【安信军工】振芯科技：股权问题稳步推进，18年有望业绩反转

①从收入构成上看，17年公司受军改影响，元器件、北斗卫星导航终端销售减少，分别实现销售收入3233万元、2.39亿元，同比下降18.58%、19.17%，两者收入占比达到61%，因此整体业绩较去年有所下降。但设计服务业务因核高基等项目承接量增加，实现收入4546万元，同比增长52%；安防监控业务积极拓展公安、交通、电信行业等领域，成都天网+泸州智慧城市+宜宾天网等项目实施推动公司安防业务实现收入1.13亿元，收入占比26%，同比增长118%。

②从季度数据上看，公司四季度收入结束了16年四季度开始连续4个季度的同比下降，开始触底回升，同比上升202.42%。

③从应收账款上看，17年公司应收账款3.67亿元，同比增长32.98%，我们认为主要是受军改影响，公司难以及时拿到回款，未结算货款增加等因素导致。截止18年3月26日，公司已经收到应收货款1.87亿元，表明军改影响逐步削弱。

④从毛利率水平上看，17年公司毛利率水平有所下滑，整体仍保持在50%左右的高毛利水平。其中卫星定位终端毛利率水平基本稳定，维持在60%左右；元器件业务毛利率提升4个百分点至56%；而对于设计服务和安防监控业务增长较快，占比提高，相应的外协成本、材料成本、施工成本等增加，因此毛利率水平分别下滑5.0、2.8个百分点至15.5%、37.1%，带动整体毛利率水平下滑。预计随着卫星定位终端和元器件业务恢复，整体毛利率水平有望逐步回升。

公司围绕“元器件—终端—系统—运营”产业链，着力打造卫星导航、遥感于一体的卫星综合信息化服务。公司主要业务为关键元器件及高性能集成电路、北斗导航终端、安防监控等业务。

①元器件： 在高性能集成电路方面，公司以DDS芯片、SOC、高速ADC/DAC、高速接口等产品为主，并从芯片逐步向模块、系统转型，从专用市场拓展至通信、广电、汽车、电子以及无人机等领域。公司是国内DDS研制水平最高的单位，DDS是实现数字相控阵雷达的核心，以全数字结构的 DDS组成全数字收发（T/R）模块，可以代替原来由移相器、不等功率分配器、微波衰减器等构成的模拟收发（T/R）模块，根据投资者关系互动平台信息，预计国内雷达等特种行业对 DDS 芯片的需求将达到数十亿元，目前公司已初步实现批量销售。ADC/DAC芯片主要用于通信基站上，目前已经实现小批量销售， 预计DDS和ADC/DAC芯片将成为公司的重要业绩增长点。 在北斗导航方面， 公司是国内少数有能力提供“基带＋射频”芯片完整解决方案的厂商， 自主研制的基带、射频等全系列北斗核心关键器件技术一直保持国内领先。根据公告，公司在3.35亿元核高基转换器项目中承担9515万研制任务，履行期限17年至20年，标志着公司在射频芯片的研发及产业化国内领先。

②北斗终端： 公司是目前国内北斗产业链最完整、应用面最广、终端供应量最大的企业之一。 中期来看，公司终端产品目前主要是北斗二代军品，过去2年受军改影响较大，预计随着18年军改影响逐步消除，或将带来较大的业绩弹性，且17年公司在航空便携、指挥系统北斗定位产品等多型终端样机测评中排名前茅。 长期来看，北斗三号启动，17年年底开始北斗卫星全球组网，18年年底前将完成18颗卫星全球组网，优先为“一带一路”国家和地区提供服务，2020年底前建成30颗卫星的完整系统，提供全球服务，北斗产品形态将发生重大变化，公司正在大力推动研制整合导航定位、卫星通信、卫星授时、互联互通及多种传感器的多功能卫星应用终端。 子公司国星通信17年底率先完成了支持北斗三号系统信号体制的卫星导航终端技术攻关和工程样机研发，并通过了第三方验收测试，预计今年年底会有正式产品及小批量订货，为后期北斗三代全球组网后的增长奠定基础。

③安防监控： 公司是城市级视频监控联网管理平台供应商，在视频监控及图像处理等方面积累多年，已初步形成“算法+产品+应用+渠道”的核心优势，围绕“高清智能”开展行业系统集成项目，17年新承接多个市区天网工程、地市县“雪亮工程”以及市政公安、交通等项目，已有效卡位数据入口，积累了大量的视频数据。我们认为，公司通过已有西南地区项目经验和渠道，将不断拓展新市场，有望拿到更多订单。此外，在新产品方面，VR动捕摄像机、铁路机车专用板卡、车辆夜视、周视系统，铁道系列智能相机等已实现产品定型。

④在卫星遥感方面，公司主导的“真三维”智慧云平台项目获四川发展、四川军民融合基金支持，被列为四川省首个军民融合重大创新工程；参股公司东方道迩是国内领先的遥感地理信息数据服务提供商，已积累了十余年的遥感数据资源、遥感数据处理能力、增值服务能力和丰富的客户资源，有助于公司拓展新的业务增长点。 未来公司将发挥平台优势，完善公司高端元器件、北斗导航、卫星通信、遥感为一体卫星综合应用产业链布局。

公司控股股东为国腾电子集团，何燕持有其51%的股权，为上市公司实际控制人，莫晓宇、谢俊、柏杰、徐进合计持有其余49%的股权，并于2月底提起诉讼，请求依法解散电子集团。目前国腾电子集团持有上市公司29.83%的股权，如果控股股东解散，则相当于何燕、莫晓宇、谢俊、柏杰、徐进分别持有公司15.213%、8.352%、2.088%、2.088%、2.088%的股权，公司将处于无实际控制人状态。

我们认为，公司实际控制人何燕与管理层丧失合作基础，股权问题稳步推进，预计诉讼将在6-7月解决，其后管理层有望掌握主动权，将推动公司订单、融资、管理层激励等问题的解决。

我们认为，一方面公司实际控制人何燕与管理层丧失合作基础，股权问题稳步推进，预计股权诉讼解决后管理层有望逐步实现控盘，推动公司订单、融资、管理层激励等问题的解决；另一方面，公司技术领先，业绩弹性大，元器件、北斗终端、安防监控等业务全面向好，18年将是公司业绩反转的重要一年。我们预计公司18-20年净利润分别为1.01、1.66、2.37亿元，EPS分别为0.18、0.30、0.43元，对应当前股价的PE分别为90、55、38倍，首次覆盖给与“买入-B”评级。

诉讼进展低于预期，业务发展不达预期