银行参与PPP股权投资的昨天、今天、明天

声明丨本文作者中国民生银行公司业务风险管理部 淮河。欢迎个人转发，谢绝媒体、公众号或网站未经授权转载。

随着我国经济步入新常态，经济增速明显放缓，放大了企业资产负债表的压力，迫使企业开始主动去杠杆，债务类融资已经难以简单满足企业的需求，企业更需要的是能增加其资产而不是负债的权益类融资，这种资金供求结构性矛盾是造成我国当前“资产荒”的最主要原因之一。无论是基于更好满足客户融资需求，支持实体经济，配合国家的产业结构调整和供给侧改革的考量，还是基于商业银行自身转型发展的需要，改变传统的单一信贷供给模式，为客户提供更多的权益类融资，是当前我国商业银行的必然选择。国内银行业在拥有庞大优良客户群体的同时已经具备了较强的风险管控能力，银行业从事股权投资已经是“万事俱备、只欠政策”了。

我国《商业银行法》第四十三条规定：

商业银行在中华人民共和国境内不得从事信托投资和证券经营业务，不得向非自用不动产投资或者向非银行金融机构和企业投资，但国家另有规定的除外。

受此限制，商业银行不能直接进行PPP股权投资，只能采取借道投资的间接方式参与PPP股权投资。现就PPP股权投资所经历的阶段简要概述如下：

明股实债从字面意思看，明面上是股权投资，实质为债权投资，它并非一个法律概念，而是在实务中形成的。明股实债可定义为：

带回购条款的具有刚性兑付的约定保本付息的股权性融资。投资方以股权形式进行投资，但以回购、第三方收购、定期分红等形式获得固定收益并到期退出，以与融资方约定投资资本金远期有效退出和约定固定收益的刚性实现为要件。

银监会定义：2017年《G06理财业务月度统计表》报表中定义为：

“投资方在将资金以股权投资方式进行投资之前，与资金需求方签署一个股权回购协议，双方约定在规定期间内，由资金的使用方承诺按照一定的溢价比例，全额将权益投资者持有的股权全部回购的结构性股权融资安排”。

中基协定义：2017年中基协《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号-私募资产管理计划投资房地产开发企业、项目》对名股实债进行了详细定义：

“名股实债，是指投资回报不与被投资企业的经营业绩挂钩，不是根据企业的投资收益或亏损进行分配，而是向投资者提供保本保收益承诺，根据约定定期向投资者支付固定收益，并在满足特定条件后由被投资企业赎回股权或者偿还本息的投资方式，常见形式包括回购、第三方收购、对赌、定期分红等。

银行以理财产品嵌套资管计划投资地方政府设立的城镇化发展基金，然后再通过基金投资PPP项目股权。由于银行理财资金一般都有明确的投资期限和相对固定的收益要求，而所投股权的投资期限是无限的且股权收益是不固定的。这就需要银政双方做变通处理，使股权投资变成投资期限及投资收益均相对固定的金融投资品。

通常的变通处理方式：银行与地方政府签订相关协议，就投资期限、退出方式和具体收益进行约定，投资期间由地方政府向银行支付固定收益以满足理财资金收益兑付，投资到期由地方政府或其指定机构对银行所持股权或基金份额进行回购，银行顺利退出。

明股实债的本质：虽然出资方在法律形式上持有项目公司的股权，但由于回购的存在，未真正承担此部分股权对应的剩余风险和报酬，因此在实质上不属于股权投资而属于债权性投资。

由于上述明股实债变相增加了地方政府债务负担，已被国务院、财政部发文明确禁止，地方政府不得以任何方式承诺回购社会资本方的投资本金，不得以任何方式承担社会资本方的投资本金损失，不得以任何方式向社会资本方承诺最低收益。具体政策包括：

一是《财政部驻各地财政监察专员办事处实施地方政府债务监督暂行办法》（财预[2016]175号）：

除发行地方政府债券及外债转贷外，地方政府及其所属部门不得为任何单位和个人的债务以任何方式提供担保；地方政府及其所属部门参与社会资本合作项目及参与设立各类基金时，不得承诺回购其他出资人的投资本金，承担其他出资人投资本金的损失，或者向其他出资人承诺最低收益。

二是《政府和社会资本合作项目财政管理暂行办法》（财金[2016]92号）：

政府与社会资本合资设立项目公司应按照法律规定及PPP项目合同约定规范运作，不得在股东协议中约定由政府股东或政府指定的其他机构对社会资本方股东的股权进行回购安排。

三是《关于在公共服务领域深入推进政府和社会资本合作工作的通知》（财金[2016]90号）：

防止政府以固定回报承诺、回购安排、明股实债等方式承担过度支出责任。

四是《政府投资基金暂行管理办法》（财预〔2015〕210号）：

政府不得向其他出资人承诺投资本金不受损失，不得承诺最低收益。

五是《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》（财预〔2017〕50号），该政策尤其让地方政府及银行望而生畏，具体规定如下：

一是规范要求：严禁地方政府利用PPP、政府出资的各类投资基金等方式违法违规变相举债，地方政府参与PPP项目、设立政府出资的各类投资基金时，不得以任何方式承诺回购社会资本方的投资本金，不得以任何方式承担社会资本方的投资本金损失，不得以任何方式向社会资本方承诺最低收益。金融机构为融资平台公司等企业提供融资时，不得要求或接受地方政府及其所属部门以担保函、承诺函、安慰函等任何形式提供担保。

二是整改及问责：2017年7月31日前清理整改到位，对逾期不改正或改正不到位的相关部门、市县政府，省级政府性债务管理领导小组应当提请省级政府依法依规追究相关责任人的责任。对地方政府及其所属部门违法违规举债或担保的，依法依规追究负有直接责任的主管人员和其他直接责任人员的责任；对融资平台公司从事或参与违法违规融资活动的，依法依规追究企业及其相关负责人责任；对金融机构违法违规向地方政府提供融资、要求或接受地方政府提供担保承诺的，依法依规追究金融机构及其相关负责人和授信审批人员责任。

针对地方政府违法违规举债担保融资行为，为落实审计整改意见，财政部就内蒙古、山东、河南、重庆、四川等五地方政府及商务部、银监会下发《财政部关于请依法问责个别市县违法违规举债行为的函》、《财政部关于请依法处理部分金融机构违法违规行为的函》等函件，向核查确认涉及违法违规的市县政府、金融机构，依法提出处理建议，针对违法违规向地方政府提供融资的融资租赁、信托、银行等金融机构，财政部还向这些机构的监管部门商务部、银监会分别下函，要求依法处理这些违法违规行为。

问责主要依据：

《中华人民共和国预算法》规定：

各级政府、各部门、各单位违反本法规定举借债务或者为他人债务提供担保，责令改正，对负有直接责任的主管人员和其他直接责任人员给予撤职、开除的处分。

《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发〔2014〕43号）规定：

金融机构等违法违规提供政府性融资的，应自行承担相应损失，并按照商业银行法、银行业监督管理法等法律法规追究相关机构和人员的责任。

问责处理典型：

1、湖北省黄某开发区管委会主任被开除公职，区财政局长和一名副局长给予行政警告处分。

2、河南省某市行政事业单位国有资产管理中心主任给予行政撤职处分，财政局副局长给予行政警告处分，财政局综合科科长给予行政记过处分。

3、山东省某市政协副主席（时任市总工会主席）给予党内严重警告、行政降级处分，时任常任副市长给予党内警告处分，时任市长按规定程序核查处理。

4、重庆市某区区长接受批评教育，区政协主席（时任区常务副区长）受到党内严重警告处分，区财政局长受到行政撤职处分。

5、江苏省某金融租赁公司副总经理、市场总监分别给予警告处分，评审部副总经理给予严重警告处分，业务部门副经理、客户经理给予记过处分。

在《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》（财预〔2017〕50号）政策规范及财政部对地方政府违法违规融资担保高压问责大棒威逼下，PPP明股实债式股权投资正式寿终正寝！

如果银行还在做这种明股实债PPP股权投资，要么是银行疯了，要么是政府疯了，而且政府是真的疯了！

银行与社会资本共同股权投资PPP项目，大致操作模式：

一是银行以理财资金购买资管计划（作为通道），资管计划与社会资本共同设立有限合伙型基金，普通合伙人GP由银行与社会资本共同指定并作为基金管理人。

二是资管计划和社会资本认缴基金份额作为有限合伙人LP（可以分级），基金以合伙人实缴资金投资PPP股权。

三是银行与社会资本签订定期相关协议，持有期间获得的股息收入不足以支付资金成本的由社会资本补足，所持股权退出依靠上市流通、资产证券化、转让股权或基金份额、项目公司减资、项目到期清算等方式退出，到期未能实现退出的由社会资本回购项目公司股权或基金份额确保退出。

银行持有股权期间PPP项目公司支付的股息能够覆盖资金成本且股权到期能够通过上市流通、项目公司减资、项目到期清算等方式退出的，不需要社会资本给予收益补足或股权回购的，这就是标准的PPP真股权投资。如果持有期间收益需要社会资本补足或到期退出需要社会资本回购，则称之为准股准债。

为何称之为准股准债呢？

一是对PPP项目公司而言，是实实在在的真股权投资，不需要地方政府或项目公司保证持有期间收益或承诺到期回购退出；

二是对银行而言，则具有债权投资性质，PPP股权持有期间的收益是相对固定的，利润分配不足部分由社会资本予以差额补足，投资到期依赖项目本身无法全额退出部分由社会资本回购退出。

上述应对策略，是PPP的两个社会资本股东，两个完全独立的实体企业法人之间的商业约定。相比于完全依赖政府回购的名股实债具有质的改变。

该模式有其存在的现实意义，市场需求主要有以下几种：

一是上市公司，上市公司希望通过股权融资方式降低资产负债率，纯债权融资不利于改善资产负债表。

二是企业发债，发债企业希望通过股权融资设计从披露的会计报表信息看对评级等有很好的帮助作用。

三是中央企业，央企希望完成国资委对央企考核指标（限定有息负债总额、资产负债率考核、资本收益率），通过股权稀释达到不并表目的，以改善国资委考核指标。

前段时间网传国资委发布的《关于加强中央企业 PPP 业务财务风险管控的通知（征求意见稿）》引起轩然大波，要求对中央企业参与PPP进行风险管控，可能对上述操作模式产生较大影响。具体如下：

1、对PPP业务实行总量管控。以建筑施工为主业的中央企业，累计对 PPP 项目的净投资原则上不得超过集团净资产的 40%；其他中央企业不得超过 20%，并应符合国资委核定的非主业投资比例限制；资产负债率超过中央企业债务风险管控警戒线的企业，不得开展推高集团资产负债率的项目。

2、规范融资增信。中央企业在 PPP 项目股权合作中，应坚持“同股同权”原则，不得以“名股实债”方式引入股权资金，不得为其他方股权出资提供担保、承诺收益等；项目债务融资需要增信的，原则上应当由项目自身资产或股权投资担保，确需股东担保的，应由各方股东按照出资比例担保。

3、规范 PPP业务会计核算。各中央企业应当按照“实质重于形式”原则，根据《企业会计准则》相关规定规范会计核算。一是严格界定合并范围。根据股权出资比例，其他出资方的投资性质，与其他投资方的关联关系（如合营、劣后级出资、担保等），对项目融资、建设和运营的参与程度，风险回报分担机制，合作协议或章程约定等，综合判断是否对项目具有控制；企业作为项目第一大实体企业股东的，除有确凿证据表明不控制的项目外，原则上均应纳入合并范围；对不控制的项目，应当建立台账，参照表内项目严格管理，严防表外业务风险。

 国资委政策解读 

国资委征求意见稿对当前准股准债操作模式影响最大的就是规范融资增信政策“中央企业在 PPP 项目股权合作中，应坚持“同股同权”原则，不得以“名股实债”方式引入股权资金，不得为其他方股权出资提供担保、承诺收益等”。其中最为关键的一句话就是“不得为其他方股权出资提供担保、承诺收益”直接掐死准股准债模式的两个关键要点，即差额补足和股权回购。

为纠正当前地方政府在PPP实际执行中存在的不规范、不合规问题，禁止PPP泛化滥用现象，推动PPP规范发展并回归公共服务创新供给机制的本源，防止PPP异化为新的地方政府融资平台，2017年11月10日，财政部办公厅出台《关于规范政府和社会资本合作（PPP）综合信息平台项目库管理的通知》（财办金〔2017〕92号），对PPP提出了新的规范措施。政策对前期财政部官员在第三阶PPP论坛讲话给予回应，从存量项目清理整改退库和规范新入库项目两方面加大规范力度，对新入库项目主要从PPP适用范围、程序合规性及绩效付费三方面再次重申规范要求，同时对已入库存量项目要求清理退库。

对当前市场上普遍采取的“准股准债”PPP股权投资模式产生影响最大的政策第三条“集中清理已入库项目”所述第三不符合规范运作要求的PPP包括：未按规定转型的融资平台公司作为社会资本方的；采用建设-移交（BT）方式实施的；采购文件中设置歧视性条款、影响社会资本平等参与的；未按合同约定落实项目债权融资的；违反相关法律和政策规定，未按时足额缴纳项目资本金、以债务性资金充当资本金或由第三方代持社会资本方股份的。

 92号文政策解读 

政策明确不符合规范运作要求的PPP包括未按时足额缴纳项目资本金、以债务性资金充当资本金的。此条将直接影响到当前普遍操作的PPP项目资本金“小股大债”投资方式，即以股东借款补充项目资本金模式。

本条政策目的在于规范PPP项目公司股东对项目资本金的出资义务，为项目公司贷款、项目正常运营等提供“安全垫”作用，以控制企业投资风险、保障金融机构稳健经营，防范金融风险。前期规范项目资本金的政策主要有：

（1）《国务院关于固定资产投资项目试行资本金制度的通知》（国发[1996]35号文）就有明确规定：在投资项目的总投资中，除项目法人从银行或资金市场筹措的债务性资金外，还必须拥有一定比例的资本金。投资项目资本金是指在投资项目总投资中由投资者认缴的出资额，对投项目来说是非债务性资金，项目法人不承担这部分资金的任何利息和债务；投资者可按其出资的比例依法享有所有者权益，也可转让其出资，但不得以任何方式抽回。

（2）银监会《关于信托公司开展项目融资业务涉及项目资本金有关问题的通知》（银监发[2009]84号）提出：对股东借款（股东承诺在项目公司偿还银行或信托公司贷款前放弃对该股东借款受偿权的情形除外）、银行贷款等债务性资金和除商业银行私人银行业务外的银行个人理财资金，不得充作项目资本金。也就是说，对于股东借款来说，如果股东承诺在项目公司偿还银行贷款前放弃对股东借款受偿权的，该股东借款也可以作为项目资本金，否则股东借款不得作为项目资本金。

政策第三条“集中清理已入库项目”中第四条构成违法违规举债担保包括：由政府或政府指定机构回购社会资本投资本金或兜底本金损失的；政府向社会资本承诺固定收益回报的；政府及其部门为项目债务提供任何形式担保的；存在其他违法违规举债担保行为的。

政策再次重申，不得采取由地方政府回购本金及承诺固定收益形式的“明股实债”PPP股权投资。

商业银行法规定商业银行不得向非银行金融机构和企业投资，但国家另有规定的除外。“国家另有规定的除外”留出一个口子，当然也就赋予国务院批准商业银行直接从事股权投资业务的权利。2016年7月5日，《中共中央国务院关于深化投融资体制改革的意见》（中发[2016]18号）明确提出“开展金融机构以适当方式依法持有企业股权的试点”。银行参与PPP真股权投资的时代可能就要到来了。

当前及未来一段时间，我国商业银行对PPP真股权投资业务模式将主要有以下几种类型:

海外设立子公司模式，是指商业银行通过在海外设立证券子公司来参与股权投资业务的模式，以规避我国《商业银行法》规定商业银行在境内不能参与股权直投业务政策约束。因此商业银行往往在境外成立可以进行股权直投业务的子公司，然后由子公司或其设立的基金管理公司参与股权投资业务。这种模式的典型代表是中、农、工、建、交五大国有银行通过在海外设立的中银国际、农银国际、工银国际、建银国际以及交银国际来参与股权投资业务。这种模式最大优势在于合规性最高，在当前法律环境下最无争议而有效地规避了我国《商业银行法》的限制。

其问题在于，成立海外子公司的运营成本较高，且商业银行在与作为独立法人的子公司进行股权投资业务合作时，存在着企业文化、考核激励、资源分配等利益冲突，未必能产生很高的投贷联动效应。

受《商业银行法》关于商业银行不得向非银行金融机构和企业投资约束，商业银行只能采取借道投资的间接方式参与股权投资。当前银行对PPP股权投资主要以银行理财资金借到资管计划等通道投资，但该模式受监管部门理财资金管理要求影响较大。

2014年12月，银监会公布《商业银行理财业务监督管理办法（意见征求稿）》，但后来一直没有正式发文。近期，中国人民银行、银监会、证监会、保监会、外汇局五部门联合公布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》，对金融机构资产管理业务（含银行理财业务）做出明确的具体规定，对PPP股权投资影响较大的核心如下：

1、投资要求：公募产品主要投资风险低、流动性强的债权类资产以及上市交易的股票，除法律法规另有规定外，不得投资未上市股权。现阶段，银行的公募产品以固定收益类产品为主。如发行权益类产品和其他产品，须经银行业监管部门批准。私募产品的投资范围由合同约定，可以投资债权类资产、上市交易（挂牌）的股票、未上市企业股权（含债转股）和受（收）益权，并严格遵守投资者适当性管理要求。

2、规范资金池：金融机构应当做到每只资产管理产品的资金单独管理、单独建账、单独核算，不得开展或者参与具有滚动发行、集合运作、分离定价特征的资金池业务。金融机构应当合理确定资产管理产品所投资资产的期限，加强对期限错配的流动性风险管理，金融监督管理部门应当制定流动性风险管理规定。为降低期限错配风险，金融机构应当强化资产管理产品久期管理，封闭式资产管理产品最短期限不得低于90天。资产管理产品直接或者间接投资于未上市企业股权及其受（收）益权的，应当为封闭式资产管理产品，并明确股权及其受（收）益权的退出安排。未上市企业股权及其受（收）益权的退出日不得晚于封闭式资产管理产品的到期日。

3、打破刚性兑付监管要求：经人民银行或者金融监督管理部门认定，存在以下行为的视为刚性兑付：（一）资产管理产品的发行人或者管理人违反公允价值确定净值原则对产品进行保本保收益。（二）采取滚动发行等方式使得资产管理产品的本金、收益、风险在不同投资者之间发生转移，实现产品保本保收益。（三）资产管理产品不能如期兑付或者兑付困难时，发行或者管理该产品的金融机构自行筹集资金偿付或者委托其他金融机构代为偿付。（四）人民银行和金融监督管理部门共同认定的其他情形。

正面影响：从2014年银监会《商业银行理财业务监督管理办法（意见征求稿）》再到当前五部门《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》，都没有明确禁止商业银行理财产品投资非上市公司股权，只是投资方式和管理要求日渐趋严。

负面影响：从产品分类、产品投向、禁止资金池、打破刚兑、禁止滚动发行、期限错配管理等诸多方面，对资管产品投资非上市公司股权提出诸多监管要求，后期将考验金融机构在资产管理产品投资PPP股权的创新能力。值得安慰的是，征求意见稿设置了过渡期安排，过渡期自本意见发布实施后至2019年6月30日。

私募基金管理人模式，是指商业银行或其职能部门直接备案基金产品管理人获得基金管理人资格，作为基金管理人向投资者募集资金设立私募股权基金，并直接参与股权、股票等多层次资本市场。2015年6月，首批商业银行在基金业协会备案取得私募基金牌照，打开直接参与股权投资业务大门。该模式可以上商业银行直接且最大限度接入股权投资业务，以非公开方式向投资者募集资金设立基金，并直接投资于股权、期货、债权等多个市场，缩减投资通道提高服务质量，有助于银行更好的探索推进“股+债”结合的投贷联动服务机制。

由于该模式在银行自营业务和资管业务之间没有建立起较好的“防火墙”，存在商业银行层面直接混业经营嫌疑，后来被监管部门叫停。相信短期内监管部门不会放行商业银行以私募基金管理人模式从事股权投资。

相信不远的将来，商业银行可将银行理财业务分拆，成立专门从事理财业务的独立法人机构，以子公司为主体申请私募牌照从事股权投资业务。

集团混业经营模式，是指在商业银行的上层搭建金融集团，以金融集团作为控股公司，混业经营体现在集团层面，集团下设银行、证券、保险、信托等子公司，集团公司通过经营决策权和人事任免权实现对子公司的控制。子公司之间可以通过交叉营销合作等方式实现利益共享，且各子公司之间能够实现风险隔离。集团层面混业经营最为典型的就是中信集团、光大集团、平安集团等金融集团。

集团模式下，可由子公司投资公司负责投资PPP股权，子公司商业银行给予各类银行贷款支持，实现集团内部全方位支持PPP项目。