研报点评
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编辑|独角兽智库
中国上市公司的收入增速自全球金融危机以来整体超过美国的上市公司。就2016年来看，只有通讯和公用事业部门的收入没能超过美国的小伙伴。
随着A股加入MSCI新兴市场指数，将会吸引越来越多的全球投资者将中国股市与其他新兴/发达市场的股票进行比较。野村证券在最近的报告中，对全球两个最大的股票池——以美国为代表的发达市场和以中国为代表的新兴市场——进行了分析，发现中国股市对海外收入较不敏感，并且中国的上市公司自2007全球金融危机后，在定价能力、研发费用、现金流和股东回报等方面均有显著提高。
野村认为，自五月末，银行间去杠杆已经出现了暂缓，并且将这一现象归因于下半年十九大召开前的审慎举措，而非对早些时候去杠杆立场的结构性转变。事实上，野村更倾向于将2017年的影子银行监管类比做2014年时中国对地方政府融资平台（LGFVs）的监管举措。
中国A股上市公司海外收入较少
由下图可见，除了Russell 2000之外，绝大部分的主要发达市场，如美国、英国和日本的股指都对海外收入依赖较高，2016年的平均海外收入占比40%-60%。而同期中国沪深300指数中的上市公司，海外收入占比较低，约为10%。
此外，出口在GDP的占比也呈现相同的局面。美国和日本出口占比GDP偏低，股指对海外收入的依赖较高；而中国的出口占比GDP比日本、美国都要高，股指中的海外收入却很低。野村认为，如果中国继续保持弹性增长，那么中国股指将成为全球GDP增长的最大杠杆。
全面发展的中国上市公司
自全球金融危机后，野村观察认为中国的上市公司主要呈现三方面的改进发展：
1、研发上升，更高质量的产品和更有效的资本支出销售比（CAPEX/ sales）
野村统计发现，在其2700余家中国股票池中，上市公司2016年度研发费用开支为740亿美元，是美国股票池中研发费用的21%。相比之下，2007年时这一研发费用的数据仅30亿美元，占当年美国上市公司R&D费用的2%。
同时，中国的研发销售比（R&D/ sales）从2015年的1.64%进一步上升至2016年的1.78%。除了能源和互联网行业，全部行业的研发销售比均有所上升（能源部门因为研发支出的减少超过了收入的减少；互联网部门则是因为收入增速超过了研发开支增速）。而美国在科技部门强劲的研发费用引领下，去年的研发销售比攀升至2000年以来的新高，达到2.8%。
2、更多的进口替代，高速增长，毛利扩张，净利稳定
过去的十年，国内上市公司不断上移学习曲线（learning curve），并逐渐在先前被国外公司占领的国内市场得到认可。同时受益于中国的整体经济增速，不断上升的进口替代使得上市公司相应的市场份额也在不断增加。
具体来说，中国上市公司的收入增速自全球金融危机以来整体超过美国的上市公司。就2016年部门来看，只有通讯和公用事业部门的收入没能超过美国的小伙伴。
此外，中国上市公司的毛利持续扩张，从2012年的11.4%上升至2016年的14.9%，这同时意味着更大的定价能力。而相比之下，显然美国公司普遍拥有更强的定价话语权，其毛利水平在30%左右。
同时，由于企业持续的再投资和不断高企的财务费用（net interest expense），中国上市公司的整体净利润在2007到2012年间呈下降趋势，直到2012到2016年间开始逐渐企稳。
野村认为，考虑到目前中国上市公司的净利普遍位于10年低点，因此相比美国的上市公司，将面临更多的上行潜力。
3、ROE落后，部分因为企业发展需要资本，部分因为美国净回购VS中国净发行
众所皆知，美国上市公司比中国上市公司更爱分红。中国的非金融上市公司股票分红率从2010年的30.2%已经上升至2016年的42.6%，相比之下，美国的非金融上市公司股息支付率已经在2015年达到十年高点58%，2016年基本稳定在该水平。
此外，中国股票池中的整体ROE持续低于美国上市公司。美中净资产收益率差距（US-China ROE gap）2013年一度扩大到5.1pp，到2015年时缩小至3.2pp，目前稳定在4.0pp水平。
另一方面，野村指出，对于中国上市公司来说，2007-2016年间股票发行的稀释作用对整体ROE形成下行压力，而美国的ROE水平则因上市公司的股票回购而得到支撑。据统计，美国2016年度的股票回购总额超过4860亿美元，比2015年的5440亿美元水平略有下降。十年间美国除金融行业外的股票回购总金额达到3.7万亿美元，同期除金融部门的净债务则增加了19.4万亿美元。
野村2017下半年预测及投资建议
野村在其研报中，还对MSCI中国指数和恒生指数的目标价格均做了调整，但对沪深300的目标价未做改变。具体来说，野村将MSCI中国指数的乐观预测/年末预测分别从72/70上调至76/72，同时将恒生指数的乐观预测/年末预测分别从11,600/11,100下调至11,100/10,900。并且保持对沪深300的预测，最后两个季度的悲观/乐观/年末预测分别是3,350/3,950/3,900。
就投资组合中的行业配置来说，野村表示已经分别减仓了消费者、周期股和TMT行业股票，其中消费者投资从20%削减至16%，周期股占比从20%减少到19%，TMT持股比例也从45%减少至43%。同时大幅增加了金融部门的持仓，从12%持仓增加到22%。
