文：凭栏欲言
央行数据，3月末社会融资规模存量为294.55万亿元，同比增长12.3%，社融同比增速8个月来首次低于13%。
流动性再次刹车。
01
没有钱是个长期问题
2020年，中国的宏观杠杆率是279.4%。分部门来看，居民、政府和企业三个部门的杠杆率分别是72.5%、45.7%和161.2%，分别比2019年上升了7.4、7.1和9.1个百分点。
中国居民杠杆率已经基本追平甚至反超西方发达国家水平。然而一个问题是，居民杠杆率有两个测算方式，一个是以居民债务总量/GDP，另一个是居民债务总量/可支配收入。
中国计算居民杠杆率数据口径采用前者，这会低估中国居民部门的实际债务压力。
一般来说，新兴国家的居民可支配收入占比GDP比例偏低，这个特征在中国特别明显。
统计局数据，2020年，中国人均GDP达到7.2万元，而人均可支配收入3.2万元，居民可支配收入仅占GDP的44%，而美国这个数据达到76%。
用居民债务总量/居民可支配收入，中国居民杠杆率超过160%……
消费潜力=可支配收入+新增借债-应还债务
1）
可支配收入很低
2）
杠杆率很高，还债压力很大
3）
新增借债很少用于消费，主要用于购房。2019年末，住房贷款余额占全部居民债务总额比例已经高达54%。
没有钱是我最大的问题。
02
上游涨价潮，下游靠印钞
2020年企业杠杆率增长9.1%,是三个部门(居民、企业、政府)中增速最高的，企业杠杆率161.2%，妥妥的世界之端。
疫情之后，中国大力加强对企业的信贷支持，以信贷支持企业复工复产。
这里出现了两个问题：
1）
企业产能迅速复苏，增加了对上游原料的需求。
2）
大量流动性释放，M2-GDP-CPI数值创10年最高，这显示实体企业根本消耗不了这么多钱，大量的钱只能去空转套利。原料需求反弹增加了炒作空间。
上游原料需求复苏，闲钱又多，大宗价格就炒起来了。
但下游商品价格却受制于需求萎靡无法提价。
面粉贵过面包出现了，
下游亏损无法避免。
但亏损不代表会出现破产。企业亏损是出现破产的关键条件，但并非只要亏损就会出现破产。只要有人愿意借钱给亏损企业，企业就不会破产。
1990年代有大量的国企是亏损的，但为了
保证国企就业
，政府印钱保国企，企业就可以存活。
疫情后，大量中下游产能的存活，依赖于是不是有人愿意
冒着风险借钱给小微企业
。
如果可以借到钱，长期亏损的企业也可以不破产。
疫情后，中国企业支持政策的一大着力点就是，提高商行风险容忍度，让银行借钱给中下游企业
（中下游大都是中小微企业）
，让下游产能活下去。为了让下游产能活下去，
中小微企业应延尽延政策一再延期。
中小微企业产能没有进行出清，下游商品价格就很难上行，通胀就稳定。
一个好处是，印钱保中小微企业，可以让大量终端亏损产能不出清，这既可以稳定
居民就业，又可以压低通胀。
一个问题是，如果这是一个好办法
，1990年代国企破产潮和下岗潮，
就不可能会
发生！
03
1994的印钞与通胀
保产能是个印钞问题，越是保产能通胀越低，似乎已经与常识（放水会通胀）完全相反。
但实际上，这只是一种滞后作用。
在长期上，常识是对的，越放水越通胀；
但在短期上，越放水，越容易造成下游产能过剩，通胀就会越低；而收紧货币后，下游过剩产能却会出清，通胀会修复历史扭曲，反会升高。
上图，越放水通胀越低。
1992年，流通中的货币增速36.4%，中国经济增速13.2%；
1993年，流通中的货币增速35.3%，中国经济增速13.4%；
1994年，流通中的货币增速24%，中国经济增速11%。
单就1994年来看，中国货币增速降超10%，货币增速与经济增速的
匹配度
也明显
提高，但1994年通胀反而更高。原因就是前两年印钞太多的滞后影响。
2021年，货币增速开始明显下降，开始与经济增速相匹配。
但前的十几年，印钞都很多。
04
刹车背景比较
1990年代为何会出现破产潮和下岗潮？
无非是印钞刹车了
。
在之前，中国国企的亏损是长期问题，一直以来都靠印钞维持僵尸国企运转。
而流动性一刹车，就没有能力保僵尸企业了，只能甩包袱。破产潮与大下岗出现了。
94年为什么刹车呢？
92改开之后，大量投资与基建，大量货币增发，中国原材料价格暴涨，加速向通胀传导，94年通胀超过20%。中国汇率和通胀都受到很大压力（1994年汇率贬值近半），最终迫使中国政策收紧。这时候市场化程度较低，流动性主要由政策意志主导。
2021流动性为何刹车？
2021年，中国的市场化程度更高，问题也更趋复杂，政策一般要通过影响金融体系流动性来
市场化间接影响实体流动性
，既然是通过市场化影响，市场就会有自己的想法。
流动性不再单单由政策决定，而是由政策意志和市场两个因素决定。
2020年11月信用债市场动荡之后。
1）
央行加大了投放，银行间流动性以SHIBOR（3M）参考来看偏松，SHIBOR(3M)自2020年11月以来总体下降。
2）
实体市场流动性指标参考社融来看偏紧，社融增速（图2）自2020年10月以来持续下降。耗时五个月自13.7%降到12.3%。
这充分显示出政策意志和市场想法之间的冲突，这也决定了，哪怕货币政策看起来似乎还有空间（
通胀似乎还不够高
），
但如果空间太小，会无法扭转市场趋势。
社融增速是央行基础货币投放、商业银行风险偏好、与实体融资需求共同作用的结果。
1）
