专栏名称: 浙商银行FICC

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前事不忘，后事之师——基于流动性压力下信用债行情演绎逻辑

浙商银行FICC · 公众号 · · 2024-10-11 07:00

正文

作者 | 彭浩、朱晓雨、张虞

国庆前夕，“一行一局一会”在新闻发布会上宣布了降息降准、同步下调房贷利率、支持股市健康发展等多项经济刺激措施，超出市场预期。权益市场一扫阴霾、乘风而起，债市则进入回调行情。经济政策的转向使市场对政策底的共识加大，从而引起风险偏好上的转变，导置产配置从固收到权益的转变，债市面临流动性压力。

本文通过分析在流动性压力下信用债行情演绎的各个阶段，复盘过往历次市场调整，同时对比本次调整演绎过程，最后给出后市关注建议。

抽丝剥茧：

流动性压力下的信用债行情阶段划分

一般而言，信用债的调整可分为两种类型，一类是受信用风险事件冲击，市场对信用风险的定价抬升，信用利差整体走阔、信用利差内部出现分化，如2020年11月永煤违约事件。另一类则是机构负债端变化等因素导致的流动性冲击，信用债的流动性溢价出现抬升，信用利差走势则视行情演绎程度而定。

今次信用债调整开始于8月份的阴跌，大幅调整开始于9月底的超预期经济政策出台。其源头虽是前期信用利差的极致压缩、加之资产荒，城投化债政策等因素加持，导致行情过度透支，市场过度定价，但其剧烈调整的直接原因，更贴近于流动性冲击下的信用债回调，此类行情可大致划分为如下五个阶段：

阶段一

行情初显。流动性压力初显，机构（尤其广义基金）卖出流动性较好的债券品种回收流动性，信用品种因票息较高，对利率上行有一定抵御能力，该阶段中债市收益率整体上行，但信用利差上行不明显甚至被动缩窄。

阶段二

情绪发酵。流动性继续收紧，机构出售各类型资产，信用品种流动性溢价逐步抬升，各期限、资质信用债收益率上行，信用利差整体抬升。

阶段三

负反馈踩踏。债市的负反馈出现自我强化，市场出现踩踏，信用类资产的价格大幅下跌，中低资质、中长久期信用债跌幅居前，各等级信用利差显著走阔。

阶段四

压力缓和。外部因素下流动性压力缓解，流动性较好的品种率先修复，信用债流动性溢价修复相对滞后，信用利差小幅波动甚至被动继续走阔。

阶段五

信用修复。负反馈结束，收益率再次具备配置价值，机构开始配置资产，修复行情从中高资质逐步向中低资质传导，信用利差缩窄。

需要指出的是，并非每次流动性冲击下，信用债市场都会完整走完以上五个阶段，其关键在于情绪发酵阶段后，流动性压力是否可以得到及时缓解，从而避免进入负反馈、提前进入修复行情。

他山之石：

历次流动性冲击下的行情演绎

本问分别选取2022年11月（完成经历五阶段），及2020年4月的信用债调整行业进行复盘：

（一）2022年11月理财赎回潮

阶段一

11月初，防疫政策转变和地产政策放松使得市场预期扭转，加之资金面边际收紧，债市出现调整。机构开始出售流动性较好的利率债以应对暂时性的流动性缺口，利率债收益率上行幅度高于信用债，信用利差被动缩窄。

阶段二

11月中旬至11月底，降准政策落地，逆回购投放力度加大，流动性初步企稳，利率债收益率企稳，但信用债收益率继续上行，信用利差开始走阔。

阶段三

11月底至12月中旬，理财全面净值化后首次大幅回调行情导致投资者出现恐慌，赎回压力下债市进入负反馈，信用资产被大量抛售，信用利差快速走阔，中低等级信用债跌幅居前。

阶段四

12月中下旬流动性持续缓和，负反馈基本结束，利率债收益率企稳，高等级信用债收益率同步下行，中低等级信用利差被动走阔。

阶段五

12月底至次年2月，信用市场进入修复阶段，各期限收益率均下行，信用利差缩窄。

图1:2022年“赎回潮”行情阶段划分

数据来源：同花顺iFind，经浙商银行FICC整理

图2:2022年“赎回潮”各等级信用利差走势

数据来源：同花顺iFind，经浙商银行FICC整理

（二）2020年4月的信用债调整

阶段一

2020年4月彼时疫情改善、4、5月经济数据亮眼，债市交易主线切换，4月MLF缩量加之逆回购暂停导致的资金面偏紧则成为回调行情的导火索。利率债收益率小幅上行，信用利差被动缩窄。

阶段二

5月上中旬至8月，利率债和信用债同步上行，但信用利差没有显著走阔、此时大部分理财并未净值化，基金和理财的赎回压力整体可控，行情没有进一步演绎至负反馈阶段，“熊市”随后结束转入修复阶段。

图3:2020年4月熊市行情阶段划分

数据来源：同花顺iFind，经浙商银行FICC整理

综上，两次不同的行情演绎的不同，表征为是否进入负反馈螺旋中，根源在于流动性枯竭是否能在行情发酵阶段得到有效缓解，负债端否能企稳。若能有效控制债市边际资金的流出，则信用债则不会进入负反馈、信用利差大幅上行的行情。

条分缕析：

本次调整行情演绎

本次的信用债调整之前，信用利差极致压缩、加之资产荒，城投化债政策等因素加持，债市经历长期牛市，故8月开始的调整其本质上可以看做为信用利差的正常回归。但引发本次调整的时间点，为9月底出台的超预期经济刺激政策，导致市场风险偏好转变，叠加资金面收紧，从而引起的阶段性流动性压力。

阶段一

行情初期，信用利差缩窄（2024.08.05-204.08.13）：

构卖出长久期国债、交易协会启动自律调查、央行再次提示债市风险等系列事件，叠加资金面的边际收紧，利率债开启回调上行行情，信用债收益率相对较稳，信用利差甚至被动缩窄。

阶段二

情绪发酵，信用利差走阔（2024.08.14-2024.09.24）：

事件冲击一周后，利率债收益率企稳，信用债收益率则持续全线小幅上行，信用利差整体走阔，利率债信用债走势出现分化。前期已压缩至绝对低位的信用利差蚕食了票息这一安全垫对利率上行的抵御能力，同时市场从票息转向资本利得谋求收益，流动性较好、赚钱效应更强的长久期利率债更具性价比，信用债的缓冲不足，进而信用债与利率债走势加速背离。该阶段同时各资质信用品种分层，弱资质、长久期信用利差进一步走阔，中短久期、高资质信用债企稳；长久期信用债情绪较差，二级开始高估值成交。

阶段三

流动性压力初显（2024.09.24-2024.10.09）：

（1）9月24日上午，“一行一局一会”召开新闻发布会，宣布一揽子政策出台，降准落地，会后风险情绪切换，权益市场情绪高涨，而债市情绪整体受到压制，弱资质、长久期信用债流动性恶化，各评级信用利差进一步抬升，流动性压力初步显现。

（2）10月1日开始国庆长假期间，权益资产利好氛围高涨，但因假日闭市股票市场利好情绪未能及时释放，并逐渐积攒，投资者适时安排筹措资金，市场对节后债券调整预期加大。

（3）10月8日至今，权益市场资金大量涌入，部分广义基金出现赎回，同时叠加资金面紧张，流动性较好的短债遭到被动抛售，信用债成交收益率大幅上行，信用利差急剧扩大，市场密切关注是否会引起大规模的理财赎回负反馈行情。

图4:2024年8月以来行情阶段划分

数据来源：同花顺iFind，经浙商银行FICC整理

图5:2024年8月各评级信用利差走势

数据来源：同花顺iFind，经浙商银行FICC整理

如何攻玉：

信用债行情后续推演

展望后市，债市回调进入新阶段，经济政策的转向使市场对政策底的共识加强，加之降息降准和财政政策加码预期，以及情绪推动之下权益资产的亮眼表现，“股债跷跷板”效应凸显，债市收益率大幅上行。市场对于信用债的本轮调整是否会进一步演绎至理财负反馈的踩踏尤为关注。

基于本文对过往行情演绎及本次调整背景的分析，我们认为本次广义基金的赎回压力基本可控，主要原因为：

首先，该阶段的调整有明显的资产配置转移特征，风险偏好转变导致信用债的被动卖出，而非债券本身收益率的主动上行，其调整缺乏基本面因素的支撑。在推动经济高质量发展的总基调下，股票市场近日已逐步调整，且预计将逐步引导至平稳阶段，估由风险偏好导致的赎回预计短期内可控，生产赎回负反馈的可能性较低。
其次，该阶段的调整其引爆点为超预期的经济刺激政策出台，但财政政策的落地生效到经济企稳转强需要一定时间来验证和观察，政策底到经济底的转换周期需要充分考虑。
再次，银行理财作为债券市场稳定器的作用越发明显。理财产品结构及配置风格已产生较大变化，短期限产品增多，产品久期明显下降，机构杠杆水平总体不高，银行理财开始防御性增配高流动性资产，货币基金类资产占比提高，定开型、封闭性产品增多，赎回导致的流动性压力将显著降低，流动性保护垫提供了缓冲，使得行情更难进入负反馈阶段。
另外，目前灵活适度的稳健货币政策基调仍未改变，资金面预期仍偏宽松。投资者愈发成熟，通过前期几次理财破净潮之后的理财表现，加之国内利率整体下行的大环境下，偏好长期稳定收益的投资者仍将债券理财产品作为优选方向，并将适时寻找债券超跌而形成的配置机会。
最后，本次调整的源头仍是前期信用利差极致压缩、加之资产荒，城投化债政策等因素加持，导致行情过度透支，市场过度定价，票息这一安全垫对利率上行的抵御能力遭到蚕食，导致调整速度及幅度较大。但长期来看，其本质体现的是信用利差的正常回归。随着信用债调整，其收益率将再次具备配置价值。

综上，我们认为本次信用债调整的本质仍是信用利差的正常回归，其直接原因为风险偏好转变带来的流动性冲击，其调整缺乏基本面因素的支撑，出现大规模理财赎回负反馈的可能性较低，本轮回调基本可控。

对于宏观经济政策刺激的影响，一方面仍需关注经济政策的传导效果，关注宽松货币政策的落地实施，对经济复苏的强预期进行不断调整，另一方面应关注宽松的货币政策环境下，信用债超跌所产生的配置机会。

对于市场风险偏好的变化，在推动经济高质量发展的总基调下，权益市场料将逐步企稳，需关注债市边际资金的变化情况，在配置组合中防御性配置高流动性品种，并逐步关注信用债品快速波动而形成的买入时点。

END

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