流动性偏紧，资金面不确定性上升，货币市场利率和短期债券收益率明显上升，收益率曲线再度平坦化。我们在上一期周报《杠杆何去从？》中分析到，由于超储率降至历史次低位（4月末大概在1.2%-1.3%水平），资金面维持在偏紧状态，货币市场利率尤其是非银金融机构融资利率在4月下旬明显走高，将会倒逼债券杠杆和同业杠杆进一步下降。4月下旬资金面的偏紧与4月份财政存款的季节性上升导致超储率进一步下降有关。原本市场期待度过4月末之后，进入5月份，资金面紧张会有所缓解，但从实际情况来看，资金面的缓解并不明显。从央行公开市场操作来看，上周仍在净回笼资金，尤其是上周2300亿MLF到期后央行并没有续接，而是通过7天逆回购来展期，使得市场进一步担忧后续流动性状况。而在4月中旬，4515亿的MLF到期后，央行有所续接，甚至采用了更长期限的MLF来滚动（4月份发行了3675亿的1年期MLF和1280亿的6个月期MLF），当时MLF发行对冲了到期量后还净投放了440亿资金。与4月份进行对比，可以看到目前央行公开市场操作已经发生了微妙变化。考虑到外汇占款近年一直是负增长且未能有效转正，央行在公开市场操作上的净投放是影响整体资金面的关键因素。尤其是在目前超储率偏低的情况下，如果央行未能有效净投放长期资金，那么流动性偏紧的制约以及市场对流动性不确定性的担忧就会一直存在，挥之难去。
观察央行公开市场操作的余额（包括逆回购、MLF、TLF、SLO和国库现金等），可以看到年初到现在，余额略有下降（图14），只有在春节前出现了一轮投放高峰，此后余额又快速回落。但考虑到其他因素，比如财政存款、外汇占款、法定存款准备金率等都起到回笼资金的作用，因此年初以来超储率的明显下降也不难理解。从MLF的到期量分布来看，基本面上每个月都有3000-4500亿的到期量（图15），如果到期后不能有效展期或者部分不展期，而是通过逆回购等短期流动性工具滚动，那么可能会加剧市场对流动性不确定性的担忧。下一次MLF到期在5月16日，届时央行的操作值得关注。从其他因素来看，目前外汇占款的流出量有所减轻，但要明显转为正值可能短期内也看不到，而且每年5、6月份由于部分国企和央企在年报披露后还需要购汇进行海外分红，也会一定程度上导致外汇占款减少。而财政存款在5月份也一般是季节性上升的（回笼流动性，图16），因为企业所得税的汇算清缴使得5月份的企业税收仍不低。因此，如果5月份看不到央行明显净投放流动性，那么超储率可能会继续走低。而6月份是半年末，MPA和LCR等考核因素又会对资金面形成约束，6月份资金面也很难明显松下来。这是目前市场对二季度流动性持相对谨慎态度的原因。
反映到市场上，近期回购利率和短期债券收益率都有相对明显的上升。尤其是DR007作为反映银行和银行之间的融资利率，近期都明显升破3%的重要关口（图17），被视为具有一定的信号意义。而7天的全市场加权回购利率则是经常上升到4%以上的水平。受到资金面偏紧以及回购利率走高的影响，近期短期债券收益率有相对明显的上升，较回购利率的上升更受到关注。上周五，3个月国债招标，边际中标利率上升到3.12%，较年初上升近50bp，比3-4月份平均2.9%左右的水平也有明显上升。放在历史上来看，3个月国债收益率在3%以上算处于较高水平（处于3/4分位数以上），虽然对国内投资者而言吸引力还算不上很高，但对境外机构而言，短久期品种收益率如果能达到这个水平，已经是十分有吸引力，毕竟欧洲和日本短期国债收益率仍为负值，而美国3个月国债收益率大概在0.88%左右（美国3个月国债收益率比年初大约升高了38bp）。1年期国债和1年期政策性银行债近两周的收益率升幅也达到了20-30bp（图18）。
虽然近期长端利率也有所上升，但幅度不及短端，导致收益率曲线进一步平坦化。从10年期和1年期国债的利差来看，目前大约只有不到20bp，处于历史低位（图19）。而此前几次，收益率曲线达到这么平坦的情况，分别是在2008年10月份、2011年9月份、2013年6月份、2014年9月份。这几次都是货币政策开始大幅放松前夕或者货币政策极端收紧的时刻，分别对应的状态是曲线牛平和熊平。与前几次相比，目前也处于超储率偏低，流动性冲击导致收益率曲线熊平阶段。
如果将目前收益率曲线水平和历史均值进行对比，也可以明显看到目前短端利率较历史均值高出的幅度较大，而长端利率较历史均值高出的幅度还不算明显（图21和图22）。如果简单的和历史均值进行对比，那么目前短期债券收益率的性价比和吸引力更高。但长端利率之所以升幅不大，曲线相对平坦，也显示市场对未来利率持续走高的预期并不强，毕竟基本面状况可能不支持整体利率持续大幅上升。尤其是从通胀角度而言，今年CPI受食品价格拖累，会一直处于偏低水平。这使得目前无论短期债券还是中长期债券收益率在扣除CPI后的实际利率都上升到了历史高位（图23）。因此，从经济基本面角度以及从收益率历史对比的角度，目前债券都已经具备较好的配置价值。
债券收益率升幅高于互换利率，显示债券收益率的升高不仅仅来自资金面冲击，与资管产品的局部抛售也有关。虽然债券收益率近期上升明显，尤其是短期债券收益率，整体收益率已经创了年内新高。但如果与互换利率进行对比，可以看到互换利率的升幅小于现券（图24），无论是基于回购还是基于Shibor的互换利率，近两周的利率升幅大概在10-15bp，低于现券升幅。进一步观察1个月和3个月同业存单的发行利率，可以看到目前的利率水平仍低于3月下旬MPA考核压力较大的阶段。因此，现券收益率的升高不能完全归结于资金面因素。
4月份债券委外的赎回以及近期监管机构加强对券商资管资金池的管理导致了债券的抛压也是4月份以来债券收益率升高的重要因素。我们在前几期周报中分析过，过去银行同业资产和负债快速扩张阶段，负债端主要靠同业存单和同业存款来吸收资金，而资产端则对接了同业理财、债券委外、公募基金、对接非标的资管计划等。这些资产核心的底层资产分别是债券、票据和信贷类非标。虽然现在政策并没有明令禁止银行自营资金投资同业理财和委外，但监管的趋严以及穿透原则会导致银行需要为这些资产付出更高的成本（占用更多资本），使得银行有逐步压缩这些资产的压力。此外，类似于委外和公募基金这类资产，在近期监管趋严导致整体利率上升的环境下，其估值也会面临更大的下跌风险，因此，即使不是站在监管角度，而是站在市场角度，银行可能也会开始减配这些资产。前期被赎回的委外主要是开放式的产品，而未到期的委外目前还不能赎回。市场的一个担忧在于如果未来委外到期不续，委外的余额逐步下降，可能也会带来一定的市场压力。如果观察广义基金的债券净增量（图25），可以看到其配置债券的高峰期在2015年三季度到2016年三季度，持续大约1年。按照一些产品的期限在半年到一年时间，未来一两个季度，将会陆续有委外和资管产品到期，如果不展期，那么这些阶段性的抛售压力仍需要关注。
在资管产品抛售债券的同时，我们看到市场存在一定的接盘能力，尤其是利率债。如此前所分析，目前利率债的收益率从历史比较以及跟基本面比较的角度，都存在着不错的配置价值，虽然不一定短期内能马上赚钱，但从几个季度的角度来看，其获利的概率不低。银行自营账户以及保险机构近期是接盘的主力。尤其是银行的持有到期账户，由于没有估值波动压力，在收益率达到了一定配置价值以及可以较好的覆盖成本的情况下，会逐步增加配置。尤其是对于大型国有银行而言，由于其负债来源更多依赖于普通存款，其成本相对低于依赖于同业负债的银行，因此对债券配置价值的认可程度也更高（10年国债收益率在3.5%上方对这类机构而言已经具备不错的配置价值）。尤其是我们注意到，去年银行自营资金一直在减持信用债，因为当时信用利差很低，信用债对自营资金的性价比很弱，但今年以来，银行自营资金普遍增加了信用债的配置，尤其是一些高等级信用债。目前AAA信用债收益率接近5%的水平，AA+信用债收益率普遍在5%以上，也基本能覆盖银行类机构的成本，甚至某种程度上而言，信用债收益率比同类型贷款利率还高。而保险公司由于今年保费仍保持较快增长（可能跟理财放缓，部分资金流向保险以及保险推销人员范围的扩大等因素有关），今年对债券的配置需求也在增强。可以观察到今年以来，保险机构已经连续4个月增持利率债（图26）。但无论是银行自营还是保险资金，其风险偏高都不高，一般会选择配置利率债以及高等级信用债，因此这类债券的接盘能力相对较强，而低评级信用债的接盘能力相对较弱，导致信用利差持续扩大。此外，由于接盘或者配置力量主要来自银行表内自营资金，这些机构更看重国债等资产的免税效应，这也是国债收益率调整幅度小于政策性银行债的原因之一。
顺应目前债市主力机构的变化，当配置主体逐步从非银类机构以及各种专户产品回归到银行和保险等表内资金时，风险偏好也将随之发生变化，利率债表现好于信用债，高等级信用债表现好于低评级信用债将延续。
债券收益率上升已经背离其基本面，但流动性和政策层面的扰动使得收益率仍有可能阶段性小幅上升，但也带来了较好的配置和中期交易机会，二季度仍是较好的吸筹阶段。虽然目前驱动债券收益率变动的核心因素不是基本面，但并非意味着基本面不重要。无论是经济增长还是通胀角度，我们认为基本面都不支持债券收益率的持续上升。此外，从今年避免出现系统性风险的角度而言，监管机构也不希望看到市场持续的波动。因此各种因素都处于一个动态的博弈过程。从基本面因素而言，目前债券收益率已经处于偏高状态，具备配置价值和中期交易机会。但从政策因素角度，由于无法衡量去杠杆的具体目标和程度，因此政策因素无法进行确切的定价，这也是为何不能笃定目前收益率就不会再升高。但在政策更强调协调一致以及避免出现系统性风险的角度，可以认为收益率在目前基础上继续出现较大幅度上升的概率已经不高。对于随时要承受市场波动和估值风险且有较严格止损制度的投资者而言，我们认为可以采取缓慢建仓，或者仍以防御策略为主，耐心等待风向的转换。而持有到期类型或者对市场波动承受能力较高的投资者，则可以匀速进行配置，甚至适度延长组合久期，在熬过二季度流动性偏紧以及政策密集出台阶段，收益率有望从二季度后段到三季度逐步回落。收益率曲线未来一段时间可能会先进一步平坦（熊平），然后重新变陡（牛陡）。沿用上期周报的结论，耐心等待，时间是最好的朋友。
