中美贸易摩擦期间 跑赢的行业具备哪些特征？——行业配置双周报

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核心结论：贸易摩擦期间，行业的盈利能力始终是较为关键的驱动因素。摩擦的第一阶段是内需消费品具备较强的板块优势；第二阶段，板块优势不再，具备α的行业跑赢；第三阶段，市场风险偏好逐渐回暖，科技与消费的板块优势回归，前者主要是估值贡献，后者则是估值与业绩双轮驱动。

特朗普即将履职，基于其对华贸易政策态度，我们做了一些未雨绸缪的研究。 （1）自其胜选以来，市场对其未来可能采取的对华贸易政策比较关注。在此背景下，我们回顾了上一轮关税调整期间的行业表现， 通过估值和盈利二分的方法，寻找不同阶段跑赢行业的特征，未雨绸缪。 （2）我们将上一轮的贸易摩擦分为三阶段。第一阶段是酝酿期（2017年8月18日至2018年3月22日），第二阶段是正式落地期（2018年3月23日至2018年9月24日），第三阶段是升级期（2019年5月10日至2020年1月15日）。

第一阶段，市场避险需求有所升温，优势行业集中在内需消费品。 （1）贸易摩擦作为较大的外部不确定性，切实影响了当时市场的风险偏好。跑赢沪深300行业的收益率主要是盈利驱动，估值贡献偏低。（2） 跑赢的行业具有较强的板块属性，以内需驱动的消费板块表现较好，主要是家电、食品饮料、社服和医药。 （3）当时内需消费跑赢的原因主要有两点，一是内需驱动可以一定程度上避免后续贸易摩擦落地对于行业的影响；二是内需消费升级的逻辑在当时也被市场逐渐认可。

这一阶段，行业ΔROE与其市场表现强正相关，而利润率是驱动ROE抬升的核心。 （1）业绩增长强、区间ROE改善或维持高位的行业更容易跑赢。而缺乏增长驱动、区间 ROE 涨幅小甚至下降的行业，相对沪深 300 的表现处于劣势。（2）对于消费板块而言，利润率增长驱动ROE提升。这一方面得益于前期股市、楼市扩散的财富效应，另一方面也与消费升级政策措施的协调推动有关。周转率方面，这些行业大多呈现出负增长趋势，这可能与2017年下半年开始国内经济活跃度有所下降有关。

相比于酝酿期，第二阶段的市场风险偏好更低，优势行业不再具备板块效应。 （1）第二阶段，市场进入避险模式，几乎所有行业的估值都有不同程度的收缩， 其中有行业α、有自身业绩增长逻辑，或者是一些高股息的行业表现较好。主要包括了石油石化、钢铁、银行；食品饮料、社服；军工和计算机。

这一阶段，行业ΔROE与市场表现维持正相关，行业的ROE驱动因子也不尽相同。 （1）比如从杜邦分析来看，石油石化企业ROE抬升主要得益于利润率和周转率的增长；食品饮料行业 ROE 的驱动力来自高销售净利率与资产周转率；钢铁行业 ROE 提升路径聚焦于资产周转率与权益乘数优化。（2） 这反映了经济下行压力下，市场对行业业绩的审美更加“务实”，投资维度从板块下沉至具备α的行业。 （3）此外，当时的行业股息率与市场表现之间呈现出一定的正相关性，例如公用事业板块中的电力、水务企业，凭借稳定经营和充沛现金流维持较高股息率，这在市场波动时对追求稳健收益的投资者极具吸引力，能在一定程度上抵御估值下滑。

第三阶段，市场对贸易摩擦的影响逐渐脱敏，部分科技与消费行业跑赢。 （1）相比于前两阶段的盈利驱动模式，第三阶段优势行业表现为估值和盈利均有贡献，并且股息率与行业表现之间的关系由正转负。（2） 这一阶段科技行业开始跑赢，主要包括电子、计算机和传媒；消费升级的概念重新回归，消费板块的涨幅由估值和盈利共同驱动，主要包括食品饮料、家电、美容护理和医药。

科技行业估值来源于市场对“国产替代”重要性的认识，行业研发投入占比与市场表现正相关。 (1)中美贸易摩擦加剧背景下，美国对中国量子计算、半导体等高科技行业实施了更加严格的技术出口管控，推动国产替代逻辑深化，相关领域的自主可控能力逐步被市场重估。(2)高研发投入的企业由于在技术领域具备更高的自主创新能力和技术壁垒，能够更好地抓住国产替代带来的增长机会，从而获得显著的估值溢价。（3）消费行业估值与业绩双轮驱动的特征反映“消费升级”概念的回归。这一方面得益于市场对贸易摩擦影响的逐步钝化，另一方面也与消费行业在彼时的业绩能够与估值相互验证有关。

一

引言

二

贸易摩擦酝酿阶段

第一阶段，市场避险需求有所升温，优势行业集中在内需消费品。 （1）贸易摩擦作为较大的外部不确定性影响了市场风险偏好。跑赢沪深300行业的收益率主要是盈利驱动，市场有较强的板块属性，以内需驱动的消费板块表现较好，主要是家电、食品饮料、社服和医药。（2）一方面，内需驱动可以一定程度上避免后续贸易摩擦落地对于行业的影响；另一方面，内需消费升级的逻辑在当时也被市场逐渐认可。

2.1 第一阶段行业上涨的核心驱动力是什么？

我们采用收益率二分法进行观测，贸易摩擦酝酿阶段，表现较好的行业主要来自盈利驱动。 （1）偏内需的消费板块表现相对占优，市场以消费为主线，家用电器、食品饮料、社会服务行业凭借其国内市场的支撑，通过盈利驱动实现较好的表现。（2）二级行业层面也类似。

进一步的，在贸易摩擦酝酿阶段，二级行业ΔROE与其期间涨跌幅呈强正相关关系。 （1）业绩增长强、区间ROE改善或维持高位的行业更容易跑赢。这些行业可能由于自身运营优良、具有核心竞争力等因素，能够在市场波动中脱颖而出，实现高于沪深 300 平均水平的涨幅。（2） 而缺乏增长驱动、区间 ROE 涨幅小甚至下降的行业，相对沪深 300 的表现处于劣势。这些行业可能面临着诸如成本上升、市场需求萎缩、缺乏创新等问题，导致其ROE难以有效扩张。

2.2  表现较好行业ROE的驱动分析

对于消费板块而言，利润率增长驱动ROE提升。 （1）在贸易摩擦的酝酿阶段，尽管受到出口压力，但内需性较强的消费行业仍然凭借着利润率抬升维持了 ROE 的增长。（2）这一方面得益于前期股市、楼市扩散的财富效应，另一方面也在“六大消费工程”、“十大扩消费行动”等消费升级政策措施的协调推动下，消费潜力释放。（3）周转率方面，这些行业大多呈现出负增长趋势，这可能与2017年下半年开始国内经济活跃度有所下降有关。

三

贸易摩擦正式落地阶段

相比于酝酿期，这一阶段的市场风险偏好更低，优势行业不再具备板块效应。 （1）第二阶段，市场进入避险模式，几乎所有行业的估值都有不同程度的收缩，其中有行业α、有自身业绩增长逻辑，或者是一些高股息的行业表现较好。主要包括了石油石化、钢铁、银行；食品饮料、社服；军工和计算机。（2）这些行业依赖强大内生动力、刚性需求或独特的产业优势，构建独立盈利增长逻辑，盈利能力在贸易摩擦正式落地阶段也保持相对稳定。

3.1 第二阶段行业上涨的核心驱动力是什么？

正式落地阶段，具备自身业绩增长能力的行业优势显著。 （1）石油石化凭借能源需求刚性与企业优势，在全球产业链中应对冲击，保障盈利，实现价格传导与成本控制，涨幅超沪深 300。（2）食品饮料依凭稳定消费需求，企业强化品牌、优化产品与拓展渠道，巩固市场份额，业绩股价双优。（3）社会服务顺应消费升级，挖掘内需，创新服务提升质量，展现抗跌与增长性。（4）钢铁虽出口受阻，但受国内基建和房地产需求支撑，企业技改升级提升竞争力，整体表现优于沪深 300。

进一步的，贸易摩擦正式落地阶段，区间ROE变化与行业的相对收益正相关。 （1）具备独特增长能力的行业能在一定程度上抵御贸易摩擦的影响，贸易摩擦落地阶段，行业相对收益与区间ROE变化是强正相关的。这是因为此类行业通常拥有高效的生产运营模式、合理的资产配置以及良好的市场适应能力。通过优化内部管理流程、提升技术水平等方式，它们能够有效控制成本、提高生产效率，进而增强盈利能力。（2）而缺乏自身业绩增长驱动的行业，在面对贸易摩擦带来的原材料价格波动、市场需求变化等不利因素时，难以有效提升ROE，在市场竞争中处于劣势。

此外，当时的行业股息率与市场表现之间呈现出一定的正相关性，部分行业的高股息率成为稳定股价的重要支撑力量。 （1）例如公用事业板块中的电力、水务企业，凭借稳定经营和充沛现金流维持较高股息率，这在市场波动时对追求稳健收益的投资者极具吸引力能在一定程度上抵御估值下滑。

3.2 表现占优行业的ROE驱动因素有所不同

从杜邦分析来看，石油石化企业ROE抬升主要得益于利润率和周转率的增长。 （1）销售净利率方面，原油价格波动与产品结构优化是关键。国际油价虽受贸易摩擦地缘政治影响震荡，但企业通过拓展高附加值化工产品，如高端聚合物、精细化工品业务，提升整体盈利水平。（2）资产周转率上，企业优化供应链管理、提升生产效率，采用先进数字化技术实现生产流程智能监控与调度，缩短生产周期、降低库存积压，增强资产运营活力，助力 ROE 提升，抵御贸易摩擦风险。

食品饮料行业 ROE 的驱动力来自高销售净利率与资产周转率。 （1）品牌优势奠定高毛利基础，高端白酒品牌凭借稀缺性与文化附加值获得了较强的定价权，产品毛利率较高。企业严控销售渠道，强化终端管控，减少中间环节损耗，提升销售净利率。（2）在资产周转上，饮料快消品企业通过构建高效物流配送体系，优化仓储布局，借助大数据精准预测市场需求，实现产品快速配送与补货，加速资金回笼，维持高 ROE，在贸易摩擦中凭借品牌与运营双轮驱动业绩增长。

钢铁行业 ROE 提升路径聚焦于资产周转率与权益乘数优化。 （1）资产周转率方面，企业加速设备升级换代，引入先进连铸连轧工艺，提高钢材成材率与生产效率，降低单位生产成本，加快产品出货节奏。（2）权益乘数优化上，合理利用财务杠杆，在市场需求稳定、盈利预期良好时适度举债，扩大生产规模、投资技改项目，增强规模经济效应与市场竞争力，于贸易摩擦困境中寻得发展生机，驱动行业 ROE 上升与业绩改善。

四

贸易摩擦升级阶段

进一步的，第三阶段市场逐渐退出了极致避险模式，愿意给高估值的同时，股息率与行业表现的相关性由正转负。 （1）从股息率与行业相对于沪深300区间涨跌幅的表现来看，二者呈现出明显的负相关趋势，表示市场资金并不追逐高股息资产（2）结合成长性行业更优的市场表现，可以基本反应市场行为已经从极致避险地追逐高股息行业，逐步转向追逐稳定或高增长方向。

4.2 估值驱动的来源？

科技行业的研发投入占比与市场表现正相关。 (1)高研发投入是企业持续技术创新和产品开发的核心驱动力，特别是在电子、计算机、生物医药等科技驱动型行业中，研发投入是衡量成长性的重要指标。(2)中美贸易摩擦加剧背景下，美国对中国量子计算、半导体等高科技行业实施了更加严格的技术出口管控，推动国产替代逻辑深化，相关领域的自主可控能力逐步被市场重估。(3)高研发投入的企业由于在技术领域具备更高的自主创新能力和技术壁垒，能够更好地抓住国产替代带来的增长机会，从而获得显著的估值溢价。综合来看，高研发投入企业不仅体现了强劲的成长属性，更因其在国产替代中的关键地位而具备更大的发展空间和估值弹性。

消费行业估值与业绩双轮驱动的特征反映“消费升级”概念的回归。 这一方面得益于市场对贸易摩擦影响的逐步钝化，另一方面也与消费行业在彼时的业绩能够与估值相互验证有关。

五

本周中观景气度变化

中观景气度方面，本周上游周期资源品价格整体下行，其中氧化铝价格下跌超9%。中游制造方面，11月机械类工业增加值同比增速上行，机械设备出口同比增速放缓，挖掘机产销量同比增速保持高位。下游方面，生鲜与猪肉价格环比下行，11月汽车产销量上行，白酒价格走势分化。地产方面，本周商品房成交面积环比下滑。开工、竣工面积同比降幅扩大，但价格方面同比下行速度放缓，地产政策效果逐步显现。

5.1 上游周期景气度变化

截至12月20日，铁矿石现货价为799元/吨，周环比下降1.24%；螺纹钢价格为3363元/吨，环比下降2.66%；高炉开工率为79.61%，周环比下降1.14%。

贵金属方面，截至12月20日COMEX黄金期货结算价为2645.10美元/盎司，周环比回落1.15%；COMEX银期货结算价为29.96美元/盎司，周环比回落3.45%。

工业金属方面，截至12月20日COMEX铜期货结算价为4.10050美元/磅，周环比回落2.30%；氧化铝期货结算价为4764元/吨，周环比回落9.03%；锌期货结算价为25180元/吨，周环比回落2.00%。

能源板块方面，截至12月20日布伦特原油连续期货结算价为72.94美元/桶，周环比回落2.08%；焦煤期货结算价1157.50元/吨，周环比回落0.90%；秦皇岛港动力末煤（Q5500,山西产）平仓价为767元/吨，周环比回落2.91%，截止至12月10日，液化天然气4453元/吨，较11月30日上升1.44%。

化工方面，截至12月20日纯碱期货结算价（连续）为1382元/吨，周环比回落2.54%；PVC期货结算价（连续）为4971元/吨，周环比回落0.36%。

5.2 中游制造景气度变化

锂电方面，截至12月20日，正极磷酸铁锂周均价3.36万元/吨，周环比下降0.59%；光伏方面，截至12月8日，多晶硅（致密料）现货周均价39.00元/千克，周环比不变；单晶PERC电池片（210mm，23.1%+）现货周均价0.28元/瓦，周环比保持不变。

机械方面，11月我国金属制品、机械和设备修理业:工业增加值同比增长20.5%，通用机械设备出口同比增加14.10%。价格方面，11月金属制品、机械和设备修理业PPI同比增长1.9%，增速较上期有所回落。11月我国挖掘机产量与销量分别同比增长44%，17.9%，景气度保持在高位。

5.3 下游消费景气度变化

汽车方面，11月汽车销量331.63万辆，当月同比上行11.65%，增幅扩大；11月汽车产量343.66万辆，当月同比上行11.1%，增幅扩大。11月新能源汽车销量151.20万辆，当月同比上行47.38%，11月新能源汽车产量156.60万辆，当月同比上行45.76%。

消费方面，截止至12月12日生鲜乳价格为3.11元/公斤，猪肉价格为27.98元/公斤，截止至12月20日，棉花价格为14694元/吨。

酒水方面，我国11月白酒产量同比下滑15.2%。从价格来看，截至12月20日散装飞天茅台参考价达到2240元/瓶，较上周有所上升。30年青花汾酒(53度,500ml)与剑南春(52度,500ml)价格分别较上周下滑2.4%，6.1%。

5.4 地产链景气度变化

成交方面，截至12月22日,中国30大中城市:商品房成交面积周度为282.55万平方米，周环比下滑12%；其中一线城市成交67.47万平米，环比下滑32%。月度来看，11月房地产开发投资完成额累计同比下行10.40%，商品房销售额累计同比下行19.20%。房屋新开工面积累计同比下滑23.00%，房屋竣工面积累计同比下滑26.20%。

价格方面，11月中国70个大中城市新建商品住宅价格同比下滑6.10%，二手住宅价格指数同比下滑8.50%。从挂牌价格来看，截至12月9日二手房挂牌价较去年同期下滑10.53%，其中一线城市下滑11.38%。

六

本周重点板块市场表现

6.1 本周市场估值变化

本周市场回调企稳，万得全A本周累计下跌1.08%。从估值来看，本周各大指数估值涨跌不一。 万得全A/沪深300/创业板指/科创50指数PE分别为18.77，12.73，34.3，86.5倍；分别较上周变动-0.13，0.07，-0.3，2.47倍；从相对位置来看，当前万得全A，沪深300估值处于5年历史平均水平，创业板指处于相对低位，而科创50指数则高于5年均值+1倍标准差水平。

行业方面，本周30个一级行业估值大多回落。 其中房地产，商贸零售，传媒，轻工制造回落明显。从相对位置来看，房地产板块当前市盈率处于历史极高位置（10年分位数达到98.60%），计算机、商贸零售，电子，钢铁板块市盈率相对偏高，分位数高于75%；食品饮料，社会服务，公用事业板块市盈率极低，10年分位数均低于10%。

从市净率来看，当前全行业市净率大多处于历史偏低位置，仅汽车，通信，电子板块市净率处于60%以上分位。其中农林牧渔，医药生物，建筑材料板块PB分位数低于10%，处于历史较低位置。

注：分位数若无特殊说明均为10年样本分位数。