资金面刚一松，乡亲们悄然加回杠杆！但土财主却没来

流动性预期差引发的情绪大逆转。6月以来，监管和央行政策刚释放些许暖意，资金面和债市表现却已上演大幅逆转，金融机构刚从流动性恐慌逃脱，一转身再度投向流动性狂欢，市场似乎已不认为金融去杠杆的冲击还能有多猛烈，熊市的记忆短暂，市场似乎又重回加久期、加风险、加杠杆的牛市前夜美好旧时光，几个代表性市场指标和特征表现为：

1）Shibor 3M重回金融去杠杆之前水平。代表银行间利率的Shibor 3M从6月中旬下行近50bp至4.3%，重回2-3月份水平，4-5月银监风暴和金融去杠杆对资金利率的冲击已完全修复。

2）资金刚一松，杠杆加起来，待购回余额创新高，交易杠杆大幅反弹。6月银行间债市待购回余额猛烈上升7718亿至5.26万亿，创历史新高，债市融资加杠杆强劲反弹。以“待购回余额/托管量+1”衡量的杠杆率，理财和非银机构分别较5月大幅提高17.3和17.1个百分点至153%和144%，广义基金、信用社等交易盘也明显反弹。市场一旦有反弹机会，逐利资金立即加杠杆卷土重来。

3）同业存单6月发行猛增63%，同存余额再创新高。在4-5月严监管去杠杆下，同业存单发行量从2万亿左右骤降至1.2-1.3万亿，余额也开始明显收缩。但6月随着央行呵护市场和监管节奏放缓，同存发行卷土重来攀升至2万亿，尤其城商行和股份行发行更是接近翻倍，从5月5831亿和4227亿扩张至8261亿和9952亿，同存余额再创历史新高，达到7.97万亿，银行同业负债融资重新加速。

4）信用债一二级冰冻行情迅速升温，一级招标再现火热竞标，多只新发债中标利率低于投标下限。二级市场投资者为追赶收益，甚至放松了对信用资质要求，风险偏好显著提升，短久期、高票息品种受到追捧，信用评级利差大幅压缩，甚至连部分城投债、民企债利率都大幅下行，信用债市场重回供需两旺的久违局面。从年初以来，投资者担忧在金融去杠杆冲击下，信用投资者结构将大幅收缩，信用利差被动走扩，但从上半年实际走势看，配置资金流失和委外大幅赎回的冲击并不具有方向和趋势性，反而信用利差整体持续压缩，尤其6月以来信用债受到资金大幅追捧，委外加杠杆的钱似乎不降反增

债市似乎一夜回到牛市，但央行和监管放松的短期“利好”似乎已经出尽。短期看，昨日央行MLF提前超额续作（央行MLF投放3600亿，7月到期3575亿），再度激发市场乐观情绪，市场资金延续宽松，但7月内央行最宽松、最乐观的操作信号已释放完毕，中下旬央行政策或将重回平淡、进入消息真空期，资金利率也开始边际收紧。中期看，监管层虽然说从“去杠杆”转为“稳杠杆”，但也只承认金融去杠杆“初具成效”，还远没有达到大功告成的地步，而且一旦金融杠杆加的过快，监管政策仍将有进一步收紧的必要，一旦金融去杠杆再起，则流动性预期和债市的反映将更加敏感。

这波资金改善和交易盘领先抢跑启动的行情，在机构行为和领先市场信号层面，没有得到更广泛的进一步支撑，意味着行情涨幅将会有限：

1）6月交易盘大举加仓，但银行、保险等配置盘却未跟随。5大行配置受地方债发行的挤出效应，需求不温不火；城商行需求持续低迷，而保险净持仓更是出现大幅跳水下降2356亿，创下历史最大。市场的上涨更多建立在交易性资金一致预期和羊群效应基础上，如果没有配置盘入场，随着时间和能量耗散，行情极易由强转弱。

2）银行理财和企业债利差重回倒挂，标志着信用利率进一步下行空间有限。从历史数据看，银行理财收益率和企业债利率倒挂仅出现在2015-16年资产荒时期，也正是因为利差倒挂，导致银行只能寻求委外加杠杆、加风险、加久期。6月以来随着信用债利率快速下行，跌破至理财收益率以下，理财配置意愿将边际降温，除非委外杠杆再加回来，否则在金融去杠杆的大趋势下，理财与企业债的倒挂利差很难长期持续，这意味着信用利率进一步下降空间已经有限。

3）从领先性交易指标看，IRS、期现价差、跨期基差没有提示更乐观信号，这与3月上涨行情完全不同。回顾2-3月反弹上涨行情时，IRS利率回落幅度大于资金和现券利率，国债期货涨幅强于现券，跨期基差走扩，各项技术指标均显示市场预期“未来”比当下更加乐观，短期的流动性冲击虽对现券价格冲击更大，市场对债市远期利率和资金面的预期则更为乐观。但6月以来的这波上涨中，国债期货表现却弱于现货， IRS利率回落也并未超越资金利率下行幅度，国债期货跨期价差收窄（远期并未呈现更大涨幅）。从这些技术性领先指标看，这轮现券上涨更多属于补涨行情（现货向期货修复靠笼），但从IRS、国债期货等衍生品隐含的远期利率中，却没有释放更进一步的积极上涨信号。

监管在摸石头过河，乡亲们已悄悄加回杠杆，警惕金融去杠杆监管卷土重来。6月经济超预期向好，金融去杠杆进度低于预期，而资金利率一放松，债市杠杆和银行同业融资就迅猛反弹，交易资金开始埋头猛干。但从央行和监管层看，在经济复苏强于预期和金融杠杆反弹的情况下，当下货币宽松、监管放缓的必要性正在大幅下降。在维稳需求减弱以后，金融去杠杆监管很可能卷土重回，一旦音乐停止，乐观预期的资金和债券价格将面临剧烈反向修正，站在当前经济回升偏强和金融去杠杆才刚行至中局的环境下，这一风险发生的概率并不低，况且目前时点距离十九大全面维稳仍有一段时间，投资者不可放松警惕。