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【海通电子】韦尔股份首次覆盖：模拟新贵—“产品线拓展+外延并购”打造模拟设计领航雁

海通电子研究 · 公众号 · · 2017-06-20 17:17

正文

陈平谢磊尹苓张天闻

投资要点

韦尔股份是国内鲜有的同时具备强大半导体设计和IC分销实力的公司，业务模式独特。公司主营业务为半导体分立器件、电源管理IC等半导体产品设计以及半导体产品的分销业务。通过分销业务感知市场动向，设计业务开拓新增长点，公司护城河逐渐加宽，业绩稳健增长。
设计业务是未来发展重点，产品已进入知名手机品牌供应链，发布股权激励表明强劲增长信心。公司自行研发设计的分立器件与PMIC（电源管理芯片）等产品已进入知名手机品牌供应链。而从客户集中度角度，设计业务前5大客户占设计分业务收入不超过27%，公司客户结构稳定、优质且风险较低。公司6月16日发布股权激励：力度充分，覆盖面广，表明强劲增长信心。
模拟新贵：TVS(瞬态抑制二极管)与PMIC发展空间广阔，发布股权激励表明强劲增长信心。公司未来业务发展将会以设计为重点，目前TVS与PMIC两大产品具有广阔发展空间：（1）韦尔股份在国内TVS领域具有突出的市场表现，成为了极少数能够与NXP等国际龙头抗衡的优势企业，且大有反超之势。而高集成度、高屏占比、双摄等新模块对于韦尔股份是一大发展新机遇。（2）韦尔股份在PMIC方面已拥有核心专利和技术，有望实现快速发展和“弯道超车”。韦尔股份的电源管理IC包括LDO、DC-DC、LED背光驱动、开关等，业务收入从2014年的2588.3万元猛增至2016年的12498.7万元，复合增长率超过195%，毛利率稳定控制在30%附近，整体表现不可谓不出色。
他山之石： TI通过“技术积累+外延并购”成就行业绝对龙头。德州仪器(Texas Instruments，简称TI)，是全球最大的模拟电路制造商。在TI的发展历史上，有两个关键的时间节点：（1）1951~1990年转型期，公司战略性地从原有雷达导航领域投入到了半导体行业的研发中，（2）1990开始的外延扩张期，进行了一系列成功的并购，使得公司在短时间内极大地扩充了综合实力。
借鉴TI发展经验，韦尔打造国内模拟设计领域领头雁。相较TI，刚过十周岁的韦尔股份有望依托TI的发展模式实现跨越式发展：（1）在产品研发层面上，公司深形成了分立器件领域肖特基二极管、TVS、MOSFET全布局，产品线从Analog-电源-RF-TYPE C-BACKLIGHT-ANALOG SWTICH的全布局。（2）韦尔股份在2014—2015年间连续并购其他半导体设计企业。上市后公司有望通过自主研发和并购，打造模拟设计领航雁。
盈利预测。预测公司2017~2019年营收分别为26.81、38.46、50.89亿元，归母净利分别1.88、2.78、3.94亿元，EPS为0.45、0.67、0.95元，根据可比公司给予18年44倍PE，对应目标价29.48元，给予“买入”评级。
风险提示。业绩增速不及预期。

“分销+设计”：业务模式独步江湖

1分销业务感知市场动向，设计业务开拓新增长点

韦尔股份是国内鲜有的同时具备强大半导体设计和IC分销实力的公司。公司主营业务为半导体分立器件、电源管理IC等半导体产品设计以及被动元件、结构器件、分立器件和IC等半导体产品的分销业务。通过在半导体设计和分销领域“双剑合璧”，公司已成为了具有明显市场竞争优势的、国内领先的半导体电子公司。

通过分销业务感知市场动向，设计业务开拓新增长点，公司护城河逐渐加宽，业绩稳健增长。公司先期通过分销业务开拓市场客户，寻找赢利点，将功率器件与电源管理芯片作为主要切入点，推出TVS、MOSFET以及电源管理IC三款产品，其中电源管理IC和TVS增长速度惊人，导致整体半导体设计业务收入比例增长较快，占比逐年提升。而在设计与分销业务双轮驱动下，公司业绩增稳健增长。营业收入从2014年的14.08亿元增长至2016年的21.61亿元，复合年均增长率超过23.9%；归母净利润方面，由0.98亿元增长至1.42亿元，复合年均增长率达到20.4%。

公司实际控制人虞仁荣持有公司 27,943.50万股股份，占公司股本总额67.17%（股权激励授予后预计占61.30%），处于绝对控股地位。另外公司前期通过收购多家半导体设计公司，打造了完善的设计业务板块。

2打入多家产业龙头供应链，客户结构稳定、优质且不存在单一依赖

韦尔股份进入多家国内龙头的产业链，实力受多方认可，未来增长可期。公司产品广泛应用于移动通信、车载电子、安防、网络通信、家用电器等领域，其中主要是移动通信领域。截至目前，公司自行研发设计的半导体产品，如各分立器件和电源管理IC，已进入小米、金立、步步高、酷派、魅族、乐视、华为、联想、摩托罗拉、三星、海信、中兴、波导等国内外知名手机品牌的供应链。而从客户集中度角度，公司客户结构分散，设计业务前5大客户占设计分业务收入不超过27%，而分销业务前5大客户占分销板块收入46.06%。总体而言，公司客户结构稳定、优质且风险较低。

3募投项目进一步加强公司竞争力，有望打开上升通道

韦尔股份拟向社会公众公开发行人民币普通股4160万股，占发行后总股本的10%，募集资金将投资于高性能分立器件研发升级项目、IC系列的升级研发项目、射频元器件研发及产业化项目以及卫星直播，地面无线接收芯片研发及产业化项目四项业务的研发和优化升级。

韦尔股份的四项募投项目的建设回收期平均都在六年左右，投资金额高达4.66亿元，分立器件、IC升级以及卫星芯片是公司资金投入上的重点，募集资金数额和投资项目都与公司现有生产经营规模、财务状况以及技术水平相匹配，可行性较高，在所有募投项目达产后预计可以实现10.4亿元人民币的平均收入和1.97亿元的平均净利润。

公司募集项目都是围绕公司核心业务开展，丰富设计版块产品业务布局，极大提升公司盈利能力，夯实竞争优势，有望缩小与国际龙头的差距。

4公司发布股权激励：力度充分，覆盖面广

公司2017年6月16日发布公告，拟向激励对象授予 3981.394 万股限制性股票，授予价格为每股 18.17 元，占本激励计划草案公告时公司股本总额 41600 万股的 9.57%，激励对象包括公司董事、高级管理人员、中层管理人员等共计195名。

本次激励力度充分，人员广泛。从股权激励覆盖范围来看，公司此次授予共计195人，占16年末公司员工总人数625人的31.2%，而授予股权总数占公司总股本的9.57%，因此本次股权激励力度充分，授予人员广泛，预计覆盖公司全部中高管与核心研发人员。从激励股权分配结构的角度来看，公司总经理马建秋、财务总监，董事会秘书贾渊、副总经理纪刚分别获得389.8、380、334万股，另外两位董事、中层管理人员（18人）与核心技术人员（172人）获得2877.594万股，占总股本的6.92%，说明激励股权分配结构合理。

解锁条件合理，公司业绩保持长期驱动。本次股权激励业绩考核要求17、18、19年营业收入相对2016年分别增长10%、30%与50%，而扣非后归母净利润（剔除股权激励影响）相对16年分别增长10%，40%，90%，对应复合增长率23.85%。公司股权激励对未来三年业绩给予较高增长要求，以及净利润跑赢营收增速反应的是业务结构的变化，公司“分销+设计”的业务模式未来会加快向设计倚重。

模拟新贵：TVS与PMIC发展空间广阔

公司未来业务发展将会以设计为重点。目前TVS与PMIC两大产品具有广阔发展空间。

1市场需求+技术优势—韦尔TVS模块高增长可期

TVS全称Transient Voltage Suppressor，又称为瞬态抑制二极管，广泛使用于集成电路作为新型高效保护器件。当该器件两极受到反向瞬态高能量冲击时，能迅速导通，吸收高达数千瓦的浪涌功率，使两极间的电压钳位于一个预定值，有效地保护电子线路中的精密元器件，免受各种浪涌脉冲的损坏。

TVS对于智能手机的正常运行意义非凡，智能手机多个模块和功能都需要TVS的支持和保护。任何一个地方出现了ESD现象都可能导致集成电路的损坏，尤其是VBUS和VBAT浪涌损坏，已经成为了手机进厂返修前两位的因素，这对TVS的性能要求也进一步加强。

韦尔股份在国内TVS领域具有突出的市场表现，成为了极少数能够与NXP等国际龙头抗衡的优势企业，且大有反超之势。韦尔股份的TVS业务的市占率仅仅落后NXP 2个百分点而屈居第二，且韦尔股份TVS在2016年的增长速度高达15.6%，极有可能已经实现了反超，成为国内市占率第一的公司。

新趋势下TVS用量激增。高集成度、高屏占比、双摄等新模块对于韦尔股份是一大发展新机遇。一方面，智能手机的功能愈发强大而要求机身极致纤薄，这就芯片集成度迅速提高，而高端机型往往还配置双摄像头模块和越来越大LED/OLED屏占比，这都将导致手机的ESD（静电放电）现象恶化，凸显出了TVS的重要性。在智能手机应用中，我们预计TVS的用量将会提升，拉动TVS销量进一步增长。

以屏幕为例，大屏、高屏占比让 TVS“大有可为”。根据IHS统计，从iPhone 3G变成iPhone 3Gs，销售量增加118％，iPhone 4变成4S，销售量增36％，iPhone 5变5S，销量增103％，当iPhone 6变6S，屏幕尺寸没有改变，销售量出现下滑。屏幕要更宽、更长，甚至把智能手机的Home键取消掉，让整个手机正面几乎都是屏幕成为行业发展趋势。像三星Galaxy S7旗舰机在2016年发表时是5.1寸屏幕，长宽比为16比9，屏占比为72％，到2017年S8发表时，长宽比为18.5比9，屏占比达86％，屏幕尺寸放大到5.8寸。而大屏对LED背光源需求水涨船高，高端机型一般是每平方英寸的使用0.7颗 LED，5.5寸屏就需要20颗左右的LED，为防止ESD现象的发生，TVS的用量也必须随之增大，这就给TVS供应商带来了重大市场机遇。

综上，TVS具有一定技术壁垒，而韦尔进入该领域时间早，技术优势强，并加大研发和投入力度，进一步巩固市场。韦尔自行研发的“TVS 集成工艺加工技术Trench（深槽）技术”成为世界领先的工艺技术并已经实现了大规模量产，从研发设计到生产销售都有强大的实力，产品性能已然比肩欧美龙头。我们相信在新的市场机遇下韦尔股份的TVS领域得到有力的发展。

2电源管理IC迅速增长，成长空间广阔

从韦尔股份设计业务占比中可以看到，TVS、MOSFET以及电源管理IC已经成为了拉动公司设计业绩增长的“三驾马车”，且电源管理IC的增长最明显。韦尔股份的电源管理IC包括LDO、DC-DC、LED背光驱动、开关等，业务收入从2014年的2588.3万元猛增至2016年的12498.7万元，复合增长率超过195%，毛利率稳定控制在30%附近，整体表现不可谓不出色。

国内良好的市场环境给电源管理IC制造公司提供了的发展机遇，我国电源管理芯片市场规模从2011年开始就一直稳步攀升，增长幅度也是逐年走高。

韦尔股份在电源管理芯片方面已拥有核心专利和技术，并形成完整的工艺制程，结合国产手机高增长，有望实现快速发展和“弯道超车”，打破我国智能电源管理IC领域由美欧企业主导的现状，实现国产化代替进口的产品。

韦尔股份在PMIC方面拥有“背面减薄技术”、“芯片降噪技术”等核心技术。就国产PMIC供应商而言，韦尔股份的综合实力出众，技术研发、品牌销售和生产管理都已经全面布局，往深层次发展，不存在被国际、国内市场上其他技术替代、淘汰的风险。预计国内综合实力强劲的韦尔股份在电源管理IC领域会进一步保持现有优势，打开上升通道，进一步扩大市场份额。

借鉴TI发展模式，打造模拟设计领航雁

1TI：全球模拟电路龙头，业绩、市场、股价一路高飞猛进

德州仪器(Texas Instruments，简称TI)，是全球最大的模拟电路制造商，销售额排名全球半导体企业前10，总部位于美国德州达拉斯。

TI主要提供各类半导体产品以及相关解决方案，以及创新型数字信号处理与模拟电路方面的研究、制造和销售。四大主营业务包括模拟产品（包括各种传感器，ADC等嵌入式处理器包括各类DSP，arm类芯片），嵌入式处理器，包括DLP在内的数字光处理器和以计算器为主的教育科技。

业绩高速成长，股价一路走高。TI在2016年的营业收入高达133.7亿美元，净利润35.95亿美元，分别同比增长2.85%和20.4%。截止到2017年6月19日，TI市值达到810.93亿美元，相对于金融危机时的底部增长了6倍之多。

TI在诸多领域领先全球。TI作为国际半导体领域的大厂，在其主营业务范围之内，多项技术、销售实力都达到了国际前列，在半导体分立器件中的功率器件全球市场占有率达到全球第二，在近几年市场火热的车载芯片领域，TI的表现同样不俗，拿下了6.9%的全球市场份额，排名第五。

2TI简史：“技术积累+外延并购”成就行业绝对龙头

TI的前身成立于1930年，最开始主要生产的是地质勘探设备和电子防卫设备，公司的信号处理技术首先应用于潜艇侦测，之后拓展到雷达领域，然后公司一步步成长、转型，到1951年德州仪器正式成立，以硅晶体管的发明创新进军半导体行业，到如今已经成长为一家国际半导体科技巨头。

TI的发展历史上，有两个关键的时间节点，对公司的发展和定位起到了至关重要的作用：（1）1951~1990年转型期，公司战略性地从原有雷达导航领域投入到了半导体行业的研发中，（2）1990开始的外延扩张期，此时的TI通过一系列成功的并购，使得公司在短时间内极大地扩充了综合实力。

在TI的转型期间，公司杰出的战略性眼光使得其拉开了半导体电子行业的辉煌。TI在1950年便生产出了世界上第一个商业的硅晶体管，并在四年之后创造出世界上第一款晶体管收音机。如果说硅晶管的面世只是转型期的开始，那么在1958年TI 研究员Jack Kilby发明的集成电路就是TI迈向半导体领军人的关键一步，此外TI还在1967年发明了手持计算器，并在3年后引入了全球第一个能够将计算所需元件集中在一个硅片上的单芯片微控制器MCU。

在TI的外延扩张期间，公司通过一系列的并购大大扩展自身业务和研究实力，进一步巩固自身行业内优势和竞争力。上个世纪90年代的TI已经拥有足够的规模，开始往深层次集中化发展，通过自主研发方式进入新的领域时间成本相对较高，而且会容易错失历史发展的机遇期，所以TI使用并购手段将众多网络、信号处理、半导体电路公司纳入麾下。

其中1999年是TI收购的爆发期，可以发现TI的收购标的涵盖了半导体行业的许多细分子领域，而不是局限于某一个狭小的发展空间。开阔的视野和极具预见性的发展策略使得TI的产品池不断加深，公司对自身产品进行更新换代亦大大延伸了寿命、保持活力。另一不得不提的大事件则是TI与NS强强联合，NS在数字IC领域的领导地位和市场影响力并不逊于TI，两者联姻会将TI的半导体业务推向了一个新的高度，霸主地位更得以巩固。

综上，TI通过数十年的技术积累，辅之并购策略成就了模拟半导体集成电路领域绝对的霸主。

3借鉴TI发展经验，打造国内模拟领域领头雁

诚然，相较于80岁高龄但仍当壮年的TI而言，刚过十周岁的韦尔股份目前不可能达到TI技术高度和综合实力，但韦尔作为国内模拟领域的领头雁，我们认为两者存在一定的共通之处，韦尔也有望依托TI的发展模式实现跨越式发展。

注重研发，积极拓展产品线的广度和深度。

TI转型半导体后半个多世纪的发展历史很生动地诠释了产品转型创新的重要性，从军用领域制造商投身半导体行业，从第一款硅晶体管到第一款单芯片集成电路，TI不断追赶并创造着市场发展方向。只有积极地升级现有产品，并不断地丰富产品线，把握将来的市场动向，才可以保障公司不会被新的市场潮流淹没在历史之中（诺基亚、柯达的快速陨落就是很好的反面典型）。

在这个层面上，韦尔股份也同样做的很出色，公司深刻的认识到只有产品的质量和新产品的研发才是维持公司发展的基石，不断投入人力、物力和资金进行产品的研发、优化、升级和创新，产品不单单是半导体的分立器件、射频器件，也开始向着更研发难度更大、技术含量更高的芯片领域进发，形成了分立器件领域肖特基二极管、TVS、MOSFET全布局，产品线从Analog-电源-RF-TYPE C-BACKLIGHT-ANALOG SWTICH的全布局。

重视并购，突破规模限制，弥补自身短板。

TI通过大量并购迅速实现了公司技术、产能上的扩充，韦尔股份在2014—2015年间连续并购其他半导体设计企业，包括香港华清、北京京鸿志、无锡中普微、北京泰合志恒以及上海灵心，这能够给公司整体技术水平带来迅速提升，巩固市场竞争力。接下来的时间里，韦尔股份可以借助自身上市地位，通过自主研发和并购并举，重视技术和产品的研发创新，打造成为国内模拟设计领航雁。