| 1 | 【浙商 家电】小天鹅A半年报点评：收入和净利增速均实现较快增长，全年高增长可期
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公司是世界上极少数能同时制造全自动波轮、滚筒、搅拌式全种类洗衣机的全球第三大洗衣机制造商，是美的集团下属洗衣机业务运作平台，公司实行“小天鹅”和“美的”双品牌运作，洗衣机销量行业第二。
12季度收入和净利增速均实现较快增长，全年高增长可期
公司上半年实现营业收入105.68亿元，同比增长32.35%，其中2季度实现营业收入48.78亿元，同比增长30.24%；上半年实现归属于母公司所有者的净利润7.32亿元，同比增长25.95%，其中2季度实现3.34亿元，同比增长26.75%，基本每股收益1.16元，符合我们的预期。公司上半年收入和净利增速依旧靓丽，全年超25%的高增长可期。
2017年上半年洗衣机行业销量保持平稳增长，总销量3,002万台，同比增长9.2%。其中内销销量2,030万台，同比增长6.9%；外销销量972万台，同比增长14.4%，而公司依旧逆势获得超越行业的增长。
内销方面，2017年上半年，公司内销持续推动代理商向运营商转型和运营效率的提升，大力推动电商业务发展，公司内销业务收入75.0亿元，同比增长29.4%。根据中怡康数据，1-6月份公司内销零售量份额同比提升0.1个百分点至26.6%，零售额份额提升0.8个百分点至23.0%，公司内销量价齐升（价格提升约10%），和海尔双寡头市场格局确立。此外，公司线上持续高速增长，上半年同比增长50-60%，占内销比重超20%。
外销方面，公司外销积极推动变革，优化产品结构和客户结构，推动全球化业务布局，持续加大自有品牌推广力度，积极开展与东芝品牌战略合作，外销业务收入21.9亿元，同比增长43.3%。根据海关的数据，公司出口量份额和出口额份额持续提升，1-5月公司出口量份额同比增加4.3个百分点至20.4%，出口额份额提升6.5个百分点至17.7%，均位居行业第一。
产品方面，公司快速迭代升级，打造差异化产品，积极布局干衣产品市场，具备直排式、冷凝式、热泵式干衣机和洗干一体机全品类产品布局，线上线下同时销售，上半年干衣类产品销售收入实现翻倍增长，占内销比重达10%。此外，公司智能云洗衣快速发展，进驻高校、酒店和公寓超400所，用户超100万，洗衣机订单超6万单/天，积极引领洗衣机进入智能化新时代。
公司上半年整体毛利率同比下降1.59个百分点至25.61%，其中2季度同比下降0.64个百分点至25.52%；公司上半年净利率同比下降0.45个百分点至7.88%，其中2季度同比下降0.03个百分点至8.08%。
毛利端主要还是受原材料成本上涨和出口占比提升的影响（出口毛利率较低，仅11.81%，低毛利低费用模式），净利端受投资收益和费用率的降低有所缓冲（上半年销售和管理费用率分别同比下降0.41个百分点和0.22个百分点，财务费用率因3,078万汇兑损失的影响同比提升0.57个百分点）。我们认为随着公司主动提价，预计成本上涨的不利影响将被削弱，盈利能力有望进一步增强。
随着行业消费升级的不断推进，均价较高的滚筒洗衣机（包括洗烘一体机等）将打开公司新的成长空间。此外，T+3模式带来公司营运及周转效率明显升级，未来有望通过提高下线直发比例、推进生产自动化来进一步提升经营效率，盈利能力将进一步增强。我们维持之前的判断，预计公司2017-2019年营业收入同比增长25.4%、21.2%和20.7%，净利润同比增长28.4%、22.9%、22.0%，对应EPS2.39元、2.93元和3.58元。目前股价对应2017-19年PE18.3倍、14.9倍、12.2倍，加上公司自有现金充沛（货币资金-有息负债=119.3亿元，同比增长18.5%），提供了较强的安全边际，维持“买入”评级。
原材料价格上涨风险；房地产市场不景气；行业竞争加剧。
| 2 | 【浙商 家电】飞科电器深度报告：个人护理类家电龙头，品类拓张打开成长新空间 |
公司作为国内个人护理类小家电第一品牌，行业龙头地位稳固，新品类拓展值得期待，首次覆盖给予“买入”评级。
公司作为国内剃须刀行业第一品牌，是国内个人护理类小家电行业的龙头企业。其中剃须刀产品作为公司家户喻晓的产品，线下销量市占率近40%，与飞利浦的双寡头格局稳定，剃须刀营收过去5年CAGR14.48%，带动公司净利润过去5年CAGR33.15%，销售毛利率及净利率稳步提升，主业经营扎实稳健。
根据中国家电网预测，受益于居民消费力不断提升，我国小家电市场的规模从2012年的1673亿元到2017年中将翻一番，2020年有望达到4608亿元，年复合增速13.22%。近年来随着人们对个人健康、仪容形象的要求日益提高，个人护理市场的需求将得到更进一步的挖掘，市场规模复合增速达到13.31%，超过小家电市场的总体增速。但从普及率及保有量的角度分析，国内个护小家电市场较海外成熟市场仍存在很大差距，未来发展空间广阔，未来国内个护家电行业有望步入蓬勃发展期。
3“模式+渠道+运营”三位一体，构筑行业进入壁垒高企
公司独树一帜的轻资产运营模式造就了公司在牢牢掌控核心技术的同时，通过自身的规模优势对外包生产企业及渠道商产生强大的控制力。公司将主要精力集中在“微笑曲线”的两端，即研发和营销环节，对生产环节亦没有完全放弃管理，而是积极参与到外包工厂的供应链管理中，通过发挥大规模平台集采的优势，在保质保量的前提下，最大限度的降低采购成本，这就带来了公司产业链环节的每一位参与者都有丰厚的利润空间，提高上下游对公司的依赖度和粘性。我们认为这是公司多年经营积累下的最高壁垒，也是公司最核心的竞争力，未来这一商业模式有望复制到个护领域的其他新产品中。
近年来公司主力产品销量节节攀升，数据显示，2012-2016年公司电动剃须刀和电吹风的销量年复合增速达到6.9%和18.5%，而产品均价亦保持稳定增长趋势，同期年复合增速达到了7.4%和8.3%。但即便年复涨价至今，公司2016年电动剃须刀及电吹风出厂均价也仅38.84元和30.84元，相比较于高端品牌如飞利浦、松下等对标企业仍存在巨大的价格带差，未来随着公司不断提升产品功能及外观工业设计，产品均价仍有较大提升空间。
我们预计公司2017-2019年分别实现营业收入40.88亿元、48.42亿元和57.52亿元，同比增长21.54%、18.44%和18.8%，可实现归属于母公司股东的净利润8.53亿元、10.36亿元和12.54亿元，同比增长39.12%、21.43%和21%，对应EPS 分别为1.96元、2.38元和2.88元。考虑到公司主业电动剃须刀及电吹风稳健增长和行业龙头地位稳固，新兴产品未来长期成长空间广阔，我们首次覆盖给予“买入”评级。
