本篇专题是我们团队关于低利率环境下大类资产配置研究系列的第七篇，也是《日本
90
年代：权益资产，哪些机会？》的下篇。在“上篇”中，我们聚焦日本
1990
年代，分析在当时的低利率环境下，日本的权益市场如何表现，并梳理了部分优质科技股胜出的逻辑。
本篇报告我们将进一步分析
90
年代日本市场中的其他优质个股，并归纳总结它们胜出的逻辑
在《日本
90
年代：权益资产，哪些机会？（上篇）》中，我们已经梳理了日本在
90
年代表现较好的科技个股，那么除了科技股，在
本篇中我们重点关注消费股和其他行业个股。
首先我们关注消费股。
其中汽车、消费电子等行业个股因为在科技板块中已有讨论，所以在本文中没有重复覆盖。
在日本
89-92
年的股市快速下跌期，
消费企业中纺服、服务业和零售业企业表现较好，例如平价服装连锁品牌岛村（思梦乐），以纤维面料和男士服装为主营的小松材料，是在这一阶段唯二年化涨幅大于
10%
的消费个股。除此之外，经营自行车和捕鱼设备的禧玛诺、零售超市稻毛屋、家庭娱乐品牌任天堂等也表现不错。
在日本
92-03
年的股市震荡下跌期，
年化涨幅大于
10%
的消费股数量较少，其中年化增速最高的是服装零售企业迅销，其股价年化涨幅为
32.5%
。其他年化涨幅大于
10%
的消费个股还有零售行业中的药店尚都乐客（
15.6%
）、美容护理行业的尤妮佳（
13.3%
）、文体娱乐行业的科乐美（
12.9%
）和食品行业的三菱食品（
10.4%
）。除此之外，食品饮料、零售行业还有不少年化涨跌幅在
0-10%
的优质个股。
在其他行业中，快速下跌期
表现较好的个股有提供地质调查服务的公司应用地质、建筑咨询公司
OHBA
、安保公司西科姆，但整体年化涨幅在
0-3%
，相对偏低。其中前两家公司主要受益于
90
年代初泡沫破裂后，日本政府大力发展基建。
震荡下跌期
表现最好的是经营邮购平台的蓓茹娜，其他表现较好的个股分布在金融、物流、交运等行业，如从事金融租赁服务的欧力士、三菱日联租赁，铁路运输的东海客运、西日本客运等。
接下来，我们关注优质消费个股，以及其胜出的逻辑。
90
年代，日本消费从总量看是走弱的，平均消费倾向也在持续下行。
80
年代末，随着日本资产泡沫破裂，居民收入和财富的双双下降，使得居民消费明显收缩。
GDP
中的私人消费增速中枢下移近
5
个百分点。居民对未来收入的预期偏悲观，老龄化加剧带来对未来社会保障体系的担忧，这都使得日本居民的消费意愿明显走低。
在总量下行的背景下，消费股并无趋势性的增长机会，这意味着胜出的消费股都抓住了结构性的机会。那么，这些行业的需求增量来源是什么呢？
2.1
外需支撑收入
向外挖掘需求，出口支撑收入。
在上篇中我们曾提到，强劲的海外需求是日本部分科技行业营收、业绩保持高增速的主要原因。不过我们发现，在大部分消费企业中，外需的影响并没有那么大。我们梳理了大部分优质消费个股海外营收的占比，可以发现，其中汽车、消费电子、家电等出口占比较高，但非耐用品如化妆品、食品饮料，以及零售企业的海外营收占比较低。
其中相对来说海外营收占比较高、出口对业绩有一定贡献的，是化妆品企业。
在
90
年代尤其是
95
年后，化妆品的出口量呈现出明显的增长，这促进了相关企业的业绩增长。以花王这一典型的化妆品企业为例，其海外营收占比在不断上升，从
1990
年的
15.9%
一度升至
1998
年的
29.7%
，之后几年海外营收占比维持在
25%
左右，这反映出其在海外市场的业务拓展和收入增长，也是其市场表现亮眼的主要原因之一。另一家市场表现优秀的化妆品企业资生堂，其海外营收的占比也从
90
年代中期的不足
10%
，提升到
2010
年的近
40%
。
2.2
极致“性价比”
抓住消费降级机会，极致性价比赢得存量博弈。
从消费风格来看，
90
年代泡沫经济破裂后，日本进入“低欲望社会”，不再追求奢侈、高级的享受，而是进入客单价下降的消费降级阶段。一个典型的表现是奢侈品消费的减少，
90
年代日本奢侈品市场规模不断萎缩，同比负增长达十余年，直至
2005
年才回正。第二个表现，是餐饮消费中客单价的不断下降，根据日本食品服务协会（
JFnet
）的数据，
90
年代中后期，日本餐饮企业呈现量增价减的趋势，这也反映居民消费更关注性价比，追求物美价廉的品牌和商品。
性价比逻辑下典型的优质个股，即服装行业的迅销（优衣库）和岛村（思梦乐）。
在
90
年代，日本居民的服装支出年均减少
3.8%
，但其中迅销和岛村的营收增速都仍在逆势增长，其中优衣库的国内销售额年均增速高达
46.1%
，店铺数年均增速为
33.0%
。根据日本时尚杂志
Markezine
的调查，这两家品牌是日本认识度、购买率最高的服装零售品牌。两者共同的成功秘诀都是极致性价比，在上市服饰零售品牌中岛村和优衣库的费用率最低，分别是
21.7%
和
29.0%
。其中，优衣库是通过缩小产品范围、批量生产以压低成本；而岛村则通过扩大种类、减少数量来分散风险并最大程度减少设计成本，并建立自有物流体系降低运输成本。
2.3
新消费习惯带来的新需求
抓住新群体需求，挖掘新动能。
日本
90
年代出现了不少新的消费群体，从而激发了新的消费需求。
第一类新需求来自
“平成废宅”、“御宅族”、“不婚族”等新一代年轻群体，他们的消费风格是“脱实向虚”、追求情绪价值。
在泡沫经济破裂后，日本居民，尤其是年轻人的观念和心态发生明显变化，使得其消费习惯与前一代人有明显差异。相比昭和一代，出生在
80
年代、成长在经济下行期的青年人，对未来信心下降，崇尚虚幻享乐，对现实事物兴趣较弱。并且，随着婚姻观念的转变，更多年轻人选择不结婚保持单身，单身家庭的比重从
1985
年的
20.8%
上升至
2003
年的
28.5%
。这使得年轻人购房、购买耐用品等家庭支出减少，更注重个人享受型的消费和活动。
这一逻辑下大诞生的优质个股非常多，例如科乐美、任天堂等游戏企业，日本电视台、东京放松等影视公司，三菱食品、日清食品等预制菜企业、
Ten allied
为例的居酒屋等餐饮企业。
日本“御宅族”的消费主要集中在漫画、娱乐、游戏等领域。
在
90
年代，相对廉价且容易获得的娱乐方式，能够让就业困难、收入偏低的年轻人得到满足。其中，科乐美兼营带有赌博色彩的弹球机、老虎机，以及电脑游戏软件等，这两个方向在
90
年代初期增长迅速，为其业绩的高增长提供支撑。任天堂则主营游戏硬件和软件，其创新的游戏设计和高质量的娱乐产品也使得业绩保持较高增长。电影、电视剧等文化娱乐产业也有类似的发展，从
1989
年到
2003
年，电影院银幕数年化增长
2.4%
，票房收入年化增长
1.4%
，这使得东京放松、日本电视台等相关个股得以维持业绩的增长。
而单身家庭的增加，使得餐饮消费风格业发生转变。
相较于繁琐的家庭烹饪，单身的年轻人会选择更多外出就餐，或者选择预制菜进行烹饪，以减少家务劳动、实现更便捷的生活方式。根据日本《家庭收入支出调查年度报告》中的数据，在
1989-2003
年，虽然整体食物消费年化增速是
-0.5%
，但熟食消费的年化增速仍维持
2.3%
的正增，这使得以经营方便预制食品为主要业务的三菱食品、日清食品等个股业绩增长。外出就餐的年化增速虽然为
-0.1%
，但如果分类别来看，根据食品服务协会（
JFnet
）的数据，在
1994-2003
年，咖啡厅、居酒屋、家庭餐厅等小型、“娱己”型的餐饮营收增速仍保持较高水平，其中也诞生了
ten allied
这样以居酒屋为主营的优质个股。
第二类新需求来自老龄人口。随着社会老龄化的加剧、以及老龄人口消费习惯的转变，银发经济也成为新的热潮。
从
1989
年到
2003
年，日本老龄化率从
11.9%
升至
19.6%
，接近
20%
的超老龄化社会标准。而且相较其他人群，
90
年代的老龄人口在昭和时期积累了较多财富，且消费倾向相对更高，使得其成为社会消费的新主力。根据日本
NLI
智库研究所的测算，从
1990
年到
2005
年，日本老年消费总额从
33
万亿日元增长到
58
万亿日元，年化增速接近
4.0%
。
其中老年人的消费需求主要分为两方面，一方面是与医疗健康相关的，
包括与老年疾病相关的药品和医疗器械，适老化用品和服务如养老社区、保险、物业服务等。具体标的有心血管器械厂商泰尔茂、养老社区日医学馆等。前者更多被划分到科技股的领域，而后者的上市时间为
1999
年
3
月，不完全处于我们的观测期。从日本内阁府《护理保险事业报告》的数据可以看到，
2000
年
4
月日本政府引入“介护保险制度”，以社会力量支援需要长期护理的人群后，经过认证需要护理服务的人数在
2003
年就达到了
349
万人，较
2000
年一开始认证的
218
万人增长了
60%
，反映当时日本社会对护理、养老服务的需求非常高，这也是日医学馆等个股在
90
年代末成功上市，业绩持续增长的原因。
另一方面则是与老年人口的消费“升级”，
如老年人相关的商品服务，如老年时装、化妆品、食物，老年社交、娱乐设施、游戏等。根据日经商业消费者研究所《活跃老年人画像（
2004
）》，日本老年人口最热衷的游乐方式是国内旅行，其次是散步、园艺、慢跑等。不过这一板块目前没有典型的标的。
第三类新需求则来自技术突破，新产品的出现创造新的消费需求。
在
90
年代，随着通信技术、计算机和半导体技术的发展，便携式音乐播放器（
Walkman
）、数字相机、手机等消费电子产品在居民中的普及程度快速提高。以手机为例，其日本的普及率从
1991
年的
1.9%
飙升至
1999
年的
62.7%
，这使得通信消费支出增速反而出现明显上升，受益于行业自身的发展，通信、电子设备中都出现了优质个股，如索尼、佳能、尼康等。
