今年3月，我写了一篇标题《看得见底牌的博弈》的文章，提出既然今年把“稳中求进”作为治国理政的总原则，把不发生系统性金融风险作为“底线”，防止房价出现大起大落，那么，“底牌既然已经看见了，而且不会突然抽走，那么，2017年各大类资产的投资风险应该都不大”。转眼间5个月过去了，这场博弈的“战况”如何了呢？

风险偏好上升，居民加杠杆势头不减

央行数据显示，2017年7月，商业银行居民个人存款规模下降7700亿元，同时，商业银行计入广义货币的同业存款增加7400亿元。这两个数据相差很小，是否意味着居民存款离开了银行储蓄体系，转而去了货币基金市场呢？根据已公布数据，7月末货币基金总规模达5.86万亿元，比6月底大增7516.87亿元。

货币基金的潜在收益率远高于银行活期存款利率，这应该是存款搬家的主要原因，也反映了居民风险偏好的上升。存款的大规模搬家肯定会导致市场利率水平的上行，且会加大市场的流动性风险。

再看一下居民贷款数据。2017年上半年，我国新增个人购房贷款2.3万亿元，尽管比去年同期的增速有所回落，但降幅并不大，这还是在上调购房首付比例、严控房贷额度、上调房贷利率的背景下发生的。此外，今年1-7月居民新增消费性短期贷款1.06万亿元，累计同比多增7137亿元，而去年全年新增消费性短期贷款仅为8305亿元。
2017年1-7月，中国房地产开发企业商品房销售额为6.8万亿元，同比增长19%，增速远高于上半年居民可支配收入8.8%的名义增速，同时，社会消费品零售总额的增速虽有回落，但仍然高于居民收入的增速，这也从一个侧面反映了居民加杠杆买房的情况。

为何居民敢于继续加杠杆购房呢？房价上涨是加杠杆的最大理由，而上涨又是多重因素促成的，比如惯性力量、外汇管制、底线思维……尽管今年以来，为了稳房价而出台的政策非常频繁，但并没有推出真正有“杀伤力”的政策，如房产税、大幅扩大一二线城市住宅类土地的供给、土地流转体制改革等。不出台这些重拳政策，其目的或是为了防止房价“大落”。不过，我们最终还得面对顾此失彼的现实，因为只有房价下行才能去杠杆，在房价上涨的背景下，居民怎么可能去杠杆呢？

那么，如何看待居民消费加杠杆呢？其中可能有三大因素：1）随着民间融资监管的趋严，表外转表内导致居民短期贷款规模增加；2）房贷被严格限制，不排除有部分以消费贷款之名行房贷之实的现象出现；3）银行业转型步伐加快，零售金融在银行业务中的占比不断上升，这也与80后们已成为消费主力有关。

资本逐利性决定市场主体行为

我国实体经济中，民间投资是主体，投资额占全国固定资产投资总额的60%以上；我国A股市场上，散户是市场主体，交易额一般占市场总额的80%以上。观察这两个主体的投资行为，可以发现他们具备一个共同特征，那就是追涨杀跌，即PPI或股价指数上涨的时候，投资才会活跃，交易量才会上升，加杠杆力度才会加大。

今年以来，市场利差水平表现为一个先降后升的过程。尤其在6月以后，利差水平明显扩大。例如，同业存单与理财产品之间的利差明显扩大，这导致银行委外资金增加，非银金融机构的杠杆率上升；证券公司今年1月的杠杆率为171%，到7月上升至214%；全国性商业银行的杠杆率水平，也从年初的95%上升至7月的97%。

资料来源：中泰证券研究所齐晟供图

房价上涨、PPI上涨，仅围绕这两条主线，就可以引发众多机构和个人的加杠杆行为，如银行对房地产公司放贷被严格限制，导致房地产企业融资成本上升，而房企的业绩主要取决于房价，在房价上涨的背景下，房地产企业可以接受更高的融资成本，于是，房地产行业再次成为金融机构趋之若鹜的获利领域。

当然，各类机构追逐的领域不限于房地产市场，大宗商品价格的大幅上涨，也带来了中上游产业的繁荣；基建投资的持续高增长，似乎又拉动了奢侈品销量的上升。只要有价格的持续上行，必然会导致加杠杆和补库存的结果。例如，钢材价格的上升，必然会出现中间商囤积钢材的现象；2013年，由于钢材价格持续下跌，部分中间商资金链断裂，最终引发导致银行坏账的“钢贸”事件爆发。

因此，只要任何一个行业的主要商品价格形成上涨趋势，均会引发该行业主动加杠杆；同样，只要任何一个行业的主要商品价格形成下跌趋势，则该行业的去杠杆动力就自然形成，除非该行业为国企所垄断，可以持久获得银行融资而不断提高杠杆率。例如，2012-2016年，钢铁行业的投资增速均为负，民营钢厂肯定在去杠杆。今年投资增速开始转正。

政策易松难紧，市场选择做多

今年以来，尽管在政策思路上是趋严趋紧，但在执行过程中却瞻前顾后，因为既要稳增长，又要防风险，这就是底牌早被看清楚的原因。如前所述，居民部门的杠杆水平还在提升之中，负债余额占GDP比重已经接近50%，过去十年来增速是全球最快之一。企业部门的杠杆水平也未出现回稳迹象，尤其国企的杠杆率还在继续上升，如7月份国企的负债余额已经超过95万亿元，比去年同期增加11万亿元。

至于政府部门的杠杆率，必然会继续保持上升势头。为何这么说呢？因为全球各国政府部门基本皆如此，即现任者增加负债，后任者借新还旧，债务的雪球越滚越大。我国政府部门的债务水平还不算高，加上政府拥有的资产规模巨大无比，故加杠杆的空间还比较大。

今年四月设立的雄安新区，需要巨额投资且投资周期较长，政府与国企将成为主要投资方。除了雄安新区外，我国还有18个国家级新区；除了1992年成立的浦东新区和2006年成立的天津滨海新区外，大部分新区目前都处在招商引资阶段，要步入投资回收期还需很长时间。尤其是一些中西部、东北省份设立的国家级新区，要收回投资成本几乎不可能，如兰州新区、贵安新区、滇中新区、哈尔滨新区等。

除了国家级新区需要大量投资外，目前国内的自贸区已经达到16个、国家级的高新技术开发区147个，如果再加上地方级的各种开发区，方方面面的投资需求非常惊人。若再加上棚户区改造、高铁、地铁等基础设施项目的巨大投入等，更是使得财政和货币政策难以持续收紧。

从财政政策看，2016年成为财政政策最积极的一年，尤其是广义财政支出规模大幅增加；从今年前7个月财政支出的增速看，全国一般公共预算支出11.7万亿元，同比增长14.5%，全国政府性基金预算支出增长26.7%。从货币政策看，尽管有很明确的收缩意愿，但实际数据显示，尽管M2的增速回落明显，但社会融资规模和贷款规模的增速均超过13%，仍属于偏宽松。

为何政策总是易松难紧呢？这与稳增长和防风险的双重目标有关。首先，要让经济走L型，是指GDP增速走L型，不是GDP规模走L型，即稳增长的目标必须是维持GDP增速在6.5-7%之间，其对应的社会融资和贷款增速估计都得在12%以上，固定资产投资增速得在8%左右，民间投资增速回落，得靠国有投资增长来弥补；制造业投资增速回落需要靠基建和房地产投资增速提升来弥补。

其次，防风险意味着资产泡沫不能破裂，否则就会引发金融危机；最好的结局是以时间换空间，即资产价格不跌不涨，但经济总量和居民收入水平不断增长，直至资产的相对估值水平趋于合理。这意味着政策层面要保持汇率、利率及流动性等指标的稳定，价格调控范围要进一步扩大，如从金融领域扩大到商品领域。

第三，刚性兑付和隐形担保的问题并未被破解，金融改革的进程低于预期。不少国企在这轮大宗商品价格的上涨过程中，又起死回生，这给了市场带来的示范意义是：投资国企、地方政府项目等很安全。这就使得全社会的资源配置结构改善问题遥遥无期，政策对问题企业出重拳的难度继续增大。

或许正是因为市场看清了政策底牌，在金融工作会议之后又选择了做多，无论股市、楼市还是商品市场，均出现了明显的上涨，而且是在资金面趋紧的情况下，市场做多倾向仍比较明显。从今年以来银行的资金流向看，不论是表内还是表外，最终都集中到了房地产、政府平台和国企这三大领域。

不过，既然是博弈，出牌还在继续，如房地产政策方面，从租售同权到共有产权，从扩大城市的住房土地供给到农村集体土地可以建出租房，只要房价继续上涨，稳房价的举措还会不断出台，只是底牌是看得见的——防止房价大起大落。不过，这场博弈中最难把握的是政策的时滞性：当你看不到政策出台的即时效果时，会以为政策没有效果，得继续加大收缩力度......但如果哪一天市场突然发生逆转，想收回政策都来不及了。