【债券（可转债）】：转债微观分析框架：基于资产轮动的视角

中信研究 · 公众号 · · 2017-07-06 08:04

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——联系人：明明；章立聪；联系人：余经纬

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本篇报告我们将基于已有的分析框架，从资产轮动的视角来讨论转债的投资价值何在。

利率影响的短期特征。近年来转债市场情况出现了新特征，我们有必要重新审视利率与转债价格的关系。在新的框架下我们将利率项看成转债价格的短期影响因素，此类冲击是市场整体流动性环境变化在转债市场的体现。若市场利率出现趋势性上行或下行拐点，转债价格将会受到明显的负向冲击。我们重点阐明两大问题：1、无论个券处于股性或是债性区间，利率市场的拐点与转债市场的拐点近乎吻合，更进一步讲是市场流动性边际变化在转债市场的映射。2、更关注利率驱动力的短期作用。综合来看，对流动性边际变化的把握是利率对转债价格驱动力的最核心要素。我们预计在未来相当长的一段时间流动性边际变化或频繁发生，因此此类冲击带来的得与失有望多次出现，利率因素带来转债市场的交易性机会。

条款博弈的时点冲击。下修对转债价格的驱动：我们认为有两条路径会对转债价格产生影响：1、转债议案股东大会审议是否能够通过；2、转股价下修的程度。从实践来看，下修预案被否属于小概率事件，但若被否短期会明显冲击转债价格。提前赎回对转债价格的驱动：基于预期的公告效应。在不考虑赎回期权益类市场牛市或是熊市的情况下，提前赎回策略上我们给予两点建议：1、在进入数日子阶段时便卖出转债相对更优；2、对于投资者而言也可以坚定的从初期持有至赎回期的最后，或逢低介入。正由于条款博弈时点冲击的特征，操作节奏的预判显得尤为重要。

估值短期交易色彩增厚。转债估值的高低决定了转债市场的健康程度。股性估值水平主要受到两方面因素的影响，权益类市场情绪与转债市场供需情况。股性估值的低点大致存在以下几点特征：1、权益类市场处预弱势是估值触底的背景，短期下跌或是长期疲弱均会冲击股性估值水平。2、大多数股性估值极低值出现在无风险利率快速上行阶段。3、个别转债干扰。4、正股长期弱势震荡叠加利率下行的组合，此时估值的水平维持在略低于10%的水平。若转债估值高企，则在其后的某一阶段转股溢价率必然面临着压缩。理论上存在两条路径，一是正股上涨转债价格估值被动压缩，二则是转债价格下跌主动去估值，此时转债市场极有可能经历一轮暴力去估值。对于转债债性估值我们大致总结：1、转债债性更多是托底的作用并不能带来太大的上涨空间；2、估值低不等于价格到底。判断转债价格的底部需要同时对基础利率与债性估值做出判断，估值低并不意味着绝对机会的到来；3、相比参考历史过往，从短期市场趋势中寻找答案也许更可取。

正股是长期核心矛盾。估值决定了市场的健康程度，而正股则是决定了转债价格未来能够达到的高度。

流动性是起点正股是终点。宏观流动性环境的边际变化或将频繁出现，转债市场短期行情可能也会频繁上演，估值成为加减杠杆的工具，因此在上行行情的前半段转债成为大类资产中表现最为迅速的品种，看短做短成为主流的策略，选择个券流动性好的标的可以更加充分的参与此类行情。同时未来转债市场估值的波动或将加大，交易性机会也随之增多。对于流动性欠佳的个券，我们建议更多的去把握正股趋势，同时考虑相应的时间成本。当转债触发到提前赎回线时，投资者通过换股来兑现浮盈坐实收益，牺牲了流动性但是通过正股红利来弥补。综合看转债整体行情始于流动性但终于正股，个券行情则基于个券流动性差异而存在明显不同的策略。

本文节选自中信证券研究部已于当日发布的《晨会》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见《晨会》报告。

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