【专题】产业债增信篇：信用衍生品CRM出新规，预计支持民营及科创主体，增信质效有望加强——产业债研究框架系列报告之二

主要内容：

从存量产业债的增信机制来看，虽然担保增信更为主流（产业债担保增信的规模较大），但城投债相比产业债使用担保增信的比例明显更高一些，且担保方为专业担保公司（通常比关联方担保的效力要强）的比例来看，同样是城投债明显高于产业债 。

CRM（信用风险缓释工具）成为了当下为产业主体提供增信的较优机制， 因为CRM能够在发行人发生违约、破产事件时，由目前资质均较好的CRM创设机构（例如中债增信、中大型银行）作为新的偿债来源保障， 相当于为信用债“买保险” ，对于产业债违约风险的对冲更为直接。 在缓释信用风险的同时，投资人需要向创设机构支付一定的CRM成本，会减少投资人所获得的票息收入 。

CRM主要包括可以二级市场交易的CRMW（凭证类）和场外的CRMA（合约类），前者CRMW的数据更为公开透明，且可以在二级市场流通交易。 从实践来看，CRMW标的债券为产业债的比例和城投债相当，同时CRMW在标的债券为民企债时更能发挥作用， CRMW也涵盖在民营企业债券融资支持工具“第二支箭”的应用过程中 。

2024年2月23日，交易商协会发布修订后的《银行间市场信用风险缓释工具业务规则》，旨在加强CRM参与者全环链管理，健全市场化激励约束机制。表1展示了新规的几点核心变化。

新规发布之际，我们梳理CRM在历史上的四个发展阶段、标的覆盖主体特征、自身交易及费率特征、以民营房企和科技企业为代表的案例分析等。

1.背景：信用风险缓释工具支持产业债的效果较好

1.1产业债担保比例不及城投，并且由担保公司担保的比例不高

产业债担保比例不及城投，有担保的信用债以城投债为主。 截至2024年1月26日，存续非金融信用债中，存续非金融信用债（短融、中票、公司债、企业债、定向工具）中共计7077只债券有担保，合计债券余额约为3.61万亿，其中城投债为2.64万亿，产业债为9719亿元。 从债券条款的统计结果来看， 担保方式主要有连带责任担保、抵押担保、质押担保、差额补偿等。 相比产业债，城投债使用担保增信的比例较高一些 。

产业债使用CRMW增信的债券规模比例和城投债较为相当，在总体债券规模占比均在0.5%左右 。

并且，从担保人来看，城投债由担保公司担保的比例较高，而产业债则主要由非担保公司担保。 根据DM固收投研终端数据，截至2024年3月4日，59家担保公司所担保的共计2692支债券中，有2426支属于城投债，仅266支属于产业债。

实际上，产业债如果由发行人的关联公司担保，增信的力度从本质上较为有限，信用风险不能有效对冲。产业债增信核心仍在于集团外部是否提供较为有力的增信手段。

从近年的发展来看，CRMW作为具有中国特色的信用违约互换（CDS），是较好的提供增信的机制。尤其在标的债券为民企债时，CRMW之类的增信工具发展也能更快修复市场对于民企谨慎的投资倾向 。

CRM分为CRMA和CRMW。信用风险缓释合约（CRMA） 是典型的传统场外金融衍生交易工具，由信用保护卖方就约定的标的债务向买方提供信用风险保护，而买方则按照约定的标准和方式向卖方支付信用保护费用，一旦出现违约则由卖方向买方提供信用风险保护。 信用风险缓释凭证（CRMW） 是将 CRMA 简化成一种标准化的产品，由标的实体以外的第三方创设，为凭证持有人提供信用风险保护，可在二级市场交易流通的权证。CRMW 不是一个双方的合约，而是作为一个证券可以在市场上进行流通交易的有价的凭证。

此外，在我国现有信用风险缓释工具体系中，还包括2016年9月推出了信用违约互换（CDS）、信用联接票据（CLN）。值得注意的是，CRMA、CRMW、CDS创设主体是信用保护卖方，CLN的创设主体是信用保护买方。

2019年沪深交易所推出了信用保护合约、信用保护凭证。值得注意的是，CRMA及CRMW均针对单一债务；而CDS、CLN、信用保护合约、信用保护凭证可以参考一个或多个参考实体，即标的债券为单一或一篮子债务。

CRM的发展历程可分为2010年启动阶段、2011年-2018年10月停滞阶段、2018年10月-12月重启发行阶段、2019年至今常态化发行阶段 。

1.4CRM交易情况梳理

成交量方面，近三年CRMW年成交量分别为147笔（295.17亿元）、178笔（268.05亿元）和177笔（357.54亿元），对应的年换手率分别为134%、80%和75%。

2.CRMW支持主体的特征总结

2.12023年CRMW支持主体特征总结

从行业分布来看，2023年基础设施、房地产、化工、多元金融（如金融租赁）行业通过CRMW作增信的债券规模较大，其中基础设施、房地产行业均有超过50亿元的CRMW凭证发行量，对应的CRMW标的债券发行总额分别为418亿元、175亿元；从CRMW覆盖率（凭证发行量/标的债券发行量）来看，2023年房地产行业的覆盖率为39.1%。

从区域分布情况来看，标的债券主体较多集中在浙江、江苏、上海等融资环境较好、市场认可度高、债券流通性较强的省份，值得关注的是，山东省在2023年CRMW实际发行量也超过了50亿元。

从2023年发行的CRMW情况来看，评级方面，AA+、AA级（主体评级）的中低评级主体更加青睐发行CRMW来获取增信；期限分布方面，CRMW发行期限在一年以内的笔数占比超过50%。

在当下地产企业融资难、民营企业市场认可度低的背景下，未来可能会有更多的地产、民营企业选择通过CRMW增信的方式发行债券。2023年下半年以来，债券市场经历了“资产荒“叠加债牛的双重影响，更多机构选择将短久期下沉作为收益增厚的一种手段，CRMW可能正是迎合当下债券市场需求的产品之一。

对历史上信用风险缓释凭证（CRMW）的发行证券及主体信息进行统计发现：

（1）从CRMW的标的主体属性看，2018年之前，市场仅发行了10单CRMW产品，除了TCL是公众类企业外，其余9家均为国央企，主体评级整体较高，当时发行的主要目的是监管引导的“发行试水”，重在宣传。而2018年的37家CRMW的标的主体中有34家均是非国央企，这在促进非国央企的发债融资方面发挥了重要作用，随后的两年延续了非国央企为主的态势。2019年CRMW的标的债券发行额为483亿元，其中有341亿元发行于非国央企主体，占比高达70.63%；2020年CRMW的标的债券发行额为473亿元，非国央企发行数额为249亿元，占比小幅下降，为52.55%。2021年CRMW明显转向支持煤炭、钢铁等周期性产能过剩行业的国企、弱资质城投企业，国央企主体占比大幅提升。因此自2021年2月起，国央企主体所发行债券中使用CRMW增信的债券数额稳步增长，同期占比大幅提高。2021年11-12月，CRMW标的债券中，非国央企主体债券发行规模比例跌至20%以下；2022年非国央企主体债券发行规模波动较大、整体依然不高；但2023年以来，非国有企业债券发行规模比例也有所回升，有回归“助力民营企业融资”初心的倾向。

（1）从CRMW标的债券的债项评级来看，除去无债项评级，主要集中在AA+和AAA评级，自2010年以来，这两类评级对应的CRMW标的债券发行金额分别为1228亿元和1212亿元，分别占比21.46%和21.19%。其中最低评级也在BBB-以上，且十分稀少。 CRMW标的债券的债项评级总体处于中高水平。

从发行主体的评级来看，主要集中在AA+评级以上，中高评级民企较多。2020年AA+评级以上企业发行标的债券数额占比达到83 %，相比2019年提高了14个百分点。但2018年发行的CRMW标的债券中，AA+评级主体的发行额就占到了80%。此后，AA+以上评级主体的发行额仍然在上升，相应比例一直较高，维持在65%-80%左右，但相对有所下降，这说明CRMW增信主体的评级存在下沉情况。

（3）从CRMW标的债券对应的债券类型来看，以短期融资券为主，其次为中期票据和公司债。2010年以来CRMW标的债券中，短期融资券、中期票据、公司债的发行金额分别为1861亿元、1268亿元、1177亿元，占比分别为32.59%、22.21%与20.61%。 值得注意的是，CRMW采用单一标的债务结构，与CDS保护不局限于单一债务相比，每笔合约均针对单笔特定的标的债务，而非针对发行人的多支债券，存在一定的发行人选择性违约道德风险。

3.实际票息=标的债券票息-CRMW费率

对于投资人来说，CRMW的价格会影响实际投资收益，由于需要向创设机构支付CRMW费率，实际票息=标的债券票息-CRMW费率。

CRMW 的价格与标的债券票面利率、CRMW 期限、无风险利率均具有一定相关关系。 鉴于目前CRMW 创设机构主要为大中型商业银行、证券公司、担保公司、专业增信机构，创设机构自身的信用风险均较低，创设机构的主体信用等级仍无法作为解释变量用于CRMW 创设价格分析。

整体来看，CRMW的价格受到多种因素的影响，信用风险较高的主体债券所挂钩的CRMW价格理论上较高；同时，经济发展环境，经济繁荣时期，企业可能更愿意承担信用风险，CRMW价格可能会下降。

4.CRMW增信案例深度分析

4.1CRMW支持美的置业、新城控股为代表的民营房企

CRM等信用风险缓释工具初衷是缓释弱资质企业信用风险，但初期（2010年）标的主体多为国央企，这主要是为了试水和引导。2022年11月8日，交易商协会发文明确“第二支箭”扩容与延期，而后在相应机制支持下，包括多家房地产企业在内的民营企业陆续启动新一轮“CRMW创设+债券发行”模式的发行计划 。

在当前市场环境下，创设CRMW对民营房企资信要求仍然较高。美的置业在22年9月、22年12月、23年4月、23年8月、23年9月、23年11月、24年1月其债券均获得了CRMW的增信支持。

美的置业作为民营房企示范生，有着优良的资质和信用价值，近三年主体信用评级均为AAA，展望稳定。在房地产行业下行压力较大的情况下，美的置业在2023年前三季度依旧保持着9.2%的营业收入增长率，ROE（TTM）为2.28%（数据来源：Wind）。公司项目主要分布于佛山、邯郸、徐州、贵阳等经济较发达的二、三线城市，土地成本相对较低，项目选址多位于城市中心地段，项目销售压力较小，去化速度较快，因此业务规模发展和销售情况良好。受益于正确的战略布局和较强的产品竞争力，美的置业成为了首批被“第二支箭”支持的房企，这能对恢复民营房企正常合理融资发挥示范作用，有助于CRM逐步实现缓解民营企业融资难的根本目的，有利于带动多家金融机构以市场化方式共同为民企提供金融支持，逐步恢复市场化的债券融资能力。

新城控股也是CRM支持困境发行人的典型案例，其在2022年5月、2023年6月新城控股的债券均获得了CRMW的增信支持。 新城控股凭借商业+地产的模式，稳步降杠杆、优化债务结构，三道红线来看维持绿档房企，但2022年以来由于部分民营房企债务违约事件频繁发生，整个民营地产板块的定价受到冲击，新城控股债券价格面临下跌压力，如“21新控01”的中债估价收益率曾在2022年3月以来常年保持在20%以上、在2022年11月中旬上升到30%以上，这意味着债券市场再融资面临困难。（数据来源：Wind） 因此自2021年6月后，除ABS和海外债，新城控股发行境内的一般信用债经历了停滞，直到2022年5月以“CRMW创设+债券发行”的模式发行了债券，也体现了CRM真正为融资困难的“困境主体”增信的价值和意义。

本章梳理CRMW标的债券为科创票据的发行主体情况，我们认为在债市支持科技创新的大背景下，未来市场或有更多CRMW对于高技术主体债、科创债、科创票据的支持案例。

医药生物行业中，天士力控股集团的主营业务是医药工业、医药商业，医药工业中主要是自有中成药、化学药的生产销售，医药商业收入主要是非自由药品的销售，其余业务有大健康产品、中药材检测、医疗健康管理等。其在2020年转让天士营销后，主营业务聚焦到了医药工业的生产和研发中。

此外，医药行业中，威高集团发行的威高集团有限公司2023年度第四期超短期融资券(科创票据)属于主体类科创票据。该集团是医疗器械企业，逐步形成了以医疗保健业务为主、建工及金融为辅的多元化格局，下辖医用制品、骨科、血液净化、医疗商业、药业、心内耗材、手术机器人等产业集团。

基础化工行业中，恒逸集团围绕纺织、化纤、石化产业不断向上游炼化延伸，形成了“原油-PX-PTA-涤纶”和“原油-苯-CPL-锦纶”产业链一体化，主要产品有成品油、对二甲苯（PX）、精对苯二甲酸（PTA）等。

基础化工行业中，恒力集团是一家炼化、石化、聚酯新材料和纺织全产业链发展的企业，目前涉足石化、炼化、涤纶化纤、纺织、蒸汽热电、进出口贸易、金融服务等领域，以炼化、石化、涤纶长丝的生产销售为核心主业。

基础化工行业中，渤化集团主要涉及化工行业的多个板块，其他业务板块较为繁杂，主要包括有机化学、化工设计、工程建设、实业投资、贸易及财务公司。在经营化工产品生产销售的同时，依托其连接行业上下游企业的便利条件，集团内主要子公司还开展了包括丙烷、丙烯等化工产品和常规贸易品种的大宗贸易业务。

电子行业中，新微电子专注于以集成电路为核心的新一代信息技术领域，面向微电子材料、传感器、物联网、高可靠性集成电路，形成了技术研发、创业孵化、创业投资、产业集群四大业务板块。

环保行业中，碧水源所发行的北京碧水源科技股份有限公司2023年度第一期超短期融资券(科创票据)是主体类科创票据，其专业从事环保板块（环保整体解决方案和运营服务）和水处理业务。公司主要采用为客户一揽子提供建造给水与污水处理厂或再生水厂与海水淡化厂及城市生态系统的技术解决方案；同时研发、生产与销售家用及商用净水器产品，并提供城市光环境整体技术解决方案、城市生态环境治理、市政与给排水的工程建设服务。

建筑装饰行业中，中煤矿建发行的中煤矿山建设集团有限责任公司2023年度第一、二期超短期融资券(科创票据)是主体类科创票据。其形成了以矿山建设为核心，工业建筑、基础设施建筑、房地产开发为延伸，机械产品加工、工程监理和材料产品销售为补充的相关多元化经营业务格局。凭借矿山建设方面的实力，公司业务结构正在优化，业务领域拓展至工业建筑、交通基础设施等领域。

建筑装饰行业中，甘肃建投发行的甘肃省建设投资(控股)集团有限公司2023年度第一期中期票据(科创票据)是主体类科创票据，其作为甘肃省最大的国有建筑企业 ，主要业务有建筑安装、房地产开发、建筑设备材料销售、商贸及物流。

钢铁行业中，永钢集团发行的江苏永钢集团有限公司2023年度第一期短期融资券(科创票据)是主体类科创票据，其主营业务有三大板块：钢铁板块、贸易板块（主要来自钢铁、矿石贸易）和其他板块（营运收入、客房收入以及公司对外销售的辅助材料）。

纺织服饰行业中，红豆集团是一家多元化的控股集团公司，形成了以纺织服装为核心主业，产品主要有西服、衬衫、羊毛衫、内衣等，还涉及橡胶轮胎、房地产开发、生物医药等领域。

通信行业中，亨通集团发行的亨通集团有限公司2023年度第九期超短期融资券(科创票据)、亨通集团有限公司2024年度第一期超短期融资券(科创票据)属于主体类科创票据。亨通集团的主要业务覆盖光通信网络与系统集成、智能电网传输与系统集成（含铜导体）、海洋电力通信与系统集成、工业智能产品、新能源电池正极材料及新能源汽车部件和商品贸易六大板块。

非银金融行业中，广投资本所发行的广投资本管理集团有限公司2023年度第一期中期票据(科创票据)是用途类科创票据，主营业务有股权投资业务、基金管理业务、固收类业务、咨询服务；此外，供应链服务近年来快速发展，2023年也新增了铝板块业务。

产业债增信债另一方面关注：上交所已和地方政府建立产业债地方增信机制。 据证券时报2023年8月31日报道，在支持产业企业融资任务依然繁重的背景下，鉴于市场机构倾向于为城投企业发债提供增信，产业债发行存在投资人认购意愿不足、增信机构增信意愿低且成本较高等问题， 上交所已和地方政府建立产业债地方增信机制，还推动产业债做市，并优化容错机制和正面评价引导等 。

2023年3月31日，全国首单“地方增信产业债”项目“眉山市产业投资有限公司2023年面向专业投资者非公开发行公司债券”已在上海证券交易所成功发行，发行规模为4.5亿元，发行期限为2+2+1年期。

从表8可以看到，地方增信产业债项目已有实践，目前四川、安徽、山西、陕西多地的地方增信产业债项目已有落地，关注增信产业债机会。

风险提示：数据提取口径不同导致板块数据存在差别；产业债发生超预期风险事件；信用利差处于较低位，估值收益率反弹上行的风险等 。