为四川省省会城市，一般公共预算收入在省内保持领先优势。受益于白酒行业贡献税收规模较大，位于川南经济区的宜宾和泸州一般公共预算收入规模较大。四川省大部分州市的税收占比及财政自给率处于相对较低水平，多数处于50%以下，成都市为75%，财政收支平衡对上级补助收入依赖大。政府性基金收入分化明显，除阿坝和甘孜两个自治州外，四川省其余州市政府性基金预算收入主要由国有土地使用权出让收入构成，易受房地产及土地市场行情影响。成都市政府性基金收入规模较大，川西北地区规模最小。

成都平原经济区内多数地市净融资额规模较大。从年初至2024年12月25日，成都市城投债净融资额占四川省比重均超40%。从区域分布看，除了宜宾、雅安以外，其余地市城投债净融资额均为负。从城投债存续情况看，截至2024年12月25日，四川省城投债存续余额为6619亿元，位列全国各省市第五位，利差为115BP，排名全国第12位，期限分布主要在5-7年。四川城投债主体评级以中高级为主，信用资质整体尚可。随着化债政策不断推进，有助于缓解城投平台的偿债压力，可关注票息收益较高品种。

风险提示：政策刺激力度减弱，海外经济政策的不确定性。

证券分析师：戴丹苗（S0980520040003）；

赵婧（S0980513080004）；

董德志（S0980513100001）；

联系人：王奕群

宏观快评:中国通胀数据快评-12月国内核心CPI表现偏强，验证内需回暖改善

1月9日国家统计局公布，12月份中国CPI同比为0.1%，较上月继续回落0.1个百分点；PPI同比为-2.3%，降幅较上月收窄0.2个百分点。

12月国内CPI同比继续小幅回落，其中食品构成主要拖累，核心CPI和能源构成向上拉动分项；12月PPI当月同比降幅继续收窄，偏中游的原材料工业价格同比降幅收窄幅度最大，表明供给侧结构性改革和扩内需政策在中游原材料工业领域效果显著。整体来看，12月国内综合通胀同比延续企稳回升走势，其中核心CPI和整体PPI同比均延续积极的上升态势，12月核心CPI表现偏强验证了内需回暖改善。

从环比来看，12月国内CPI和PPI环比仍低于季节性水平，表现偏弱；但核心CPI环比高于季节性并创下2011年以来同期新高水平，表现偏强。12月CPI环比低于季节性水平主要受食品所拖累，非食品环比高于季节性水平；PPI环比低于季节性水平，主要受偏下游的加工工业所拖累，但偏中游的原材料工业价格环比维持正值且高于历史同期均值，显示供给侧结构性改革和扩内需政策在中游原材料工业领域效果显著。

在春节效应推动下，2025年1月国内综合通胀同比有望明显上升。基于高频价格指标的表现，考虑稳增长政策显效以及春节效应对2025年1月价格的推动作用，预计1月国内CPI食品价格环比约为3.5%，CPI非食品价格环比约为0.5%，CPI整体环比约为1.1%，1月CPI同比或明显上升至0.9%；预计1月国内PPI环比约为零，1月PPI同比或继续上升至-2.1%。

证券分析师：李智能（S0980516060001）；

董德志（S0980513100001）

固定收益周报:政府债务周度观察-一季度发行计划超八千亿

国债净融资+新增地方债发行第1周（1/1-1/5）0亿，第2周（1/6-1/12）3501亿。预计2025年广义赤字达到12万亿以上，增量超过3万亿。

国债第1周（1/1-1/5）净融资0亿，第2周（1/6-1/12）3501亿。预计2025年中央赤字4.7万亿左右，特别国债2.5-3万亿。

新增一般债第1周（1/1-1/5）无发行，第2周（1/6-1/12）无发行。2024年全年累计6986亿，进度97%。预计2025年新增一般债约8000亿。

新增专项债第1周（1/1-1/5）无发行，第2周（1/6-1/12）无发行。特殊新增专项债将开启发行。下周（1/13-1/19）湖北将发行新增专项债338亿，其中包括150亿特殊新增专项债。

根据Wind统计，截至1月8日已有多个省市披露一季度地方债发行计划，合计超八千亿，包括541亿新增一般债和2400亿新增专项债，表明2025年的专项债提前批份额已下达。

特殊再融资债第1周（1/1-1/5）无发行，第2周（1/6-1/12）无发行。下周（1/13-1/19）将发行特殊再融资专项债490亿，其中包括青岛39亿和湖北451亿。

城投债第1周（1/1-1/5）净融资104亿，第2周（1/6-1/12）预计-258亿。

风险提示：数据统计误差，实际发行与计划差异较大。

证券分析师：董德志（S0980513100001）；

联系人：王奕群

电子行业投资策略:半导体1月投资策略：AI基建和应用互相强化，预计2025年IC销量增长17%

12月SW半导体指数下跌0.25%，估值处于2019年以来70.17%分位

2024年12月SW半导体指数下跌0.25%，跑输电子行业0.73pct，跑输沪深300指数0.71pct；海外费城半导体指数上涨1.08%，台湾半导体指数上涨7.89%。从半导体子行业来看，数字芯片设计（+8.20%）、集成电路封测(+0.98%)涨跌幅居前；半导体材料(-11.98%)、半导体设备（-11.45%）涨跌幅居后。截至2024年12月31日，SW半导体指数PE（TTM）为88.57x，处于近2019年以来的70.17%分位。SW半导体子行业中，半导体设备和集成电路封测PE（TTM）较低，分别为54倍和61倍；模拟芯片设计、数字芯片设计估值超100x；半导体设备处于2019年以来较低估值水位，为17.06%分位。

3Q24半导体重仓持股比例为8.6%，超配4.9pct

3Q24基金重仓持股中电子公司市值为3995亿元，持股比例为13.96%；半导体公司市值为2464亿元，持股比例为8.6%，环比提高0.2pct。相比于半导体流通市值占比3.7%超配了4.9pct。3Q24前二十大重仓股中，新增芯源微、峰岹科技、沪硅产业，取代卓胜微、雅克科技、瑞芯微。

11月全球半导体销售额同比增长20.7%，DRAM和NAND Flash合约价均下跌

根据SIA的数据，2024年11月全球半导体销售额为578.2亿美元，同比增长20.7%，环比增长1.6%，连续13个月同比增长，续创历史新高；其中中国半导体销售额为161.8亿美元，同比增长12.1%，环比减少0.1%。存储方面，11月DRAM和NAND Flash合约价均下跌，12月DRAM现货价上涨。另外，TrendForce预计1Q25 DRAM合约价将下跌0%-5%，其中一般型DRAM将下跌8%-13%；预计NAND Flash合约价将下跌10%-15%。基于台股半导体企业11月营收数据，IC设计/制造/封测同比均增长，环比均减少；DRAM芯片同环比均减少。

风险提示：国产替代进程不及预期；下游需求不及预期；行业竞争加剧的风险；国际关系发生不利变化的风险。

证券分析师：胡剑（S0980521080001）；

胡慧（S0980521080002）；

叶子（S0980522100003）；

张大为（S0980524100002）；

詹浏洋（S0980524060001）

汽车行业2025年1月投资策略：业绩预告陆续发布，车企智能驾驶进展加速

月度产销：乘联会初步统计12月全国乘用车厂商零售销量270万辆，同比增长15%，环比增长11%。据乘联会，11月全国狭义乘用车零售242.3万辆，同比增长16.5%，环比增长7.1%；2024年以来累计零售2,025.7万辆，同比增长4.7%。11月全国乘用车厂商批发294.0万辆，同比增长15.3%，环比增长7.6%，2024年以来累计批发2,411.5万辆，同比增长5.6%。

本月行情：12月CS汽车板块上涨1.74%，其中CS乘用车上涨4.5%，CS商用车上涨3.19%，CS汽车零部件下跌1.09%，CS汽车销售与服务下跌5.64%，CS摩托车及其它上涨6.26%，同期沪深300指数上涨0.47%，上证综合指数上涨0.76%，CS汽车板块跑赢沪深300指数1.27pct，跑赢上证综合指数0.98pct；汽车板块自2024年初至今上涨17.61%，沪深300上涨14.68%，上证综合指数上涨12.67%，CS汽车板块跑赢沪深300指数2.92pct，跑赢上证综合指数4.94pct。

成本跟踪：截至2024年12月31日，浮法平板玻璃、铝锭类、锌锭类价格分别同比去年同期-30.7%/+2.8%/+20.3%，分别环比上月同期-2.5%/-3.7%/+0.4%。

库存：2024年12月中国汽车经销商库存预警指数为50.2%，同比下降3.5个百分点，环比下降1.6个百分点。库存预警指数接近荣枯线，汽车流通行业景气度持续改善。

市场关注：1）智驾进展：特斯拉FSD版本迭代及潜在入华、英伟达CES推出世界基础模型“Cosmos”、比亚迪持续发力智能驾驶；2）华为相关：阿维塔、广汽等车企与华为深化合作；3）车型相关：比亚迪夏上市、坦克500 Hi4-Z上市、问界M9上市一年累计大定破20万台；4）其他：智元第1000台通用具身机器人量产下线、英伟达构建机器人生态系统、速腾聚创展示自研人形机器人整机、2025年补贴政策节奏。

核心观点：中长期维度，关注自主崛起和电动智能趋势下增量零部件机遇。一年期维度，看好具备强新品周期的华为汽车及车型元年的小米汽车产业链。

风险提示：汽车供应链紧张、经济复苏不及预期、销量不及预期风险。

证券分析师：唐旭霞（S0980519080002）；

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