事件
公司发布2020年三季报，前三季度实现收入25.69亿元，同比+9%；归母净利润2.83亿元，同比-8.87%；归母扣非净利润2.63亿元，同比-10.65%。单三季度实现收入10.59亿元，同比+20.89%；归母净利润1.08亿元，同比+3.47%；归母扣非净利润1.02亿元，同比+1.01%。
三季度外加剂销量和收入增速较快，毛利率下降影响利润增速
单三季度公司外加剂业务销量增速较高，但预计收入增速低于销量增速，主要系公司为进一步巩固市场地位、扎根终端市场，主动调整客户结构，降低贸易商占比，导致产品结构变化（贸易商批发的产品浓度更高）。单三季度公司收入同比+21%，但归母净利润同比仅+3.47%，净利率下降主要受到毛利率拖累，单三季度毛利率23.53%，同比下降6pct，由于受到新收入准则将原在销售费用核算的运费调整到营业成本核算影响，可比口径下毛利率下降约2pct，毛利率下滑的原因是：（1）浙江嘉善工厂三季度拆建，这部分产能由自产转为外协，外协产能毛利率显著低于自产，预计该工程明年一季度完成，影响时间较短；（2）外加剂业务贡献增量的地区主要为市占率较低的地区，低市占率地区毛利率较低；（3）今年外加剂行业区域分化明显，东部地区增速高，中西部地区增速较低甚至出现下滑，中西部地区较激烈的竞争使得毛利率承压。预计四季度原材料供应宽松、10月份聚醚价格略有下降，四季度毛利率有望环比上行。
检测业务稳健增长，盈利能力有所改善
2020H1公司检测业务收入2.15亿元，同比增长1.63%；毛利率42.56%，同比上升1.51pct；净利润4364万，同比下降11.76%。三季度公司检测业务收入和净利润继续稳健增长，毛利率进一步改善，主要来源于检测市场规范性在提升，竞争格局呈现改善趋势，公司拥有资质和渠道优势，在福建地区建工检测市占率较高，具备异地扩张经验和资金优势，我们看好公司在千亿检测市场的潜力。
现金流继续转好，应收增速低于应付
2020年Q1、Q2、Q3经营性现金流净额分别为-1.2亿元、0.9亿元、1.7亿元，逐季改善，单三季度经营性现金流净额同比接近持平；单三季度应收账款及票据同比+16%，但应付账款及票据同比+38%，应收增速低于应付增速，显示现金流在转好。
股权激励给予管理充足层动力，彰显公司发展信心
公司发布2020年限制性股票激励计划草案，拟授予股票1220万股，占总股本1.76%，授予价格为5.81元/股，股票来源为公司向激励对象定向发行A股普通股。首次授予1100万股，占总股本1.59%，激励对象包括董事、中高级管理人员及其他核心人员共69人，考核条件为以2020年业绩为基数，且不低于2019年完成数，2021年-2023年三年归母净利润复合增长率不低于25%。外加剂行业正处于集中度加速提升的阶段，公司市占率仅为5%左右，随着产能投放落地，未来提升空间较大；检测业务亦有广阔成长空间，公司适时推出股权激励，给予管理层充足动力，有利于公司抓住发展机遇、实现较快增长。
中期外加剂行业集中度提升趋势不变，预计公司市占率将稳步提高
前三季度公司销量和收入增速显著高于行业，众多中小企业受疫情冲击明显，预计行业集中度进一步提升，中长期来看，外加剂行业具有显著提升逻辑：（1）退城入园等环保标准趋严，小企业因无法达标退出；（2）机制砂占比提升，对外加剂的质量和技术服务要求提高；（3）混凝土行业集中度、企业的平均规模在逐步提升，对上游减水剂企业的营运资金要求更高。公司在产能布局、技术服务、运营管理和资金等方面建立起综合竞争力，市占率有望稳步提升。
投资建议：维持“买入”评级
减水剂行业垒知集团与苏博特“二超多强”格局已成，公司综合竞争力突出，市占率仅为5%左右，未来提升空间较大；检测行业需求景气度较高，近几年全行业一直保持双位数增长，公司跨领域跨区域拓展，蓄势待发。预计公司2020-2022年EPS分别为0.60/0.80/1.02元/股，按最新价格对应PE分别为14.0/10.5/8.1倍，参考可比公司估值及公司未来发展预期，给予公司2021年20x PE估值，对应公司合理价值为15.94元/股，维持“买入”评级。
风险提示
外加剂下游需求不确定性，环氧乙烷价格大幅波动，检测业务拓展不及预期。
