受消费电子补库拉动，国内晶圆代工厂全面复苏。中国集成电路制造行业24Q2收入243.27亿元，环比增长11.29%，同比增长24.83%，板块强势反弹。其中，中芯国际24Q2收入13.63亿美元，环比增长8.2%，同比增长22.66%，毛利率上升超预期，达到13.9%。产能利用率12英寸已满产，综合产能利用率达85%。24Q3预期本土需求提升，12英寸价格向好，预计收入环比+13%-15%，毛利率18%-20%。华虹半导体24Q2收入4.79亿美元，环比+4.02%，毛利率10.5%，产能利用率接近全方位满产。公司24Q3由于高产能利用率，有望收入达到5-5.2亿美元，毛利率10-12%。
稼动率维持高位，封测端回暖显著。中国集成电路封测行业24Q2收入209.73亿元，环比增长18.78%，同比增长24.23%，自23Q3同比增长率由负扭正，同比收入持续维持正增长。其中，长电科技24Q2实现营收86.44亿元，环比大增26.34%，同比+36.94%；扣非归母净利润4.73亿元，环比+339%，同比大增46.58%。公司Q2毛利率环比+2.08pcts，达到14.28%。其中，通讯电子和消费电子表现亮眼，运算电子也结束自23年H1以来的调整趋势，Q2同比增长21.8%。通富微电24H1实现营收110.80亿元，环比下降11.57%，同比增长11.83%；扣非归母净利润3.16亿元，环比大增131.67%，同比大增182.60%，主要由于产能利用率提升、中高端产品放量。封测公司着力布局先进封装，例如长电XDFOI? Chiplet平台、通富大尺寸多芯片chiplet布局等，聚焦高性能计算，有望跟随AI浪潮放量。
半导体设备订单高增，材料端国产替代加速。2024Q2半导体设备板块营收增长趋势不改，毛利率维持40%高位。设备公司订单维持高增速，北方华创截至2024年5月，北方华创新签订单达到150亿元。中微公司2024年全年新签订单预计达到110～130亿元，创历史新高。拓荆科技新签订单高速增长，其中，公司24H1新签订单同比+63%，24Q2新签订单同比+93%，后续营收兑现可期。半导体材料国产化速度进一步加快，鼎龙股份2Q24实现营收8.11亿元，同比增长32.25%，环比增长14.52%；其中CMP抛光垫 2Q24实现营收1.63亿元，同比大增92.03%，创单季度历史新高。半导体显示材料2Q24实现营收0.97亿，同比大增160.53%。安集科技2Q24实现营收4.19亿元，同比+37.1%，环比+10.7%，整体毛利率到达57.1%，主要来源于各产品市场覆盖持续覆盖，下游客户需求上升及新产品、新客户导入。
持续重点推荐半导体相关标的。晶圆制造领域；半导体封测领域；半导体设备及材料领域。
风险提示。下游需求复苏不及预期；技术进步不及预期。
【社零】分化加剧，强者恒强
投资观点：继续重点推荐格局改善+情绪消费。①教育底部反转。②互联网盈利大幅改善。③平价出海零售高景气错杀龙头。④旅游热度持续。⑤国潮崛起大背景下，黄金首饰长期逻辑仍然值得期待。
服务景气，重视盈利。①服务和商品消费增速均放缓。社服板块24Q2增速相比24Q1放缓，至+2.77%，零售板块收入降幅扩大至-10.33%。社服板块净利润率6.99%同比-1.69pct，商贸零售净利润率1.17%同比-0.15pct。②部分服务消费有稀缺增量，但价格因较高基数同比下降，而商品消费量和价的增长均乏力。因社服基数较高，24Q2毛利率降幅大于零售。③投资现金流相比19年收缩，销售费用率趋势下行。营销ROIC下降，增长缺乏质量和粘性、价格敏感。④企业选择放弃低质量增长，释放利润并提升股东回报。行业格局与产业链议价权成为利润释放关键，平台企业通过提升take rate将供给侧剩余转移给平台和消费者剩余，释放利润。
格局改善的行业，利润稳定且持续。①教育格局改善明显。1）非学科培训收入端分化加剧，利润端承压。龙头新东方、好未来、学大等收入端高增长，其他公司收入承压。2）公考培训考试错期扰动收入，行业价格竞争有所加剧。②OTA收入放缓但增速依然领先大盘，份额继续提升。受益格局改善，企业降低补贴，美团抖音酒旅持续提升酒店端佣金，平台利润率提升。③景区较高基数下收入业绩同样放缓。天气对利润影响大。景区性价比消费趋势同样明显，索道乘坐率同比下滑，客单价相对稳定。
出海延续高景气，传统企业估值错杀。①跨境电商之间分化明显，收入端维持高景气高增长，但净利润受到海运、汇兑损益等因素扰动。②品牌出海韧性和持续性都更强，安克创新、名创优品等海外加速扩张，名创海外拓店提速。③黄金珠宝、酒店、餐饮、免税、人服招聘等赛道目前处于底部，但存在需求回暖或供给侧改善的潜力：1）黄金珠宝短期受金价影响较大，品类增速分化，投资金与计件黄金品类增速更优。后续旺季景气度有望改善。2）酒店行业景气度整体下行，阶段性分散。但龙头加速拓店，行业有规模效应，后续将通过资产整合再次走向集中。3）人服企业自身通过KA获客和新订单支撑新业务增长，但宏观波动影响企业需求，整体增速仍明显放缓。
风险提示：宏观经济波动对旅游消费需求影响，中小企业压缩差旅成本导致商旅波动，出海面临贸易摩擦及政策影响。
>>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：寻局部景气，挖错杀龙头，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。【化妆品】分化加剧，强者恒强
建议增持：1）强品牌势能标的；2）平价消费标的；3）预期筑底，有望迎来拐点的标的；4）产能释放及海外拓展双逻辑的标的。
24Q2化妆品零售额同比-1.2%整体偏弱，但618线上大盘预计实现双位数增长、需求回补仍存。24Q1、Q2化妆品社零同比+3.4%、-1.2%，线上渠道成为营销及推新主战场下、预计表现继续好于线下，24年618多平台实现双位数增长，其中淘系、京东、抖音618期间GMV同比增长12%、6%、26%，预计美妆品类趋势与电商大盘较为一致，从线上数据看，化妆品需求24年以来回暖、38及618品类数据好于预期，我们预计因消费者库存消化带来一定需求回补。
板块24H1整体业绩环比23H2改善，单Q2板块收入小幅增长，受部分变革期公司拖累、利润同比下降，马太效应加剧。合并港股我们测算24H1化妆品板块收入、利润同比+17%、+25%，考虑同口径23H2板块收入、利润增速6%、26%，收入环比有所改善、验证24年以来消费者库存带动需求改善以及国货份额提升趋势。剔除港股24H1化妆品板块收入、归母净利润同比+7%、+8%；单Q2收入、净利润同比+4%、-3%，收入增速环比有所回落，利润受部分变革期公司拖累下降。板块内部分化显著，品牌及产品势能强的公司增长动能强化，H1珀莱雅、巨子、上美、润本表现亮眼，H1营收同比+38%、58%、121%、28%，归母同比+40%、47%、297%、51%，其中珀莱雅、润本Q2营收增长41%、35%环比加速；丸美Q2实现双位数收入利润增长，贝泰妮、福瑞达化妆品Q2增速稳健；华熙、家化、水羊受公司管理变革/费用投入影响，业绩承压。
24Q2化妆品持仓比例普遍有所提升，板块PE估值多回落至15-25x低位。24Q2化妆品公司内资机构平均持仓比例9.58%环比+5.52pct、同比+4.56pct，主要因头部美妆公司业绩增速快、估值回落至较低区间，叠加618催化。个股方面，A股珀莱雅、华熙生物、水羊股份、润本股份、登康口腔、锦波生物基金持股比例均较高；港股巨子生物、上美股份港股通持股比例分别达15.80%、9.84%，主要因二者24年上半年业绩表现强劲吸引内资配置。外资方面，珀莱雅沪（深）股通持股比例20.61%维持高位，环比+1.76pct，贝泰妮、华熙生物24Q1沪（深）股通持股比例环比分别+0.14、-0.02pct至3.41%、3.50%，板块平均外资持股比例环比微升0.12pct至2.01%。
风险提示：行业景气度下行；品牌竞争加剧；新品表现不及预期等。
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出口链：业绩有力兑现，品牌出海正当时。得益于下游库存周期，以及自身公司表观基数下行的协同，2024Q2营收整体实现高增。利润表现相对有分化，汇率环境对毛利率及汇兑收益有一定正向贡献，另一方面，受汇率同比基数以及海运费上涨等因素扰动，公司表观毛利率普遍下滑。另一方面，市场渠道以及自有品牌的营销收入仍是相对刚性，业务端积极扩张的公司销售费用率明显提升，部分公司由于2023年前置投放充分，2024年费用投放会更谨慎克制。展望未来，当前美国房地产及家居渠道库存仍有充分改善空间，后续有望随降息进入向上共振周期。跨境电商加速发展赋予出口链公司制造向品牌转型契机，亦提供业务模式升级、估值提升的空间。
造纸：经营短期承压，上游布局加速。受基数影响，2024Q2大宗纸及特种纸版块营收增速收敛。利润方面，利润率普遍环比略回落，主要系消耗的木浆成本增加，同时春节停机使得固定成本投入占比提升。2023年分红比例总体提高，主要系大宗纸资本开支力度相对缓和，特种纸部分标的加速自制浆产线布局，因而2023年开始资本开支呈加速趋势。未来随木浆成本逐步上行，密切关注细分纸种提价落实节奏，供需格局更优的品类顺价能力更强。此外，2024H2自制浆产线及海外阔叶浆新产能投放，或对木浆价格施加向下驱动，价格变化值得关注。
两轮车：行业整合加速，龙头业绩韧性凸显。2024年上半年行业整合加快，价格竞争压力缓解，头部公司营收及销量普遍实现正增长。雅迪控股销量下滑主要系国抽及经销商去库存影响，单价仍实现稳健增长。爱玛科技露娜/仰望等中高价值大单品热卖，带动上半年量价齐升。九号公司积极进行产品拓展，在电动平衡车&电动滑板车领域布局，全面升级和完善产品矩阵，上半年销量实现翻翻以上增长。绿源集团上半年实现稳健增长，主要通过销量拉动。
风险提示：原材料价格大幅上涨，市场竞争加剧等。
投资建议：行业需求端仍处于恢复过程中，预计把握品牌和渠道优势的企业能够实现业绩稳健增长。
电商渠道对冲弱复苏，细分品类贡献增量。2024上半年全国社零总额同比增长3.7%，整体呈现弱复苏趋势，个人护理和家庭护理品类增速有所放缓，价格竞争加剧。根据Mckinsey调查显示，从消费意愿角度，个人及家庭护理产品的消费者“减少支出”的意愿显著低于其他品类，当外部环境承压时，行业受消费降级影响相对较小，具备较强韧性。同时，“支出不变但行为发生改变”的比例较高，表明行业消费习惯已悄然发生变化。24Q2生活用纸产能增幅环比和同比均明显回落，上半年已实际投产的产能仅占全年计划的32%，反映在需求复苏偏弱的背景下，供给端产能投放相对谨慎。目前行业电商渗透率持续提升，叠加女性消费力增长，生活用纸行业规模仍有增长空间，23Q1-24Q1抖音裤型卫生巾规模增长84.61%，带动卫生巾品类实现54.16%增长。裤型产品单价和利润空间更高，且行业内尚未出现全方位压制对手的产品，预计企业能够通过发力裤型产品实现份额增长。
营收表现分化，品牌和渠道能力成为营收增长胜负手。复盘个护行业企业2024Q2表现，部分代工企业营收下滑，受到消费环境的冲击更加严重，而在品牌和渠道方面具备优势，或具备优质代工客户资源、受益于库存周期回暖的企业实现加速增长。倍加洁拓宽业务范畴后营收增长显著，截至24H1已持有善恩康52%股权，充分把握快速增长的益生菌细分赛道。百亚股份营收增长再度超预期，电商渠道保持强势的同时，线下外围省份延续快速增长。依依股份受益于海外去库逐步缓解，通过拓展新客户贡献增量。稳健医疗逐渐走出卫生事件基数影响，核心产品高增带动营收增长。
产品结构改善提升毛利率，营销投放增长压制盈利。23H2起浆价小幅回升，但整体维持低位震荡，对企业毛利率影响相对有限。部分企业通过优化采购策略和改善产品结构提升毛利率。百亚股份产品结构显著改善，大健康产品占比超40%，24H1毛利率同比提升7pct。稳健医疗毛利率下滑主要受到感染防护用品毛利率由53.3%降至20.2%拖累，预计伴随高基数影响消退和全棉时代品牌力提升，公司毛利率向上趋势明确。目前生活用纸行业规模已进入稳定缓慢增长阶段，各企业竞争激烈，多数企业在营销方面的投入有所增加，进而导致净利率有所下降。百亚股份电商盈利能力持续增长，线下重点省份预计逐步跨越盈亏平衡点，展望24H2盈利有望提升。
风险提示：原材料成本大幅波动；行业价格竞争加剧。
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2024H1上市券商整体经营情况略好于预期，调整后营收同比-16.83%，归母净利润同比-21.92%。1）2024H1 43家上市券商（下同）合计实现归母净利润639.61亿元，同比-21.92%。调整后营收（营业收入-其他业务成本）1908.86亿元，同比-16.83%。2）相较2024Q1，上市券商2024Q2调整后营收环比+13.48%，归母净利润环比+17.91%。
投资业务环比改善是上市券商业绩好于预期的主因。1）从上市券商2024H1各项业务收入对调整后营收变动贡献度看，投资业务同比-11.16%至780.86亿元，对调整后营收变动的影响最大，占调整后营收变动的-25.38%。2）2024Q2重要指数涨跌幅表现不及一季度背景下，券商投资业务实现环比正增长是业绩好于预期的主因。一方面，场外衍生品业务自极端市场行情中恢复平稳，实现投资业绩改善。上市券商权益衍生工具名义本金较2023年年底-30.11%至2.62万亿元。因场外衍生品业务对冲所需股票减少，交易性金融资产中的股票规模较2023年底-25.67%至6766.77亿元。另一方面，交易性金融资产中的债券投资规模增长和波段收益提升进一步提振投资收益。交易性债券规模较2023年底增长5.45%至2.24万亿元，而其他债权投资规模较2023年底下降。
行业头部集中度略有强化，投资业务与国际业务是上市券商业绩分化的主因。1）2024H1前5大上市券商归母净利润占比43家上市券商合计同比增加6.34pct至46.95%，行业头部集中度略有强化。首创、华林、红塔证券调整后营收增速位居行业前3名。2）投资业务是调整后营收同比增速最快的10家券商增速高于上市券商整体的主因，且主要源自债券占比更高的配置结构下投资收益率增幅高。上述券商平均投资收益率同比+0.24pct，高于上市券商整体的-0.30pct。3）国际业务业绩分化，香港市场边际改善和出海加速下，头部券商实现更优的业绩表现。头部券商的国际业务的收入和利润实现快速增长。
围绕发挥功能性，行业供给侧改革持续推进。一方面，围绕“打造一流投行和投资机构” 行业供给侧改革持续推进。另一方面，出于提升国有资本运营效率，更好地发挥功能性的角度，已有同一实控人下券商拟合并案例。8月21日国信证券公告拟以发行股份购买资产方式收购同一实控人下的万和证券。
建议增持有并购预期的头部券商。行业供给侧改革加速推进，国有头部券商有望受益于政策支持，通过内生性增长以及外延式并购做优做强。
风险提示：权益市场大幅波动。
24年上半年资负共振推动盈利超预期增长。1）价值率改善驱动NBV景气增长，同口径下分别为：太平人寿（108.3%） >人保寿险（91.0%） >新华保险（57.7%） >阳光人寿（39.9%） >太保寿险（29.5%） >中国人寿（18.6%） >平安人寿（11.0%）。2）财险承保盈利好于预期，准备金政策仍然审慎，COR分别为：人保财险（96.2%，0.4pt）、太平财险（97.0%，-0.6pt）、太保财险（97.1%，-0.8pt）、平安财险（97.8%，-0.2pt）和阳光财险（99.1%，0.9pt）。3）债券及红利市价提升带来总投资收益率和综合投资收益率改善，资产配置聚焦长期利率债和类固收红利资产；4）资负共振带来上市险企归母净利润显著改善，分别为：中国太保（37.1%） >中国太平（15.4%） >中国人保（14.1%） >新华保险（11.1%） >阳光保险（8.6%） >中国平安（6.8%） >中国人寿（5.9%） >中国财险（-8.7%）。5）上市险企宣布增加中期分红，有利于稳定投资者信心。
新业务、存量业务质态改善叠加投资正偏差，EV较快增长。24年上半年上市险企寿险EV增长明显改善，主要受三大因素影响：1）预期回报提升，预计主要为重视续期管理带来业务品质持续改善；2）新业务价值贡献景气增长，主要为个险和银保渠道价值率大幅改善贡献，部分公司人均产能进一步增长；3）投资实现正偏差，主要为上市险企24年上半年债券和红利市价提升带来的投资收益增长。
长端利率向下导致保险公司净资产波动加剧。24年上半年上市险企归母净利润绝对额增长显著高于净资产增长。净资产波动加剧的主要原因是长端利率快速向下，保险公司加大FVTPL债券配置实现利润表的资负匹配，而长久期债券配置不及预期导致资产负债表难以实现资负匹配。一方面，24年上半年利润表大增主要得益于计入FVTPL的债券收益超出利率下行导致CSM摊销减少的影响；而另一方面，24年上半年净资产波动的主要原因是利率下行导致负债成本提升，资产与负债久期错配导致净资产波动。
投资建议：寿险行业定价利率下调将推动负债成本压降，缓解长期利差损风险，客户旺盛的储蓄需求叠加供给侧业务结构优化预计推动全年NBV超预期增长；财险行业在保险公司积极优化业务结构控制成本的环境下预计承保盈利较为稳健。保险公司得益于利率下行过程中债券公允价值提升以及聚焦“类固收”红利资产带来的稳定分红，预计全年投资收益向好。维持行业“增持”评级。
风险提示：监管不确定性；长端利率下降；资本市场波动。
>>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告策略：资负共振，盈利超预期，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。
营收持续承压，利润边际改善。A股上市银行营收和归母净利润同比增速分别为-2.0%、0.4%，较24Q1变动-0.2pc、+1pc；2024Q2单季营收和归母净利润同比增速分别为-2.2%、1.5%，分别较2024Q1变动-0.4pc、+2.1pc。从营收驱动因素拆分来看，Q2延续了Q1的趋势，利息净收入和手续费及佣金净收入同比仍负增，债牛行情下其他非息收入仍取得较好收益，是营收的重要支撑。营收持续承压，归母净利润正增长，仍是依靠拨备反哺。但2024Q2上市银行贷款下迁压力有所提升，且信用成本已处于较低水平，进一步下行空间有限，后续利润增速或将进一步向营收收敛。
规模扩张放缓，息差仍在收窄。2024Q2末上市银行生息资产同比增速为7.3%，增速较2024Q1下降2.2pc，贷款同比增速为8.9%，较2024Q1下降1.2pc，结构上，增量贷款仍以对公为主，零售贷款占比进一步下降；近两年来银行通过压降存量高成本存款等方式主动优化负债成本，叠加手工补息整改及存款挂牌利率下调等因素，2024Q2绝大部分上市银行负债成本率出现了明显改善。但负债成本改善幅度不敌资产收益率下行速度，多数上市银行净息差仍边际收窄。展望下半年，我们认为上市银行资产收益率和负债成本率会延续同时下行的趋势，息差收窄压力仍旧。
零售风险暴露，资产质量前瞻指标有波动。2024Q2末多数上市银行不良率与Q1持平，表现较为稳定。分行业看，对公贷款不良率继续改善，零售贷款不良率明显提升，2024Q2末上市银行平均零售贷款不良率为1.39%，较2023年末上升19bp，按揭、消费贷、经营贷和信用卡不良率均有抬头。关注率和逾期率等前瞻性指标有明显波动，推测与零售端风险暴露压力加剧有关。经济持续弱复苏环境下，居民和企业还款能力或下降，需持续关注银行资产质量走势。
投资建议：继续看多银行板块绝对收益，三季度市场预期有望朝着积极方向演化，而经济处于企稳复苏状态，银行板块仍有望吸引偏长期的低风险资金配置。板块内部，高股息策略有望从大行和估值底部标的，扩散至前期涨幅相对偏低的优质区域中小行。
风险提示：信贷需求持续低迷，贷款竞争加剧导致定价下降幅度超出预期；揽储压力上升，负债端成本改善幅度不及预期；零售贷款风险暴露超出预期。
