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2016，经济危机之后的第八年，全球经济复苏展露势头；过去一年中，从英国脱欧到特朗普赢得美国大选，全球政治也开启了新的周期。在政经周期的新交叠下，许多国家的中央银行可能开始寻求退出量化宽松货币政策，全球经济的复苏和资产价格的回升让全球通胀问题进入视线。

2017年进度条已拉过1/4，我们站在现在，去整理高盛、瑞银、德银、法巴、摩根大通、摩根士丹利、摩根资管、施罗德几家外资行在2016年年末或2017年年初表达出的关于全球2017年投资展望的观点，试图得到这几家大投行对世界经济、政治形势看法，汇总他们的观点态度或者资产配置策略，给大家呈现一个简洁客观的外资行视角，毕竟这些国际主流投资者的看法基本可以一定程度左右国际市场的预期与情绪。

在高盛、瑞银、德银、法巴、摩根大通、摩根士丹利、摩根资管、施罗德几家外资行的观点中，比较一致的观点有，对美国经济预期的看好，美股涨美债跌；对新兴市场经济回暖的预期；对人民币汇率年内破7的预期。（本报告中某些观点已在第一季度被证伪，比如荷兰大选的民粹风险、英国脱欧的启动风险等，但大方向仍没有偏离，依然具有较高的参考价值。）

（一）美国

考虑到美国经济对世界的主导作用，和特朗普上台带来的扩张性财政政策，各家投行都给出了今年看好美国经济的一套逻辑。高盛相对保守地给出了实际GDP增速范围，而瑞银和德银是特朗普的乐观拥戴者，在正负面影响综合考虑之后，给出了超出均值的估计。大摩、小摩和摩根资管对GDP预测低于均值，分别把特朗普政策实施力度的不确定性、就业饱和下的供给紧缺、扩张尾期的积重难返作为逻辑立足点。综合而言，各家对美国经济持差异不大的乐观看法。

1、GS：复苏趋势已显

（1）量化指标：2017年GDP增速预计为1.9-2.7%

（2）核心逻辑：风险可控+消费回升+政策刺激+油价和房产回暖

（3）具体：本轮复苏起于2016年。2016年美国全年GDP增速1.6%，却是历次最低。复苏面临三个风险，经济发展不平衡、美联储过度紧缩以及外部冲击，但这些风险基本都在可控范围之内；2014年年中以来下行的油价和强势的美元对美国经济增长产生了一定拖累，同时出口萎缩，目前这个形势被油价回升和房地产投资的增长所扭转；消费者消费支出方面，随着实际工资水平的增长，2017年私人部门消费预计将增长2.5%；政策方面，认为政策将会总体上刺激经济发展，可能出现的减税政策和基建投资的扩张将会利好经济。

2、UBS：特朗普政策明朗化，经济向好

（1）量化指标：2017年GDP增速预计为2.5%

（2）核心逻辑：财政刺激+监管放宽+通胀攀升

（3）具体：特朗普政策方面，共和党在参众两院的优势给了特朗普落实政见的空间，在其非正统的贸易和移民政策的不确定性消退后，预计美股将反弹；监管方面，特朗普承诺废除干预营商的联邦法规，降低合规成本；通胀方面，预计通胀率在2017年将达到2.3%，远高于2016年的1.3%。

3、DB：特朗普政策预期乐观

（1）量化指标：2017年GDP增速预期为2.4%，2018年GDP增速预计为3.6%

（2）核心逻辑：制造业复苏为主+消费拉动为辅+信心提升+失业率下降

（3）具体：制造业方面，资本支出是增长的主驱动力，在过去2年压抑的资本支出潜力将得到释放，并且股价的走高将扭转过去的生产力下降趋势；消费方面，因为消费在近年没有被大幅压抑，参考布什减税的结果，特朗普税改带来的影响正面但有限，所以对增长起到辅助作用；基建方面，对饱受关注的基建持中立态度，认为基建不是增长的主要驱动力。

4、JPM：供给端掣肘增速，增长温和

（1）量化指标：2017年GDP增速预期为2%，核心通胀超过2%

（2）核心逻辑：供给端难匹配需求端，物价上涨+基建/减税规模打折扣，小幅推高GDP。

（3）具体：供给方面，美国的就业市场接近饱和，叠加贸易保护和移民政策对劳动力和生产率的限制，供给端难以匹配财政刺激带来的需求增加，使得工资上涨，物价抬升；政策方面，特朗普的基建计划和减税政策实施起来或打折扣，仅能小幅推高GDP，幅度约0.25%。

5、MS:经济周期接近尾声，特朗普政策注入新能量

（1）量化指标：2017年GDP增速预计为2%，CPI 2.3%

（2）核心逻辑：通胀抬头+加息速度加快+商业投资低迷

（3）具体：美国本已进入扩张的后期阶段，但特朗普上台给了经济增长正面效应。通胀方面，由于就业率饱和，时薪上涨将传导到消费端，推升核心CPI至1.9%，由于能源价格上升，整体通胀达2.3%；货币方面，财政刺激需要更激进的货币政策配合，预期2017年将加息两次，2018年加息3次，货币政策将逐步正常化；投资方面，消费支出将持续上升势头，但商业投资仍在低迷水平。

6、EOTM：态度偏保守，认为经济取决于特朗普政策实践程度

（1）量化指标：特朗普政策组合若充分实施，17年GDP增速为1.8-2.0%，但实际会低于此。

（2）核心逻辑：（正面）企业减税+放松监管+基建；（负面）劳动力趋紧+利率攀升+美元升值

（3）具体：经济的正面因素为，个人和企业减税、放松监管和基础设施支出将推动经济增长适度加快，但鉴于特朗普仅能兑现部分竞选承诺，这种财政刺激趋于温和；经济的负面因素为，劳动力市场供应趋紧、利率攀升和美元升值，在下半年将削弱美国经济增长动力。

（二）欧元区

欧元区的在2016年GDP增速为1.7%，而本报告统计的6家投行对今年欧元区GDP增速的预测值中位数为1.45%，可见大选年政治不稳定与多年未改善的银行业风险还是在预期中唱主调。欧元区虽然受益于全球经济回暖，保持经济平稳运行，但经济面的利好，难掩政治风险的隐忧，外资投行多持谨慎预期。

1、GS：增长将继续保持稳定

（1）量化指标：17年GDP增速为1.2-1.9%。

（2）核心逻辑：经济稳定+欧央行的灵活政策+风险仍在

（3）具体：尽管脱欧、难民潮、意大利公投、恐怖袭击在一定程度上影响了欧洲经济政治局势的稳定，其经济情况基本处于稳定状态，总体来说未来欧洲央行的政策会维持灵活，保障经济正常运行。未来存在的风险是：英国脱欧过程中对经济产生的潜在损失、欧洲银行业危机以及2017年主要欧洲国家的大选情况，这些都可能给经济带来下行风险。

2、UBS：多事之秋

（1）量化指标：17年GDP增速为1.3%。

（2）核心逻辑：脱欧影响+德法大选+经济增长放缓+盈利低迷+移民危机

（3）具体：政治方面，英国将启动为其2年的脱欧进程，德法的右翼政党在民调中支持率上升，政治不确定性上升；货币方面，欧洲央行虽可能缩减QE规模，但不会改变宽松的货币政策；经济方面，银行体系的危机依旧，受累于负利率、贷款需求疲软和高不良贷款率，金融业增长疲软；欧洲的移民危机是重大风险，源源不断从叙利亚涌入的难民，濒临破裂的与土耳其签订的难民协议，会给政局带来混乱。

3、DB：谨慎预期，短期不定，长期不稳。

（1）量化指标：17年GDP增速为1.3%。

（2）核心逻辑：内需或减速+政治风险不定+结构性问题

（3）具体：需求方面，欧元区大多数国家内需将放缓，普遍问题是低油价不再、货币宽松幅度减小、投资信心不足，特有问题比如德国增长将放缓、法国和意大利的政治风险、西班牙的财政赤字等；政治方面，上半年不确定因素仍唱主调，下半年若民粹主义未被证实，不安情绪退去后，（强美元导致的）弱欧元、通胀回升、信贷增量会增加投资者信心；结构性方面，债务率高企，长期看来经济脆弱，潜在增长率低，需要结构性改革。

4、JPM:表现平淡，GDP基本维持前值

（1）量化指标：17年GDP增速为1.5%，核心通胀1.1%，远低于2%目标值

（2）核心逻辑：财政中性+货币不紧+政治风险高

（3）具体：货币政策方面，认为QE将会延续到17年9月；财政方面，欧元区将保持中性，不会采取财政刺激措施；政治方面，荷兰、法国、德国大选年，三者中法国的不确定性最高。

5、MS:增长平缓，但政治风险陡峭

（1）量化指标：17年GDP增速为1.4%

（2）核心逻辑：较宽松的货币政策+内需带动增长+政治风险高企

（3）具体：政策面上，欧央行将延续QE至17年第四季度，但不会下调存款利率，财政政策将稍有扩张；需求面上，预期增长由欧洲内需带动，特别是消费支出；政治面上，虽然英国脱欧没对欧元区造成实质性破坏，但今年荷法意德四国大选的叠加风险加剧了欧元区的不稳定性。

6、EOTM：平淡无奇，温和复苏

（1）量化指标：17年GDP增速为2%。

（2）核心逻辑：企业表现平淡+民粹上台可能性小+银行业稍有起色

（3）具体：欧洲经济保持稳定，但趋势增长与金融危机前不能同日而语。企业业绩不佳，欧股盈利能力远低于美股，市盈率折让却并不太大；政治方面，欧洲民粹主义政党尚不成熟，不具备参与多数派政府执政的潜力；金融方面，欧元贬值，银行贷款稳定，收益率曲线略微变陡。

（三）英国

今年预期的GDP增速平均值为1%，低于去年的实际增速2%；CPI预期值为2.3%，大大高于去年的0.6%，所以英国在脱欧的负面影响还在持续的情况下，还要面临通胀抬升和政策空间有限等问题，但随着脱欧谈判正式开启，实际进展会持续修正预期，IMF就在今年1月底的经济预测中，把英国经济增长速率由此前预估的1.1%上调到1.5%。

1、GS：命运的十字路口

（1）量化指标： 17年GDP增速为0.5-1.5%

（2）核心逻辑：脱欧表现已超预期+政府调整空间有限

（3）具体：脱欧问题上，尽管英镑贬值20%以及央行宽松难以避免，但退欧对英国经济的打击似乎没有那么强烈；货币/财政面上，鉴于英国政府高财政赤字率和高度宽松的央行货币政策，给英国政府的可调整空间有限。所以英国经济表现存在较大不确定性。

2、MS：缓慢减速

（1）量化指标： 17年GDP增速为1%

（2）核心逻辑：脱欧的负面效应+通胀抬升+宽松政策

（3）具体：在脱欧的余震方面，虽然不至于经济衰退，但也会面临投资下降、消费下降，引起市场波动；在通胀方面，预期在2017年4月通胀将达到2%目标值，之后通胀会过热；政策方面，在经济增长放缓后，政府会采取轻微的财政刺激措施，或许在18年还会通过QE扩大刺激幅度。

（四）日本

今年预期的GDP增速范围在0.75-1.5%，前值0.8%；核心通胀在2017年底达0.5%，前值0.0%。短期的提升应归功于扩张性财政政策带来0.6%的GDP贡献值，但通缩泥潭之中，财政政策的可持续性值得怀疑，多数投行持悲观态度。

1、GS：似曾相识的抗争

（1）量化指标： 17年GDP增速为0.75-1.5%

（2）核心逻辑：进一步财政刺激政策+高宽松货币政策+工资上涨预期

（3）具体：通胀方面，因为日元持续升值和能源价格维持在低位，即便过去两年GDP增长率翻正，依然陷于通货紧缩的泥潭，基于可能存在的进一步财政刺激政策、央行的高宽松货币政策以及未来工资可能上涨的预期，日本将又一次开始与通缩的对抗。

2、JPM:财政刺激带来昙花一现

（1）量化指标： 17年GDP增速为1.3%

（2）核心逻辑：财政刺激+货币调控空间小

（3）具体：财政方面，预计2017年日本财政开支对GDP贡献度达0.6%，几乎与中国今年的财政刺激占比持平，但政府客观条件限制了2018年刺激不会持续下去；货币方面，核心通胀将微弱反弹，远低于日央行2%目标，但鉴于保护银行业利润、负利率造成的市场情绪，日央行不会继续降息。

3、MS: 财政扩张，通胀回升，但结构性问题仍在

（1）量化指标： 17年GDP增速为1.3%

（2）核心逻辑：财政扩张，强势推升经济+货币宽松，以鼓励通胀+结构性改革迫切，但不明确

（3）具体：财政方面，去年10月推出的财政刺激措施已经很有力，还有超预算的可能；通胀方面，在人口结构不足支撑劳动力供给背景下，时薪上升，失业率下降，叠加日元走弱和能源价格回升，使通胀再加速，预期在2018年底能达到2%目标；货币方面，在17年下半年核心通胀回升到1%之前，日央行都不会改变宽松政策，将维持10年期债券的0利率；改革方面，劳动力短缺问题急需生产力提升来补偿，但现在的生产水平还远远不够，在这方面的投资者仍保持谨慎，观望安倍的行动意愿。

（五）中国

今年外资行对GDP预期增速普遍在6.4%，前值6.7%。中国经济的增速放缓是主动的、有控制的，一面政策托底一面抑制风险的。中国的2017年的主题是财政扩张、房市收紧、去杠杆、汇率走向，外资行对于中国2017年的经济增速看法普遍低于国内市场看法。

1、GS：一面政策托底一面抑制风险，但风险仍存

（1）量化指标： 17年GDP增速为6-6.75%

（2）核心逻辑：金融风险+美国贸易政策风险+经济政策风险

（3）具体：面临三种风险，一是公共支出和信贷规模扩大，但资本外流和房地产泡沫加剧，金融部门风险增大，工业产能仍有一定过剩；二是美国贸易政策存在不确定性；三是一面刺激一面抑制的经济政策可能造成更大的风险。

2、UBS:转型中酝酿机会

（1）核心逻辑：稳增长为主，需求将保持稳定+转结构为辅，看好第三产业+楼市管控趋严带来风险

（2）具体：政策目标把稳增长排在前面，即便债务持续上升，需求也将保持稳定；产业结构的转型中，第三产业占GDP比重已超过第二产业；房地产方面，在2016年，房地产占GDP增长比例接近10%，若楼市紧缩措施过严，可能会令整体经济降温。

（3）资产配置：预期人民币在17年底贬到7.00，深港通等通道使资本由境内房地产流向境外资产；H股中盘股以及医疗保健、旅游、互联网和娱乐等行业未来数年的增速有望超过平均水平，中国国内导向型行业，包括必需消费品、电信、医疗保健和互联网行业等。如果全球贸易引发忧虑或者中国政府刺激需求，这些行业可能表现更佳。

3、DB:政府掌控，增长上半年慢下半年快

（1）17年GDP增速为6+%

（2）核心逻辑：去杠杆化使增速放缓+货币进一步宽松+强美元加剧资本流出压力

（3）具体：本轮稳增长是政府财政刺激的结果，金融业即将面临去杠杆，上半年GDP增长放缓为6.2%；为达到稳增长的目标，在下半年货币和财政政策将更加宽松，预计GDP增长加快到6.6%。

4、JPM:财政刺激力度减小，增长放缓

（1）17年GDP增速为6.4%

（2）核心逻辑：财政刺激减少,今年中国财政对GDP的贡献预计为0.6%，远小于前值1.2%

5、MS:缓慢减速

（1）17年GDP增速为6.4%

（2）核心逻辑：楼市调控+基建支出+货币政策温和+人民币贬值+债务高企的结构问题

（3）具体：楼市调控会使楼市降温，但房地产投资的减少会被基建支出增加部分补偿，使得经济增速小幅下降；货币方面，担忧资产泡沫风险，央行大概会轻微收紧而温和地银行间流动性；汇率方面，人民币将在2017年底贬到7.3，2018年底贬到7.43，加速资本流出；结构方面，债务高企和生产力低下，会影响中长期的经济走势。

6、EOTM：政策刺激助力经济企稳

（1）预计到2018年GDP增速5.5-6.0%

（2）核心逻辑：政策刺激下的稳定+部分企业债台高筑+股市趋于合理

（3）具体：政策面上，从15年底开始，政府推出的贷款、政府支出、国企固定投资等大规模刺激政策是维持16年经济稳定的中流砥柱，今年也将延续这一趋势；但企业面上，中国公司债务水平持续上升，1/4的上市公司现金流不足贷款和债券的利息支出；股市面上，A股相对港股溢价已下降一半，市场定价组件开始反映基本面，股市融资功能恢复。

（4）资产配置：预期实际收入和消费仍保持6-7%的年增速，应超配消费行业，低配国企、银行、重工、公共事业等板块。但因为消费品在股市权重太低，私募等定向投资策略或优于股市。 

（六）新兴市场国家

今年预期的GDP普遍预期增速范围在4.3-4.8%，前值4.1%。各家对新兴市场的看法较为一致，都是在全球需求上升、大宗价格回升带动下的增长态势，但风险仍存，比如特朗普政策对出口型国家的不确定性。

1、GS：崛起

（1）量化指标： 17年GDP增速为4.3-4.8%

（2）核心逻辑：未来新兴市场国家经济普遍应是乐观的，巴西、俄罗斯出现复苏。

2、DB:谨慎乐观，第一季度或遇开头难

（1）量化指标： 17年GDP增速为4.6%

（2）核心逻辑：经济复苏已显+美国新政负面影响淡化+政治风险仍存

（3）具体：在经济方面，多年的低迷前值后，随着油价和大宗商品企稳，今年新兴市场的复苏以巴西、俄罗斯为首，PMI亿升至2014年来的高位；美国新政影响方面，前期贸易保护和EM资本外流的负面影响为主，后期随着特朗普政策明朗化、欧元走弱、汇率和资本账户企稳，负面影响淡化，EM强势基本面主导增速；政治方面，仍然存在风险。总体而言，第一季度负面因素主导，预期增速仅4.4%，第二季度开始，增速升至5%。

3、JPM:受益于全球经济回暖，但增速不够乐观

（1）量化指标： 17年GDP增速为4.4%

（2）核心逻辑：紧缩周期结束+美国影响不定+私人部门信贷下降

（3）具体：全球宏观方面，全球再通胀周期开始，在紧缩周期中大受打击的新兴市场贸易国家将强势回升，带动新兴市场整体向好；美国的外部影响方面，负面预期是贸易保护和强势美元导致的关税上升和资本外流，正面预期是2017年下半年美国的需求短缺或外溢到新兴市场，综合情形难以预期；信贷方面，在经济转好背景下，私人部门的杠杆率因为借贷需求不足而持续下降，降低了新兴市场的发展速度。

4、MS:势头较好

（1）量化指标： 17年GDP增速为4.7%

（2）核心逻辑：大宗出口国带头+通胀下降+量化宽松轻微到中度+货币支持态度

（3）具体：俄罗斯、巴西通过出口大宗商品，在EM中带头反弹；通胀方面，大宗出口国通胀放缓，大宗进口国受制于产能过剩，使得通胀下降；货币方面，俄罗斯和巴西宽松速度加快，但中国和印度会延迟宽松节奏。

5、EOTM：国际收支危机后，宜逢低买入

（1）核心逻辑：对外资依赖性下降+国际收支危机周期理论

（2）具体：面对美元走强和贸易保护抬头，新兴市场汇率在数月内可能进一步下跌。但受益于拥有大量美元债务的大宗商品企业削减资本支出，带动大宗商品价格企稳，新兴市场对外资的依赖性在逐步降低；从周期角度，在以往两轮周期中，新兴市场货币大幅贬值后，其股票均跑赢发达市场，所以在此轮危机之后，进口和劳动力成本触底之际，应逢低买入新兴市场资产。

6、Schroders：前景较好

（1）量化指标： 17年GDP增速为4.6%

（2）核心逻辑：周期性复苏+抗外部风险能力加强+对发达市场依赖度降低

（3）具体：巴西和俄罗斯主导周期性复苏，上一轮衰退才结束，给增长留足了空间，伴随着宽松的货币政策，新兴市场的这一轮复苏很强劲；经历2013“削减恐慌”之后，EM已经增加了外部资产的配置，以减少国际流动性缩减造成的不稳定；EM市场内的贸易占比越来越大，EM市场对发达市场的依赖度正在降低。

（一）全球货币

美元在2017年走强是各家的一致预期，但美元的强势程度，一方面与特朗普的政策实施力度、美联储的风格有关，另一方面是美元的强度是对比其他货币的相对强度，所以预期与实际、美国与其他国家间存在一个博弈过程，美元的上升同样面临着震荡和波动。

欧元的争论焦点，一是市场是否已实现预期，二是欧央行的QE缩减强度，三是美元的走强对其产生多大影响，四是脱欧的影响有多大。在多因子相互抗衡的情形下，各家对欧元的看法分歧比较大。

英镑的强弱主要取决于英国脱欧的经济表现，由于不确定性较大，各家的看法不一。

人民币被一致看跌，虽然方向一致，每家都有不同的心理预期，高盛、德银、瑞银、施罗德、摩根士丹利都预期17年底人民币汇率将高于7。

新兴市场货币，一方面是美元走强导致新兴市场资本流出、汇率下降，另一方面是新兴市场强劲的复苏趋势，和货币篮子十年累计对美元贬值60%留出的上升空间，两股力量相互抗衡。

（二）全球股市

各国股市在2017年的表现与各国的基本面预期基本符合。几家大行一致看多美股，把配置重心放在科技股、金融股和医疗健康股上。各家在股市回报率预计上存在差异，因为各家对特朗普政策兑现度的估测不同，比如减税的细节、贸易保护的折扣度，也因为各家对美股现有估值的高低看法不一。

对欧股唱好的声音居多，盈利或许不够乐观，但平稳增长的态势是各家的共识。欧洲大选年的政治风险是把双刃剑，乐观的分析师认为民粹政党尚不成熟，政治风险造成的回报率溢价是逢低买入的好机会；也有分析师在特朗普上台、英国脱欧的黑天鹅事件之后，对欧股忧心忡忡。

在表明态度的2家投行中，英国股票的预期回报率却是四大股市中最高的。英国脱欧的不确定性也伴随着高回报率，或许英国脱欧前期的韧性表现可以给投资者一点信心。

日股是各家分歧较大的地方，四家有三个观点，但分歧的核心是日元的未来走势、国内通缩是否改善。如果配置日股，也只可部分配置现金足、股息高的个别企业。

新兴市场股市被大多数投行看好。在其强劲基本面的带动下，企业盈利预计上升。

中国H股被大多数投行看好，因为紧缩政策下的房地产资金流入股市，和人民币贬值带来的多元配置需求。

（三）全球固定收益

固收类以美债为主。美联储加快升息步伐，低风险的国债、市政债利率曲线变陡，大行多持卖出建议。美国的扩张性财政政策、低失业率催升通胀，TIPS（通货膨胀保值债券）是一致认为较好的固收配置。高盛和瑞银认为，美国高收益率企业债表现或放缓。

对欧债的看法为中性偏负向，受制于大宗商品价格回升、欧央行削减开支计划和美国利率上升。对新兴市场地方债看法为中性偏正面，因为在巴西、阿根廷等国家经济回温的情况下，高收益率的政府债变得很吸引人。

（四）大宗商品

高盛和瑞银对油价的看法是，在今年石油需求超过供给，使石油价格中枢抬升。黄金在今年将一直被美联储加息的阴影笼罩，但考虑到新兴市场的上升需求、普遍抬升的通胀预期，黄金价格的走向并不明确。相比之下，工业金属受益于新兴市场的工业活动回暖、开采资本支出下降，具有不错的增长性。

（五）房地产

对房地产发表观点的机构不多。施罗德预期欧洲房地产的收益率在接下来几年会持平，可投资有着多种经济支柱个别城市。瑞银认为，可投资亚太地区的房地产投资信托基金(REITS)，全球低利率环境下，以配置新加坡、澳大利亚、香港（近期疲软，但仅占12%）为主的REITS股息收益丰厚，远期收益率差值也令人满意。

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