主要观点总结
该文章主要介绍了华创证券关于“退平台”和“市场化经营”主体的研究进展。文章提到了退平台企业的进展、三类主体（退平台主体、市场化经营主体和普通城投主体）的利差表现、后续市场展望以及风险提示。文章还强调了数据统计可能存在偏差、政策执行力度可能不及预期、以及超预期风险事件的发生等风险因素。
关键观点总结
关键观点1: 退平台企业进展
2024年内有129家城投城发布“不再承担政府融资职能”、“退出融资平台名单”声明，其中发债平台28家。区域分布上，重庆、江苏、湖南、河南是退平台企业主要分布地区。退平台意味着企业后续将按照市场法则自主经营，自负盈亏，政府仅在出资范围内承担有限责任。
关键观点2: 三类主体的利差表现
退平台主体、市场化经营主体与普通城投主体的利差表现相近，但存在细微差别。分期限来看，各类主体3年以内、3-5年利差接近，5年以上则有所分化。同隐含评级下的三类主体定价差距表现不明显。截至2024年底，退平台主体、市场化经营主体分别较普通主体平均高29BP、21BP。
关键观点3: 后续市场展望和风险提示
短期看，城投整体安全性较高；长期看，退平台企业债券“城投信仰”或将弱化，回归基本面是趋势。在城投转型过程中，需要注意政企关系重塑、新旧业务衔接、市场回归基本面定价等风险。此外，数据统计、政策执行力度、超预期风险事件等也存在一定风险。
正文
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当前“退平台”进展如何？
1、2024年内有129家城投城发布“不再承担政府融资职能”、“退出融资平台名单”声明，其中发债平台28家。根据地方政府部门以及企业自身公开发布声明的情况来看，此类主体不再是融资平台公司，可视做“退平台”主体。根据部分企业所发公告来看，“退出融资平台名单”除了需要剥离政府融资功能、完成市场化转型外，还可能需要：1）隐性债务已清零，2）若经营性金融债务尚有存续，需征得三分之二金融债权人同意。区域分布上，重庆、江苏、湖南、河南是退平台企业主要分布地区，四地合计达80家；行政层级上，以区县级平台为主，占比95%。
2、2023年11月以来，超380家主体在募集说明书中声明称自身为“市场化经营主体”，也一定程度反应企业在剥离自身的融资平台属性，与退平台企业具有一定相似性。对于此类主体，长期来看定价应逐渐回归基本面。
“退平台”与“市场化经营”主体利差表现如何？
1、三类主体整体信用利差走势相近，2023年以来差距逐渐缩小。或主要系2023年以来“资产荒”行情持续演绎，城投债等级利差、期限利差均出现大幅压缩，使得各类型主体的信用利差趋同。
2、分期限来看，各类主体3年以内、3-5年利差接近，5年以上有分化。2023年以来不同主体类型间3年以内、3-5年利差的差距在逐渐缩小，当前基本趋同。5年期以上分化明显，其中退平台主体利差最高，市场化主体与普通城投主体逐渐趋同。但9月以来分化愈加明显，市场化主体反超普通主体。截至2024年底，退平台主体、市场化经营主体分别较普通主体平均高29BP、21BP。或反应当前市场对退平台及市场化经营主体的长久期品种相对谨慎，需要更高的利差保护。
3、分隐含评级来看，同隐含评级下不同类型主体利差走势相近。同隐含评级下的三类主体定价差距表现不明显，区分度有限，其中退平台主体AA+利差较高，主要系曲线样本券较少。
后续怎么看？
1、短期看，一揽子化债政策逐步落地见效，城投整体安全性较高；长期看，退平台企业债券“城投信仰”或将弱化，回归基本面是趋势，调整中达到风险收益再平衡。当前市场对退平台主体、市场化经营主体与其他城投平台的定价差异或主要体现在5年期以上的长端品种。较普通国企而言，转型后的城投平台短期内或仍面临更严格的风险跟踪监测，中短期安全边际相对较高，但长期而言或仍将向普通国企转变。
2、在城投转型过程中以下几点风险值得关注：一是政企关系重塑中或面临政府支持弱化风险；二是新旧业务衔接中业务稳定性及可持续性风险；三是市场回归基本面定价过程中带来的估值风险和融资成本提高。可以预见的是，平台转型过程中必然伴随着整合和出清，未承担实际职能的弱资质平台以及不具备竞争优势、造血能力极差的平台或将面临淘汰。随着隐债化解完成，“城投信仰”褪色，不同区域、不同等级的城投主体分化格局或将重启，建议谨慎对待尾部及舆情高发区域融资平台，在原来判断区域职能重要性基础上，进一步重点关注业务实质、债务压力、股权划转、财政补助等边际变化。
风险提示：数据统计或存偏差、政策执行不及预期、超预期风险事件发生。
继11月十万亿化债政策组合拳落地后，地方隐性债务偿还压力大幅减轻，在大规模置换隐债的同时，防范“一边化债、一边新增”是重中之重，城投市场化转型为地方化债下一步工作重点。
2024年内有129家城投城发布“不再承担政府融资职能”、“退出融资平台名单”声明，其中发债平台28家。根据地方政府部门以及企业自身公开发布声明的情况来看，此类主体不再是融资平台公司，可视做“退平台”主体。根据部分企业所发公告来看，“退出融资平台名单”除了需要剥离政府融资功能、完成市场化转型外，还可能需要：1）隐性债务已清零，2）若经营性金融债务尚有存续，需征得三分之二金融债权人同意。区域分布上，重庆、江苏、湖南、河南是退平台企业主要分布地区，四地合计达80家；行政层级上，以区县级平台为主，占比95%。
退平台则意味着企业后续将按照市场法则自主经营，自负盈亏，政府仅在出资范围内承担有限责任。主要目的在于剥离地方政府融资职能，完成城投市场化转型，最终属性定位为服务地方经济发展的国有企业。2023年11月以来，超380家主体在募集说明书中声明称自身为“市场化经营主体”，也一定程度反应企业在剥离自身的融资平台属性，与退平台企业具有一定相似性。对于此类主体，长期来看定价或逐渐回归基本面。
对比退平台主体、市场化经营主体以及其他普通城投主体的利差表现，观察当前市场的风险偏好变化。
三类主体整体利差走势相近，2023年以来差距逐渐缩小。或主要系2023年以来“资产荒”行情持续演绎，城投债等级利差、期限利差均出现大幅压缩，使得各类型主体的信用利差趋同。
分期限来看，各类主体3年以内、3-5年利差接近，5年以上有分化。2023年以来不同主体类型间3年以内、3-5年利差的差距在逐渐缩小，当前基本趋同。5年期以上分化明显，其中退平台主体利差最高，市场化主体与普通城投主体逐渐趋同，但9月以来分化愈加明显，市场化主体反超普通主体。截至2024年底，退平台主体、市场化经营主体分别较普通主体平均高29BP、21BP。或反应当前市场对退平台及市场化经营主体的长久期品种相对谨慎，需要更高的利差保护。
分隐含评级来看，同隐含评级下不同类型主体利差走势相近。同隐含评级下的三类主体定价差距表现不明显，区分度有限，其中退平台主体AA+利差较高，主要系曲线样本券较少。
短期看，一揽子化债政策逐步落地见效，城投整体安全性较高；长期看，退平台企业债券“城投信仰”或将弱化，回归基本面是趋势，调整中达到风险收益再平衡。当前市场对退平台主体、市场化经营主体与其他城投平台的定价差异或主要体现在5年期以上的长端品种。较普通国企而言，转型后的城投平台短期内或仍面临更严格的风险跟踪监测，中短期安全边际相对较高，但长期而言或仍将向普通国企转变。
在城投转型过程中以下几点风险值得关注：一是政企关系重塑中或面临政府支持弱化风险；二是新旧业务衔接中业务稳定性及可持续性风险；三是市场回归基本面定价过程中带来的估值风险和融资成本提高。可以预见的是，平台转型过程中必然伴随着整合和出清，未承担实际职能的弱资质平台以及不具备竞争优势、造血能力极差的平台或将面临淘汰。随着隐债化解完成，“城投信仰”褪色，不同区域、不同等级的城投主体分化格局或将重启，建议谨慎对待长久期的尾部及舆情高发区域融资平台，在原来判断区域职能重要性基础上，进一步重点关注业务实质、债务压力、股权划转、财政补助等边际变化。
数据统计或存在一定偏差：本文涉及到的数据主要来自于企业预警通、Wind等，经处理后得到报告中呈现结果，与实际情况相比，或存在一定的由于数据来源、处理与口径问题导致的数据统计与计算偏差。
政策执行力度或不及预期：债市仍继续处在政策博弈期，后续如果存在城投、金融、房地产等方面的政策支持力度不及预期的情况，或引发一定的债市调整风险。
超预期风险事件发生：如果债务压力较大区域的债务风险进一步演化，或引发城投公司发生超预期风险事件，可能引发估值波动风险。
具体内容详见华创证券研究所1月9日发布的报告《“退平台”与“市场化经营”主体利差表现如何？》
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