前事不忘，后事之师——基于流动性压力下信用债行情演绎逻辑

行情初显。流动性压力初显，机构（尤其广义基金）卖出流动性较好的债券品种回收流动性，信用品种因票息较高，对利率上行有一定抵御能力，该阶段中债市收益率整体上行，但信用利差上行不明显甚至被动缩窄。

情绪发酵。流动性继续收紧，机构出售各类型资产，信用品种流动性溢价逐步抬升，各期限、资质信用债收益率上行，信用利差整体抬升。

负反馈踩踏。债市的负反馈出现自我强化，市场出现踩踏，信用类资产的价格大幅下跌，中低资质、中长久期信用债跌幅居前，各等级信用利差显著走阔。

压力缓和。外部因素下流动性压力缓解，流动性较好的品种率先修复，信用债流动性溢价修复相对滞后，信用利差小幅波动甚至被动继续走阔。

信用修复。负反馈结束，收益率再次具备配置价值，机构开始配置资产，修复行情从中高资质逐步向中低资质传导，信用利差缩窄。

11月初，防疫政策转变和地产政策放松使得市场预期扭转，加之资金面边际收紧，债市出现调整。机构开始出售流动性较好的利率债以应对暂时性的流动性缺口，利率债收益率上行幅度高于信用债，信用利差被动缩窄。

11月中旬至11月底，降准政策落地，逆回购投放力度加大，流动性初步企稳，利率债收益率企稳，但信用债收益率继续上行，信用利差开始走阔。

11月底至12月中旬，理财全面净值化后首次大幅回调行情导致投资者出现恐慌，赎回压力下债市进入负反馈，信用资产被大量抛售，信用利差快速走阔，中低等级信用债跌幅居前。

12月中下旬流动性持续缓和，负反馈基本结束，利率债收益率企稳，高等级信用债收益率同步下行，中低等级信用利差被动走阔。

12月底至次年2月，信用市场进入修复阶段，各期限收益率均下行，信用利差缩窄。

2020年4月彼时疫情改善、4、5月经济数据亮眼，债市交易主线切换，4月MLF缩量加之逆回购暂停导致的资金面偏紧则成为回调行情的导火索。利率债收益率小幅上行，信用利差被动缩窄。

5月上中旬至8月，利率债和信用债同步上行，但信用利差没有显著走阔、此时大部分理财并未净值化，基金和理财的赎回压力整体可控，行情没有进一步演绎至负反馈阶段，“熊市”随后结束转入修复阶段。

行情初期，信用利差缩窄（2024.08.05-204.08.13）：

构卖出长久期国债、交易协会启动自律调查、央行再次提示债市风险等系列事件，叠加资金面的边际收紧，利率债开启回调上行行情，信用债收益率相对较稳，信用利差甚至被动缩窄。

情绪发酵，信用利差走阔（2024.08.14-2024.09.24）：

事件冲击一周后，利率债收益率企稳，信用债收益率则持续全线小幅上行，信用利差整体走阔，利率债信用债走势出现分化。前期已压缩至绝对低位的信用利差蚕食了票息这一安全垫对利率上行的抵御能力，同时市场从票息转向资本利得谋求收益，流动性较好、赚钱效应更强的长久期利率债更具性价比，信用债的缓冲不足，进而信用债与利率债走势加速背离。该阶段同时各资质信用品种分层，弱资质、长久期信用利差进一步走阔，中短久期、高资质信用债企稳；长久期信用债情绪较差，二级开始高估值成交。

流动性压力初显（2024.09.24-2024.10.09）：

（1）9月24日上午，“一行一局一会”召开新闻发布会，宣布一揽子政策出台，降准落地，会后风险情绪切换，权益市场情绪高涨，而债市情绪整体受到压制，弱资质、长久期信用债流动性恶化，各评级信用利差进一步抬升，流动性压力初步显现。

（2）10月1日开始国庆长假期间，权益资产利好氛围高涨，但因假日闭市股票市场利好情绪未能及时释放，并逐渐积攒，投资者适时安排筹措资金，市场对节后债券调整预期加大。

（3）10月8日至今，权益市场资金大量涌入，部分广义基金出现赎回，同时叠加资金面紧张，流动性较好的短债遭到被动抛售，信用债成交收益率大幅上行，信用利差急剧扩大，市场密切关注是否会引起大规模的理财赎回负反馈行情。