稳定不稳定的结构

1、熊市的分段论：2016年11月份以来债市的3波下跌，背后的原因不尽相同，如果将基本面和货币政策归结为总量因素，而将去杠杆归结成结构性因素，在前面的两波下跌过程中，都有总量因素的负面影响，但在第三波下跌，总量因素并不是偏负面的，在边际上甚至也许是偏有利的，但结构性的因素对市场的负面影响明显占据了上风，市场的调整幅度因而也超出了许多看基本面做交易的投资者的预期。

2、基本面有影响，但是是分层的：宏观流动性缓解对债市的积极影响更多体现在期货和IRS等上，而4月份以来，现货受金融缩表产生的结构性流动性冲击更大。除此之外，在监管和去杠杆的环境下，基本面和货币政策的力量并不足以改变金融机构的资产配置行为和债券市场的资金格局，存量甚至减量的市场中，交易严重缺乏赚钱效应，配置需求疲软，许多基于传统宏观框架进行的左侧交易出现亏钱。

3、去杠杆已经看到成效，但市场结构还不稳定：1）存单市场量缩价升，资金利率期限结构陡峭，反映中小银行已经在收缩负债变卖资产，但仍然没有改变缺乏长钱的格局；2）金融收缩导致M2下行的比社融快，债市直接面临资金减量的格局，一级市场疲软。3）非银（资管）机构对市场的影响超过以往，在去杠杆的情况下，影响值得重视。4）负债成本上升速度远超资产，尽管基本面不强，但流动性压力推动曲线平坦化上行。

4、积极的信号也在在出现：经济周期虽然是慢变量，但未来对债市的正面影响可能也越来越大，终端需求看起来平稳，但脆弱性也较强。流动性和基本面背离的程度越厉害，交易短期面临的不确定性越强，但中期的机会也可能越大，而且当下债券收益率已经开始跟基本面匹配，配置价值越来越突出。从时间上来看，由于负债久期比较短，未来2-3个月也应该是同业业务集中到期和出清的时间，而经济基本面的信号也会更加确定，目前市场最大的问题是缺少长钱，如果不考虑央行主动投放，那负债端出清或者融资需求下降，都会释放长期资金，使得这个格局有明显的改善。

5、先看负债，再看价值，最后看资本利得：对有稳定负债并对价格波动忍受度比较高的配置资金而言，可以根据负债情况逐步配置一些高收益的中高等级资产，毕竟宏观流动性上并不紧张，而且许多大行的理财在二季度的规模有一定改善，当前资产收益率已经能够覆盖负债成本。但去杠杆的因素使得债券市场在短期内缺乏增量资金，尤其是6月份供给压力还比较大，供求关系主导了债市的走势，这使得基于宏观周期上的左侧交易在短期内还面临比较大的不确定性，尤其是负债不稳定的资管机构，在去杠杆的过程中本身就是被伤害的对象，非常弱势。对交易性的机构投资者而言，需要保持足够的耐心，积极观察金融体系去杠杆状态的演变以及基本面的状况，等待风险的释放，但也是机会的来临。换句话说，活下去，最终会熬到机会的出现。

去年11月份以来，债券市场一直处于熊市的状态之中，如果以长期利率债为对象，比较大的调整主要有三波，第一波是11月中旬到12月下旬之前的债灾，第二波发生在1月下旬，第三波则是四月中下旬到五月上旬这一波。事后来看，这几波市场下跌背后的原因并不一样，第一波是市场对经济基本面复苏拐点和货币政策拐点的事后确认以及“资产荒”逻辑破灭的叠加，引发了债券市场的恐慌式下跌，而第二波则来自于货币政策在公开市场上的超预期加息，长端利率上行远超短端，第三波下跌则更多与金融监管趋严和去杠杆导致的赎回（资管机构的压力）有关。

更进一步，如果将基本面和货币政策归结为总量因素，而将去杠杆归结成结构性因素，在前面的两波下跌过程中，都有总量因素的负面影响，但在第三波下跌，总量因素并不是偏负面的，在边际上甚至也许是偏有利的，但结构性的因素对市场的负面影响明显占据了上风，市场的调整因而也超出了许多投资者的预期。

而在这个过程中，基于周期见顶（融资需求下滑）和货币政策中性（总量流动性边际变松），从而有利于债市的逻辑来进行投资与交易的投资者多半经历了亏损，因为长端利率从低点上行超过了30个bp，而且在去杠杆的过程中，短久期的资产也在亏钱，以至于许多朋友跟我诉苦：现在是不管买啥都是亏的，除了现金，但现实的情况是货币市场流动性根本就不算紧张，这样的环境，做债做到真是怀疑人生。

不过总量层面的因素，对市场真的没有积极的影响吗？显然还是有的。正如我们在报告《不得不提的流动性分层》中讲到的，尽管现货持续下跌，但期货受到的影响却明显要小很多，基差在这个过程中一直是收窄的，即使5月份以来期货也遭受了一波下跌，但幅度也未超过现货。除此之外，相对现货，IRS也是更稳定的。而且在这一波市场调整的过程中，下跌的不仅仅只有债券，还有股票和商品，也显示了经济对风险资产的支撑在明显下降。

除此之外，我们也观察到了，即使银行体系的超储率水平已经持续下降，不到1.5%，但货币市场流动性并没有出现收紧，这也说明货币市场的融资需求在下滑，这多少与实体融资需求的边际回落和金融机构风险偏好的下滑是有关的。

因此，不是总量流动性对市场没有积极的作用，而是宏观（经济基本面和货币政策）到债市（现货）之间的传导出了问题，因为无论是基本面，还是货币政策，要影响债市的趋势，必须要通过影响金融机构的资产配置行为才能实现，但过去一段时间，这个链条的效果并不明显，因为：1）在严监管的背景下，即使债券在下跌后已经非常有配置价值，而且大行的流动性并不紧，但银行因为忙于应对监管和规避风险，也不愿意购买债券，尤其是中小银行，本身就是漩涡中心。2）大行配债额度还受到地方债的挤占。3）负债不稳定的资管机构更是疲于应对赎回压力。4）保险资金虽然起到了稳定市场的作用，但力量还不够。

也就是说，尽管基本面和货币政策表征的宏观流动性看起来是有边际的改善（至少不算利空），但这却没有真实的改变债券市场的资金格局，整个债市是一个存量甚至减量资金格局的市场，这使得：1）利率市场的配置需求非常疲软，尤其是当一级市场有增量供给出现时，一级带动二级上行的情况频频出现，而且国债在过去一段时间的调整幅度要大于国开，也显示了供求关系对市场的主导作用。2）信用市场尽管新赠供给寥寥，但资金快速流出市场也推动了收益率的大幅上行和部分等级和期限信用债的信用利差的显著走扩。

在供求关系不利于债市的主导下，基于宏观周期做左侧交易的投资许多都经历了亏损。而到目前，金融机构之间的信用收缩还在影响市场。

最直接的表征就是，商业银行的同业存单市场的余额已经出现下降，净融资量在持续收缩，但同业存单的利率期限结构开始趋于陡峭，3个月和6个月以上的存单发行利率持续上行，甚至已经开始突破三月份的利率高点，而三月份存单利率高企是在存单供给非常大的背景出现的。存单市场：1）量缩价升；2）利率期限结构趋于陡峭的现象，表明商业银行，尤其是中小银行持续面临缺钱的局面，而且即使银行赎回资产，以回笼流动性也未能改变这一格局，所以资产端的压力看起来是更大的，这从信用债的收益率开始超过存单也能看到，因此目前来看还没有看到体系稳定的格局出现。

随着存单利率的上行，其与货币市场利率之间的利差也在持续上升，如果把存单表征为长期负债，尤其是银行和非银之间扩张的资金来源，而货币市场利率表征为短期负债，几乎处于历史高位的利差表明金融体系正经历前所未有的流动性的结构性压力，这其实事关部分银行金融市场业务和许多资管机构的生存和发展问题。

融资数据和金融机构资产负债规模的走向也能够表征出当下金融机构面临的困境以及市场的压力。过去几个月，M2增速出现了快速的下降，如果进行细分拆解，容易发现，银行对非银的债权增速出现急剧下滑可能是最重要的因素，这也是商业银行在今年4月份出现“缩表”的关键原因。

从社融的增速看，尽管去年11月份就开始下滑，但下滑的力度远不如M2这么大，两者之间的裂口在不断增加，因为债市的下跌使得企业将融资渠道更多的转为信贷和非标，部分弥补了债券市场下跌带来的融资缺口。

对债券市场来说，历史上，当M2增速和社融增速之间的裂口负向扩大时，利率往往也是上行的，但这一次矛盾，相比之前，可能更为突出，因为这次M2下行最重要的原因就是金融机构之间信用的收缩，而这些信用扩张的基础资产，之前都集中在债券市场上，这使得债券市场直接就面临了资金流出而导致的下跌压力，所以债券收益率在很短的时间内，与信贷相比就有明显的配置价值。

实质上，尽管这一次经济基本面和货币政策对债券市场的利空程度不如2013，但目前债券相对于贷款的调整幅度，应该说已经不亚于2013。（将债券通过税收和资本权重进行调整，减去贷款，利差已经跟2013年接近，甚至超过。具体可参见我们之前的报告《再论贷款和债券的相对价值，基于数据的实证。》）

所以去杠杆对债市的影响是直接而迅速的，而基本面对债市的影响则是缓慢的，在过去一个月中，是快变量战胜了慢变量，从而推动了利率中枢的回升。从收益率曲线来看，曲线的平坦化以及不同品种债券之间的利差高企，恰恰是流动性（负债压力）收紧推动资产收益率被动上行的表征，毕竟实体经济并没有表现出能够承担高融资成本的能力，而且金融体系在负债压力和监管的影响下，配置需求极其疲软，对基本面和货币政策的响应已经有失灵的迹象。

历史上，当流动性与基本面背离的时候，往往是左侧投资的绝佳机会，因为最终基本面决定了趋势，但2013年告诉我们，如果流动性紧张持续的时间和幅度远超基本面所能解释的部分，那左侧必然要承受巨大的痛苦，这一次债券市场也颇有这种味道，虽然货币市场流动性问题并不大，但金融机构之间信用在过去几年的大幅扩张，以及对应的债券市场微观结构的巨大改变（非银金融机构对债市的影响已经显著增强。），使得一旦金融机构之间的信用扩张转为收缩，其对市场的影响之大，也会超出传统框架所能解释的部分，目前来看，这个过程还在发酵，市场结构仍然十分的不稳定。

不过我们仍然要看到，2016年以来的经济企稳复苏，有很大一部分原因是企业供给端的收缩，这形成了再通胀和盈利大幅反弹的逻辑基础，而在需求端，我们并没有看到企业加杠杆动力的回升，需求的支撑更多来自于居民和政府的加杠杆行为，表现为除了基建之外，地产消费和投资比较强。但这个模式的问题在于，由于企业缺乏再杠杆的空间，居民的收入就很难出现明显的增长，从数据来看，一般消费甚至处于持续下滑的态势。换句话说，需求在短期是稳定的，但和中期的前景开始背离，如果没有企业的再杠杆，需求端的持续性是很难乐观的。一旦地产的消费和投资转为下行，基本面的拐点就会显现，下半年出现这种情况的可能性是非常大的，而未来1-2个月将是非重要的观察期。（可以参考我们之前的房地产投资报告）。

除了基本面之外，金融机构自身资产负债表的调整也在进行，由于同业存单和同业理财的久期比较短，收缩的速度是比较快的，未来2-3个月也应该是集中到期的时间。而去年6-8月份也是委外的高峰，按照一年的期限，也应该是去杠杆影响集中显现的阶段。

而最终基本面的趋势性回落和负债端的出清，都能给金融机构长期资金供给，缓解当下金融体系缺乏长钱的困境，推动长期负债成本下降，从而给市场带来转机。

总结上面的分析，未来一段时间是经济基本面信号越来越清晰，而金融体系负债端仍然在出清的阶段，这两股力量孰强孰弱，在中短期内，目前来看，更倾向于空头市场，但毫无疑问，如果利率再上行，无论是对多头，还是空头，未来都是要经历煎熬的阶段。

对有稳定负债并对价格波动忍受度比较高的配置资金而言，可以根据负债情况慢慢配置一些高收益的中高等级资产，毕竟宏观流动性上不会更紧张，而且许多大行的理财在二季度的规模有一定改善，当前资产收益率已经能够覆盖负债成本。

但去杠杆的因素使得债券市场在短期内缺乏增量资金（存量和减量的市场）尤其是6月份供给压力还比较大，供求关系主导了债市的走势，这使得基于宏观周期上的左侧交易在短期还面临比较大的不确定性，尤其是负债不稳定的资管机构，在去杠杆的过程中本身就是被伤害的对象，非常弱势。对交易性的机构投资者而言，需要保持足够的耐心，管住自己的手，积极观察金融体系去杠杆状态的演变以及基本面的状况，等待风险的释放，但也是机会的来临。换句话说，活下去，最终会熬到机会的出现。