主要观点总结
本文是《What I Learned About Investing From Darwin》一书的读书笔记。该书强调智慧的重要性，但通过ROIC这一财务指标揭示了投资的一些真理。文章通过实例解释了ROIC（投资资本回报率）对自由现金流的影响，并探讨了企业的Robustness和足够高的ROIC的重要性。最后，作者提到了解企业、了解生意基础的重要性，并强调自由现金流的增长是评估企业健康与否的重要指标。
关键观点总结
关键观点1: ROIC与自由现金流的关系
作者通过例子解释了ROIC如何影响公司的自由现金流。当ROIC高于业绩增长率时，公司能产生自由现金流。反之，如果ROIC低于增长率，公司可能需要借款来维持发展。
关键观点2: Robustness与足够高的ROIC的重要性
作者强调了企业的Robustness和足够高的ROIC的重要性。具备这些特征的公司更能经受住市场冲击，更容易在困难环境中保持稳健发展。
关键观点3: 理解企业与生意基础的重要性
文章最后强调，谈论自由现金流的增长必须回归了解企业和其生意基础。不同商业模式下的ROIC存在差异，因此了解企业的具体情况至关重要。
正文
本文是《What I Learned About Investing From Darwin》的读书笔记。
正如作者所说，这本书并不是个传统意义上的“投资书籍”。通篇一个“技术环节”也没讲，一个公式也没有，一项“估值方法”都不涉及。
令人汗颜的是，我竟然从这样一本强调“智慧”的书中，看到了一些“技术”方面的新东西
……这么多年过去了，我还是对一些基础环节认识不足……
因此，用本文来记录这个新的认识和相关思考，再写一遍，加深印象。
其实关于这个内容，作者就写了几句话（很明显在他看来是“常识”，但我却从没想过）：
这里需要说明，作者用的是ROCE，他自己也说了计算方法，公式就是EBIT/(net working capital + net fixed assets)，而我习惯用的是ROIC，公式是EBIT/(equity + net debt)，基本一样，差异都来自于个别定义的不同。关于这些定义和计算方法，不同出处说法不一样，探讨定义没啥用，知道用什么算的代表什么就可以了，因此我也不用纠结名字了，以下我用的ROIC就代表了作者说的ROCE。
作者举的例子：一个公司收入增长率是10%，营业利润率是15%，税率30%，如果该公司ROIC为25%，那么就会产生大量的“自由现金流”，以至于到了第五年，账面上的现金就相当于同年收入的18%。然而如果ROIC变成12%，到了第五年账面上现金相当于同年收入的-3%，也就是公司还需要借钱来发展，才能支持这个10%的收入利润增长。
关于这个小例子，最重要的一点结论就是：要想产生自由现金流，公司的ROIC就不能低于业绩增长率。或者换个角度，在不进行融资的情况下，公司业绩的增长率就不会超过ROIC水平。
上图（图1）就是这个小例子的计算过程，其实变量很少，道理也很简单，但是从这个角度思考，给了我很多不一样的感受。
巴菲特都说，投资者获得的长期收益率大体相当于公司ROE水平，老先生微言大义，我们很容易理解成未来收入利润的增长大概就是ROE，数学上也很容易验证，但是这个结论包含了不少假设，比如没有分红，比如利润完全再投资等。
我在
《关于资本配置的进一步思考》
中也曾各种计算了一下，稍微调整了一下这个结论，调整成为：公司业绩增长率=再投资收益率*再投资比例。考虑留存收益比例/再投资比例这个问题，是因为不是所有公司都完全没有分红，留存的收益也不是完全能够滚动再投资出去，这个结论也很好理解，再投资了多少比例乘以再投资收益率，自然就是新增出来的业绩增长率。
比如按照书中的例子，中间第三年，再投资花了6.6万，上一年度Operating Profit有16.5万，再投资的比例40%，再投资收益率25%，相乘就是10%的业绩增长率，跟以前的结论一致。
结论没错，但是角度不好，因为这个结论是专注于利润表的，好像增长都是再投资推动的，投多少就有多少一样。在现实中，很多时候收入利润的增长是个独立变量，比如今年消费者买的多了，跟你上一年度再投资了多少也没有必然联系，反之亦然。
在这个情况下，把业绩的增长率（假设利润率和税率不变）单独拿出来作为变量，跟ROIC这个单独的变量对比来看，就能把利润表和资产负债表更好的结合在一起。直接作用就是能够体现出账面现金的变化，也就是这个公司是不是产生了“自由现金流”。
因此，从作者的例子就能很好的看出：虽然公司的业绩增长率等于再投资收益率乘以再投资的比例，在数学上，再投资比例不会大于1，因此业绩增长率不会超过再投资收益率，但在实践当中，是当然有可能超过的，如果超过了，那么就意味着公司需要借钱来维持这个发展。
一个“照本宣科”的评价方法，就是要把借钱的融资成本和这项生意本身的ROIC进行比较，如果借钱的融资成本低于增量投入的ROIC，那么就是划算的。但是理论毕竟是理论，放在现实生活中，往往就出了问题。
上图（图2）其实就是作者所说的第二种情况，跟图1相比只把ROIC从25%降低到了12%，其他什么都没变，公司发展到第五年，账面现金相当于当年收入的-3%，发展了这几年下来，反而每年都欠银行更多的钱。
这里需要说明，图2中ROIC的12%大于业绩增长率10%的水平，仍旧出现了无法“内生增长”的情况，是因为有个税务影响。以12%的ROIC水平，交完税之后就剩下8.4%了（12%*70%），变成了8.4%小于10%，因此不足以支持10%的增长率。如果有人计算ROIC使用NOPAT，是个税后水平，就会避免这个差异。
除此之外，从这个例子中我们还能看出一些更有意思的特征：
在这个例子中，12%的ROIC其实并不算太低，很大概率融资的融资成本也会低于这个数，即使如此，你能说这样融资发展就是有意义的么?比如第三年，经营产生的利润/现金流，交完税还有12.7万，然后为了继续增长10%的业绩，再投资了13.8万出去，反而欠银行更多钱了；如果说这13.8万投资出去，能赚到比利息成本更多的钱，因此第四年比第三年多了1.3万利润，然后呢？为了继续保持10%的增长只能再投资15.1万出去……
那么我不禁想，在这种情况下，这个“利润”本身还有什么意义呢？
记得在学习会计理论的时候，第一节课的会计基础就会介绍几个“基本假设”，有一个至关重要的假设是“持续经营”，也就是假设公司在持续经营的基础状态下，这些会计概念才有意义，否则有一些是期间的、有一些是时点的，如果说公司下个月就关门不干了，很多会计原则就不太适用了。
很讽刺的是，上面案例当中的“利润”项目，在经济意义上，恰恰只有在“即将关门”状态下才真正有意义。比如刚才说到的第四年，产生了14万税后利润/现金流，如果今年关门不干了股东分家，扣掉2万的负债，账面还有12万现金可分，如果在“持续经营”的状态下，反而永远没有能拿走现金的一天。
更为讽刺的是，因为公司一年年发展下去，现金越来越少，借钱越来越多，公司整体的ROE不降反升，从前两年的8%提升到后几年的9%！在利润表上，我没有添加融资成本一项，但是融资成本毫无疑问会低于ROIC的12%，如果添加上，也会使杠杆后净利润的增速高于杠杆前的10%。
多么神奇，除了不赚钱，其他都挺好。这几个特征加在一起，不禁联想到我们国家的“快周转”开发商：）
再进一步，为什么企业不赚钱，还能看起来什么都好呢？
我想，这是由于会计语言和报表呈现导致的，核心原因是我们对于会计科目的理解不够。
比如净利润是个简单的会计科目，当我们看到某家公司某一年的利润表，收入110万，成本94万，交了5万税，税后利润11万。那么这个11万的税后净利润代表什么呢？下意识的反应，就是公司今年卖了110万的货，赚了11万。然而这个所谓的“赚了11万”，并不等于“今年110万进来99万出去，剩下11万”。
实际上，上面描述的就是图1中的情况，换个形式，呈现如下：
上图（图3）与图1反映的是同一种情况。以第二年为例，经营产生净利润/现金流11.6万，然而再投资投入了6万，最后当年剩下5.6万自由现金流。我们知道图1的经营状态是“理想情况”（即ROIC为25%），即使如此，净利润与“经营净现金流”都等于11万，也只剩下了5.6万的自由现金流。而且考虑到周转率是1.7倍，即每销售周转一次，只产生6.8万的净利润，还得投资回去3.5万，再周转0.7次，才产生11.6万的净利润，而只剩下5.6万的自由现金流。
关于税后净利润，所有人都知道不等于现金流，但这还不够。比如上面的例子中，净利润就等于经营净现金流本身，问题并不出在这里。真正的问题，出现在净利润的“性质”上，实际上净利润体现的是一家公司在一段时间内产生的“经济附加值”。
这个“经济附加值”，体现了一项经济活动是不是“创造了价值”，确实很有意义，但这并不是万能的。比如创造了价值，不等于能拿到价值（因为净利润不等于现金流）；比如能“拿到”价值，也不等于能“拿走”价值（因为没有考虑再投资活动）。正因如此，业界才提出了自由现金流的概念，巴菲特也提出了“所有者盈余”的概念，虽然两者也有所差异（比如所有者盈余强调扣减的是维持性资本支出），但都为了解决这类问题。
即使如此，这并不是说自由现金流越多越好，因此再投资活动越少越好，当然不是这样，毕竟我们知道企业最好的状态就是能够把全部利润以更高的回报率再投资到公司当中。问题在于，这个再投资过程是否要保证在“至少有留存自由现金流”的前提下？这个再投资的来源，是来自经营还是融资？企业能否产生自由现金流，会在更长期间中对其产生深远的影响，这个影响仅仅通过净利润甚至ROE都是无法体现……这可能也是为什么会计主表包括现金流量表的一个重要因素，确实解决了剩下两张表不能解决的问题，配合在一起，才能更加准确评估经营现状。
再进一步，这个问题应该如何避免呢？有没有什么简单快速的“大致判断”方式呢？
这个问题的提出就包含了答案，计算自由现金流/所有者盈余当然是避免此类问题的方法。但是，这又是一个模糊正确的过程，比如所谓的“再投资金额”，单纯是“资本支出”么？那么早年亚马逊的开发费用是不是“再投资呢”？比如所谓的“资本支出”，有多少是增长性质的，有多少是“维持”性质的呢？哪种才是需要扣减的？即使全都是增长性质的投入，那么就万事大吉了么？图2也都是增长性质的支出啊……等等
这些问题的回答，就不是会计/财务等技术环节了，模糊的正确，需要我们对于业务本身有更加深刻的了解，这也是长久努力的方向。
我想，本文分析的结论是个简易的参考标准，如果公司ROIC水平高于增长率，那么就是可以产生自由现金流的，只是多少的问题，虽然未必越多越好，但是如果ROIC低于增长率，那么就变成融资增长的结果。这个情况，我现在认为无论ROIC与融资成本如何，都不是个好选择。
上文分析的是ROIC高低对于FCF的影响，有点理论化，但是通过小例子也很好理解。在现实中，ROIC与FCF对于生意本身的影响，则体现的更加细微、更为长期……对最终结果也变得更为显著，很多时候，我们都意识不到这竟然是ROIC与FCF导致的。
作者的投资理念，是作为“永久持有者”，持有一些“坚忍不拔”的公司，一个重要特征就是Robustness，即无论发生什么，生意总是低风险的、是可控的、是更能预测的、是难以摧毁的、是不太容易受到巨大冲击的、是受到冲击也能经过考验的、是在困境中反而更有优势的……
关于企业的Robustness，作者列举了很多个方面，比如有分散的供应商和分散的客户群，比如没有（或极低）有息负债水平，比如稳定的管理层，比如处在变化非常慢的行业等等……其中有一个很重要的因素，是跟我们的话题相关，就是具有足够高的ROIC水平。
为什么呢？因为只有本身生意的ROIC足够高，市场的自然增长就很难长期超过ROIC水平，因而也才有可能产生自由现金流，进而也就不需要借款负债，最重要的，是能够有大量的现金储备，并拥有持续不断的自由现金流，这个持续不断的自由现金流，最大的作用体现在两个方面，对公司长期发展至关重要：
尝试性投资，就是“投入不大，亏了也不怕，但是投成了就是新的业务增长点”的投资。就像亚马逊也做过很多尝试，不少都尝试失败了，网上还有个亚马逊的十大失败案例总结【1】，比如也做过手机等等……但是人家最后尝试出来个AWS……虽然这个过程很考验管理层的所谓“资本配置能力”，但是ROIC解决的是个“资本配置来源”的问题，毕竟巧妇难为无米之炊。因此作者说企业的Robustness本身就蕴含着未来的增长，就像生物界的Robustness本身蕴含着未来的进化一样。
第二，能作为企业的“安全垫”，即为企业的所有错误埋单。
毕竟再好的管理团队，也会犯错误，也会“亏钱”，这时候，资本配置来源的问题就出现了。如果亏的是自由现金流，那也没太大影响，过段时间还能赚回来，如果亏的是“负债借款”，那无疑就会陷入捉襟见肘的恶性循环。就像刚说的亚马逊的例子，如果他没有足够的自由现金流，都是“借钱尝试”，恐怕就不会有今天的商业奇迹故事了……
左边这页介绍了一个作者持仓公司Havells，是个印度卖高端家电的制造企业，老板叫做Gupta。大概是说这公司经营的很好，从2007年到2017年的十年期间ROIC高达52%。但是在2017年做了一笔大并购，买了一家针对于低端市场、但是快速增长的空调生产商Lloyd电器。虽然作者非常不支持大手笔并购，不过也只能忍着。
