国信研究 | 研究周刊（12.9-12.15）

中央经济工作会议12月11号至12号在北京举行，中共中央总书记国家主席中央军委主席习近平出席会议并发表重要讲话。中共中央政治局常委李强、赵乐际、王沪宁、蔡奇、丁薛祥、李希出席会议。

结论：本次会议指出“当前外部环境变化带来的不利影响加深，我国经济运行仍面临不少困难和挑战”，对于明年的经济工作，本次会议明确要求“实施更加积极有为的宏观政策，扩大国内需求”。

财政政策方面，本次会议强调“要实施更加积极的财政政策，提高财政赤字率，增加发行超长期特别国债，增加地方政府专项债券发行使用”，预计2025年政府加杠杆空间将明显扩张，有力地改善有效需求不足的局面。

货币政策方面，本次会议强调“要实施适度宽松的货币政策，适时降准降息，保持流动性充裕，使社会融资规模货币供应量增长同经济增长价格总水平预期目标相匹配”，或意味着2025年国内货币政策宽松空间进一步打开。

内需政策方面，本次会议提出“要大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求”。消费领域，本次会议提出“实施提振消费专项行动，加力扩围实施两新政策”，预计2025年财政政策可能会较明显地向消费端倾斜，耐用消费品以旧换新、消费券发放等消费政策或相继落地且适度扩大规模；投资领域，本次会议提出“更大力度支持两重项目，加强财政与金融的配合，以政府投资有效带动社会投资，大力实施城市更新”，预计2025年政府投资仍将延续较强力度。

房地产政策方面，本次会议强调“持续用力推动房地产市场止跌回稳，加力实施城中村和危旧房改造，推动构建房地产发展新模式”，预计2025年国内房地产政策力度将进一步加大，推动房地产市场企稳回升，2024年很有可能构成此轮房地产周期的底部。

社会政策方面，本次会议强调“加大保障和改善民生力度，增强人民群众获得感、幸福感、安全感”，此外，还强调“实施医疗卫生强基工程，制定促进生育政策”，预计在医疗、生育、养老保障、失业保障等方面的支出将进一步增加，有效降低居民的生活成本，从而更好地达到“大力提振消费”的效果。

根据10年来的平均情形，中央经济工作会议后A股市场往往呈现先震荡，后走强的态势，在前五个交易日，由于市场分歧干扰会经历一段震荡期，之后在十到二十个交易日会迎来一波上涨行情。市场风格方面，短期内中央经济工作会议对市场风格影响有限，更多是对次年投资主线的明晰。行业主线方面，中央经济工作会议中强调支持发展的行业，多为受到产业政策呵护的行业，通常在次年表现出色，有望跑赢大盘并获得超额收益。

大势研判：供需再平衡是2025年A股大势和行业配置的主线，财政政策成为调节供需的“共同解”。美国大选落地后“再通胀交易”带来的美债利率高企，叠加财政蓄力待发下盈利改善前景下，继续看好A股市场。

行业筛选：资本周期+中期视角下，关注供需前景优化提供的细分行业线索：有色(工业金属、贵金属)、电子(半导体、消费电子、元件)、汽车、机械(通用设备、自动化设备)略占优，电力设备(风电、光伏)或迎底部拐点。

主题方向：供需+经济发展阶段的双重主线指引，关注大盘蓝筹+科技创新+兼并重组。市值管理启新章，关注核心宽基、双创领域深度破净成分股，自下而上看，深度破净央企集中在建筑装饰、钢铁、银行业。

市场成交量上升。上周（20241202-20241206）全市场成交量上升，沪深两市成交额位于2024年至今的89.5%分位数水平（前值为85.1%）。杠杆资金与ETF净流入，市场情绪有所回暖。

成交额集中度有所上升。上周，行业层面成交额集中度保持上升趋势，个股层面成交额集中度保持下降趋势。行业层面涨跌幅分化度保持下降趋势，个股层面涨跌幅分化度保持下降趋势。

赚钱效应上升。Top10%个股涨跌幅与中位数涨跌幅的差为7.44%，相比前值上升0.42个百分点。全A涨跌中位数为2.21%，较前值下降1.06个百分点。Top25%分位数为5.14%，较前值下降1.09个百分点。Top75%分位数为0.00%，较前值下降0.58个百分点。

行业换手率增加。上周换手率最高的三个一级行业为：计算机（33.35%）、传媒（31.09%）、商贸零售（30.46%）。上周换手率最低的三个一级行业为：银行（1.41%）、石油石化（2.28%）、公用事业（5.34%）。

机构调研强度下降。从行业层面的机构调研强度看，电子（7.69%）、计算机（6.77%）、电力设备（6.04%）三个行业的调研强度最高。从宽基指数层面看，沪深300的调研强度最大，为1.02。从边际变化看,中证100的调研强度在上周的绝对变化最大，降低了0.86。

股市资金净流出。上周股市资金净流出288.63亿元，较前值多流出1415.34亿元。各分项资金为：（1）融资余额增加194.45亿元；（2）重要股东增持6.58亿元；（3）ETF流入104.57亿元；（4）新发偏股基金28.12亿元；（5）IPO10.50亿元；（6）定向增发0.00亿元；（7）重要股东减持83.78亿元；（8）ETF流出528.07亿元。

从资金流入流出来看，较前值，各分项的变化为：（1）融资余额增加76.48亿元；（2）重要股东增持减少5.20亿元；（3）ETF流入减少965.54亿元；（4）新发偏股基金减少66.69亿元；（5）IPO减少9.88亿元；（6）定向增发减少73.84亿元；（7）重要股东减持增加25.60亿元；（8）ETF流出增加512.52亿元。

资金流出风险增加。上周限售解禁家数为71家，较前值减少15家。限售解禁市值为1160.43亿元，较前值增加363.76亿元。预计本周和下周的限售解禁市值为494.26亿元。从行业来看，前两周限售解禁市值最多的三个行业为：非银金融（739.26亿元）、机械设备（109.05亿元）、国防军工（53.61亿元）。有8个行业没有限售解禁出现。

风险提示：数据更新滞后；数据统计误差；文中个股仅作数据梳理，不构成投资推荐意见。

政策持续助力，把握高分红央企投资机遇

政策助力央企价值提升：今年以来，市值管理政策不断加码，目前，国资委将原来的“两利四率”调整为“一利五率”，提出了“一增一稳四提升”的年度经营目标，并在此基础上推动“一企一策”考核和建立“双积分”机制，全面推开上市公司市值管理考核。

央企整体估值较低，盈利能力较好：截至2024年11月29日，中证央企指数的市盈率为11.13，市净率为1.09，均位于历史中位数附近。与沪深300、中证500等宽基指数相比，中证央企指数的估值明显偏低。从盈利能力来看，中证央企指数2023年净利润增速为12.39%，营业收入增速为3.21%，具备较好的盈利能力。中证央企的ROE基本稳定在10%附近，高于中证国企、民企和中证全指的ROE水平。

红利策略投资于央企可达到强强联合的效果

低估值高股息是央企的传统优势：截至2024年12月9日，央企上市公司的股息率为3.09%，市盈率为11.42；相比全A的股息率为2.16%，市盈率为18.94%。低估值高股息的特性使得央企具备更显著的安全垫。

“央企+红利”强强联合，进一步增厚收益：“红利+央企”的策略相对于央企而言具备额外的超额收益，可见二者的结合可以达到强强联合的效果。

经济增速下行、无风险利率下行，红利策略未来依然有效：随着经济增速的下行，能够持续提供比较高成长性的公司越来越难找到，因此投资者会更倾向于寻找相对确定性更高的资产，有利于红利策略。红利策略具有“类债券”属性，在低利率期间红利策略的性价比相对较高。当前利率水平保持较低水平，或是配置红利类策略好时机。

汇添富中证国新央企股东回报ETF投资价值分析

汇添富中证国新央企股东回报ETF（基金代码：560070，扩位证券简称：央企红利ETF基金，场内简称：央企分红）是汇添富基金发行的一只以中证国新央企股东回报指数为业绩基准的ETF基金，基金经理为晏阳先生，该产品成立于2023年5月24日。

汇添富基金成立于2005年2月，是中国一流的综合性资产管理公司之一。截至2024年三季度，汇添富基金共管理337只公募基金，涵盖股票型基金、指数型基金、QDII基金、混合型基金、债券型基金及货币市场基金等各类产品。

风险提示：本报告研究分析及结论完全基于公开数据进行测算和分析，相关模型构建与测算均基于国信金融工程团队客观研究。基金过往业绩及基金经理管理其他产品的历史业绩不代表未来表现，亦不构成投资收益的保证或投资建议。本报告不涉及证券投资基金评价业务，不涉及对基金公司、基金经理、基金产品的推荐，亦不涉及对任何指数样本股的推荐。请详细阅读报告风险提示及声明部分。

分析框架。银行业资产负债配置展望一方面是对整个银行业的资产投向、负债组织进行大致展望，另一方面也可借此了解金融市场、实体经济的流动性投放。在经济增长目标下估算相匹配的M2增速作为分析的起点，结合M2派生方式预测资产端信贷、债券投资等科目；然后对基础货币进行拆解，基于此得到资产端的存放央行款项、库存现金以及负债端的向央行借款等科目。

预计2025年M2增速约9.0%，社融增速约8.8%。政策主线重新聚焦稳增长是2025年社融和M2预测的核心逻辑。2024年9月24日以来的一系列政策措施彰显了上层推动经济稳步向好的决心是非常大的；2024年12月9日中共中央政治局会议指出，“实施更加积极有为的宏观政策，扩大国内需求”“推动经济持续回升向好”等。预计2025年名义GDP增长约5.5%，与此相适应的M2增速目标预计在9.0%左右。结合M2派生方式以及直接融资和非标融资，相对应的社融增速约为8.8%。

M2派生渠道分析。2025年M2增量约28.4万亿元，（1）财政净投放派生M2约12.8万亿元，预计财政赤字率提升至3.8%，专项债和特别国债进一步扩大；（2）信贷投放（加回核销和ABS）派生M2约19.5万亿元，稳增长效果逐步显现，实体部门融资需求改善，但置换隐债拖累信贷增速；（3）银行自营购买企业债券派生M2约1.0万亿元，信贷增速下降，银行加大投资类资产配置；（4）SPV投资及其他渠道合计导致M2回笼约4.9万亿元。

基础货币：预计2024年12月还有一次降准，2025年降准两次，相对应的2025年基础货币为净投放约1.0万亿元。

信贷投向：预计新增信贷18.8万亿元，对应增速约为7.4%。结构上，预计房地产止跌回稳，新增个人贷款同比多增。企业贷款（不含票据贴现）基本持平，财政政策加码后企业信贷需求有所改善，但置换隐债会导致贷款压缩，因此预计新增企业信贷整体持平。实体部门信贷增速回落的情况下，银行仍有票据冲量的需求，但考虑到严监管后资金套利空间越来越窄，预计新增票据贴现基本稳定。

风险提示：若宏观经济大幅下行，会冲击银行资产质量和净息差。

水运投资持续高景气，重大运河工程加速落地。2023年水运固定资产投资额同比+22.0%，内河水运投资额同比+21.3%，均显著高于固定资产投资增速（3.0%）和基建增速（5.9%）。2021年2月国务院提出建设“四纵四横两网”国家高等级航道新格局，新纳入了平陆运河、赣粤运河、 湘桂运河、浙赣运河、赣粤运河等超大型运河工程。平陆运河作为西部陆海新通道的重要组成部分，于2022年开工建设，计划总投资727亿元。

运河建设直接经济效益有限，但社会综合效益显著。从平陆运河项目本身出发，项目总投资727亿元，建成后20年内项目总收益为500.92亿元（不折现），无法完全覆盖建设成本，相较已有运输方案，平陆运河的运输成本优势也并不明显。但是，从社会综合效益角度看，运河建设具有重大战略意义。通过运河建设托底基建投资，能够有效提振低收入群体信心，助力稳就业、稳经济；运河建设打通新的出海通道，有利于丰富特殊时期的军需物资运输途径，有效提升国防能力；运河建设将在一定程度上解决工业用地瓶颈及降低运输成本的问题，为更多的东部产业转移企业提供更大的发展空间，引导更多企业落户中西部地区，促进区域协调发展。综合而言，重大运河建设项目具备开工可行性与必要性。

中央财政补贴重大项目，有效推动重大基建项目落地。近年来由于优质项目储备不足，专项债发行节奏逐年滞后，而通过中央财政资金补贴不能收支平衡的基建项目，能够使原本无法实现盈亏平衡的项目成为盈利项目，达到盘活专项债项目库的目的。同时，这类中央财政补贴采用事后补贴形式，前期资金来源仍然是地方政府和产业资本，这种模式能够充分发挥中央财政资金撬动作用，刺激地方政府加大投资力度。财政政策持续加力，超长期特别国债持续加码，预计将继续推动一系列直接经济效益有限但战略意义重大的基建工程项目加速落地。

风险提示：地方政府化债推进不及预期，积极的财政政策发力不及预期，重大工程项目推进不及预期，海外不确定性导致宏观调控政策面临掣肘等风险。

总结：品牌收入增速分化基本延续去年趋势。今年以来国际品牌增速相对较好，各品牌整体收入分化情况基本延续去年趋势，两大龙头表现较去年有差异，阿迪达斯趋势转好，耐克转差。从两年收入复合增速来看，1）表现较好，前三季度收入两年复合增长在中双位数以上的品牌包括：Deckers、迅销、Lululemon；2）表现中等，前三季度收入两年复合增长在低单位数的品牌包括：PUMA、Nike、Adidas。3）表现较差，前三季度收入两年复合增速下降单位数的品牌包括：VF、UA。库存：历经一年左右去库，去年年底库存基本恢复健康，今年二季度以来北美库存问题有所缓解、部分品牌陆续进入补库周期。

分市场看，大中华区今年增速环比向下、北美地区增速环比向上，EMEA/欧洲区域持续承压。1）大中华区：2023年各品牌大中华区引领增长，基本是增速最为领先的区域。2024年国内宏观消费需求承压，品牌表现有所分化，整体增速环比2023年下降，且压力逐季加大，与国内品牌趋势基本一致。2）北美地区：2023年渠道库存压力大，故北美批发渠道下滑幅度大，拖累北美地区去年收入表现。2024年二季度以来北美库存问题陆续缓解，北美地区收入表现也开始改善。3）EMEA地区：过去渠道库存问题也相对较大，同时需求端较疲软，今年各品牌增速基本依然承压。

分渠道看，去库进展快的公司批发渠道收入恢复快，Adidas/Deckers/PUMA直营增速领先。1）批发渠道：纵向看，由于2023年渠道存在库存压力，各公司报表端批发渠道收入增长承压、普遍呈现下滑趋势；2024年库存压力基本缓解，批发渠道收入普遍环比改善。横向对比看，去库进展较快的公司批发渠道收入恢复时间较早。2）直营渠道：今年以来Adidas/Deckers/PUMA直营收入增速领先；Nike今年电商渠道相对承压，线下门店表现好于电商，但较去年也有降速。

指引：全财年收入增速指引有差异，盈利水平预期同比波动较小。Deckers/Adidas/迅销/Lululemon收入预期积极，分别预计全财年收入增长12.0%/10.0%/9.5%/9.0%，PUMA预期收入中个位数增长。Nike因CEO交接撤回全年指引，并预计下半财年相较上半财年改善（Q1下降9%，Q2收入指引为下降约8%~10%）。UA维持全财年下滑低双的收入指引。盈利指引方面，Adidas预期营业利润率改善3.8百分点；迅销、PUMA、Lululemon基本持平；Deckers预计同比下降1.1~1.6百分点；UA预计下滑7.6-8.0百分点，主要受重组费用和诉讼费用影响，经调经营利润率与上一财年波动不大。

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