中信建投：高端制造2025年十大展望

我们对机械行业所处环境判断：①国内市场，一方面积极支持半导体、人形机器人等泛科技新兴方向的发展，另一方面通过大规模设备更新政策激活存量更新市场需求；大力度化债有望释放一定内需；制造业投资虽然目前是弱复苏，但是成熟产业设备更新与出海以及新兴产业国产化方向的投资呈现明显的结构性亮点。②海外市场，美国对华科技领域打压边际加强，中美贸易争端后美国设备进口额中国占比呈下降趋势，同时需要关注特朗普上台后加征关税的风险，但是非美市场包括欧洲、东南亚、印度、非洲、中东等，中国企业大有可为。总体来说，泛科技、存量更新与出海，是机械行业未来发展的三大方向。

泛科技方向，我们主要推荐半导体设备与人形机器人。其中，半导体设备核心逻辑不仅在于国产化，还有行业格局优化；人形机器人的未来是星辰大海，目前尚处于主题投资阶段，不断有新企业涌入，竞争格局尚未定型。

存量更新方向，我们核心推荐电梯、船舶、轨交板块。其中，电梯板块的设备更新是唯一TO C的市场，可类比汽车、家电，且补贴力度更高，在存量更新与老楼加装需求推动下，预计电梯行业投资逻辑将逐步从地产链条向存量更新、加装、维保市场转变，对标成熟市场友商，行业最终有望迎来业绩的可持续增长以及估值提升。船舶本轮全球更新周期预计将持续到2030年附近，叠加行业内大规模的资产重组，有望看到船企报表质量持续改善。轨交市场，铁路投资增速持续向好，动车组高级修与机车更新等存量需求占比提升。

出海方向，我们主要推荐工程机械、注塑机两大方向。我们认为本轮出海需求的持续性将超出市场预期，源自当前地缘政治背景下，各个国家都在加强产业链本土化建设，这个过程对制造业、基建与地产投资的拉动预计将持续5年或者更长时间，中国设备通过出口向出海升级，将深度参与、受益这个过程。

风险提示：1）宏观经济波动风险：若未来国内外宏观经济环境发生变化，下游行业投资放缓，将可能影响制造业的发展环境和市场需求，从而给机械行业公司的经营业绩和盈利能力带来不利影响。

2）国际贸易环境对行业经营影响较大的风险：近年来国际贸易环境不确定性增加，逆全球化贸易主义进一步蔓延，部分国家采取贸易保护措施，机械行业发展将受到一定冲击。

国际形势倒逼，我国星座建设与商业航天发射有望全面提速

自2020年以来，全球火箭发射次数连续三年创下新高，全球航天活动显著增加，呈现出前所未有的活跃态势。在通信卫星领域，我国低轨卫星的建设相对滞后于高轨高通量卫星。天通一号卫星是我国成熟的GEO卫星星座，已被各行业广泛应用。2024年，我国两大巨型星座（GW及G60）正式组网开启，标志着2025年星座部署将进入常态化发射的新时代。截至2024年末，SpaceX星链卫星已累积发射超7000颗，星网GW及垣信G60分别部署了10颗和54颗卫星。

中国商业航天仍处于产业发展早期阶段，2025年起有望加速落地。星座建设进度受多种因素影响，包括各公司的建设规划、火箭可回收技术的发展以及市场需求等。从产业驱动因素来看，国家政策、技术、资本以及地方布局都为国内商业航天产业发展带来了持续推力。

预计未来，我国卫星制造产业的需求集中在新型卫星互联网星座构建及对传统卫星的更新。卫星互联网产业上游制造是卫星应用产业的空间基础设施、卫星应用产业拓展市场的关键基础。当前我国卫星互联网产业进入快速发展期、叠加传统导航、遥感等卫星应用产业的持续发展，对产业链上游卫星制造构成了核心增长力。

手机直连卫星服务为卫星互联网商业重要领域，华为、美国SpaceX等国内外巨头加速布局。华为应用卫星通信，手机直连卫星成标配。2024年4月19日，华为Pura70上市开售，此次华为Pura 70系列共有4个版本，除基础版外，其他三版均带有卫星通信功能，采用北斗卫星+天通卫星通信方式。其中，北斗卫星消息支持发送或接收卫星消息，消息可自由编辑，更可发送图片消息。天通卫星通信可拨打和接听卫星电话还可自由编辑卫星消息。去年9月，华为首次推出具备手机直连卫星功能的mate60系列；同年10月，美国SpaceX在星链（Starlink）官网也推出了星链直连手机业务介绍。

截至2024年末，SpaceX星链手机直连（Starlink Direct to cell）星座拥有近350颗卫星，单波束容量10Mbps，完成第一阶段壳层的手机直连卫星星座建设。SpaceX的350颗手机直连卫星均于2024年发射，下一步计划在2025年将手机直连卫星的数量增加一倍。2024年11月26日，FCC给SpaceX颁发了第一阶段手机直连卫星服务的许可，同期，批准了T-Mobile公司将其PCS1.9GHz频率租赁给星链Starlink以提供手机直连卫星服务的申请，结合前两个月星链Starlink在日本、新西兰等海外地区的测试，以及前两个月飓风海伦过境美国时，星链Starlink手机直连首次大规模的商用测试，可以基本判定，就文字信息及语音和视频通话服务，星链Starlink DTC已经完成了技术验证，文字信息的存量手机（4G LTE）直连卫星已经初步具备商用能力。

国有民营齐发力，产业链加速降本提速

从产业链分析，产业链上游（卫星制造端）率先发力，总装国央企主力地位，部组件民企深度参与。产业链上游（火箭发射端）国有民营商业航天齐发力，一箭多星与可回收技术为重点，商业航天发射场建设需求迫切。产业链中游（卫星测运控）资本化程度较低，国央企领衔开展。产业链中游（地面设备）地面端市场需求多元化，国有民营各具竞争优势。产业链下游（卫星数据）卫星互联网应用大蓝海，1+N行业格局（时空信息集团领衔）。
根据泰伯智库数据，从产业链各细分领域来看，商业航天产业中下游市场规模远超上游，融资金额总和占比更是达到了80%以上。其中，中游火箭发射领域即将由“期望膨胀期”进入“泡沫破灭低谷期”，未来几年市场格局有望被重塑。下游卫星遥感应用有望进入收获期，市场潜力预计进一步得到释放。

卫星制造持续拓产，年产数量25年有望放量

1）GW星座方面：

2024年11月18日，GW星座首批卫星于五院天津基地，交由商业物流公司运至天津滨海国际机场，并由商业运输飞机将卫星转运至文昌。位于天津基地的卫星柔性智造中心，每周可出厂4-5颗小卫星，年产能计划200颗。
文昌国际航天城卫星超级工厂预计2025年6月投产，年产卫星计划1000颗。该工厂由国际卫星先进制造中心和国际星箭协同研发中心组成，是亚洲最大的在建卫星工厂。工厂采用“1+1+8”架构，实现卫星生产与火箭发射的“无缝对接”，降低成本和风险。项目面临高施工标准和复杂工艺挑战，但通过优化施工组织和资源调配，确保了项目进度和质量。文昌国际航天城将促进产业创新，已有20余家企业入驻，未来将形成更具竞争力的产业生态。

2）千帆G60星座方面：

中国科学院微小卫星创新研究院（上海微小卫星工程中心）由中国科学院于2017年9月正式发文成立，是中国航天科技五院、八院之外的全国第三家具备整星研制生产能力的单位，计划年产300颗卫星。2022年10月底，上海微小卫星工程中心通过竞标承担第一代“千帆星座”324颗卫星的研制任务。按照规划，2025年“千帆星座”将完成一期648颗卫星的部署，初步构建全球覆盖的卫星互联网系统。

格思航天，计划年批量生产500颗卫星的能力。截至2024年，已高质量地完成了超100颗卫星的装配、试验服务，包括北斗三号组网卫星、碳卫星、暗物质粒子探测卫星等。自主打造的“柔性智能、批量制造”的卫星工厂，采用卫星脉动式总装生产线进行批量生产，运用机器人柔性装配、数字化测量等多项核心技术，让成本降低35%、生产效率提升了40%以上。打造了行业领先的先进复合材料结构件生产线、卫星铝氨槽道热管生产线和卫星脉动式总装生产线，构建了新型低成本、大批量卫星制造模式，提升了卫星工业化、规模化的制造能力。

我国运载火箭研发有序推进，多型可回收火箭计划首飞

2025年标志着中国民营火箭企业发展的第十年，中国在可回收火箭领域取得显著进展。2024年共三型火箭进行了VTVL试验，分别是航天科技八院的某型火箭、蓝箭航天的朱雀三号VTVL-1及深蓝航天的星云一号。展望2025年，朱雀三号、天龙三号、力箭二号、双曲线三号、智神星一号、星云一号等多型号研制进程加速，有望首飞。其中，大运力的长征十二乙、朱雀三号、星云一号以及天龙三号，都将成为中国航天首款可重复使用火箭的有力争夺者，能够对千帆星座和GW星座的高密度发射提供强有力的发射保障。

中国可回收火箭面临的技术挑战包括材料应用、深度变推力技术和气动优化。根据泰伯智库预测，与SpaceX相比，中国商业可重复火箭研发进展与猎鹰9同步，但实现垂直回收可能需至2027年左右，形成成熟回收复用能力预计还需5年。中国民营火箭企业虽起步晚，但发展迅速，正逐步缩小与国际领先技术的差距。

发展趋势与投资逻辑：行业催化剂不断，风险与机遇并存

2024年以来，商业航天领域催化剂频出。政策端，2024年政府工作报告提出，积极打造商业航天等新增长引擎。商业航天作为战略性新兴产业，得到了国家的高度重视和支持。火箭发射端，海南国际商业航天发射中心一号发射工位已经正式竣工，这标志着中国首个商业航天发射场在形成发射能力过程中取得了关键进展；位于宁波象山的中国第五座航天发射场建设有序推进。企业端，国央企集团加速布局商业航天，卫星制造端与火箭发射端加速补齐短板，航天科技集团于2024年9月分别成立了商业卫星公司与商业火箭公司。随着我国商业主体性确定，行业整体有望加速发展。同时，随着供应链的变革，由传统军工供应链体系转向商业与民营市场，成本与效率有望大幅提升。产品端，在刚结束的第十五届珠海航展上，嫦娥六号探测器、鹊桥二号卫星、重型运载火箭等重磅展出，可重复运载火箭、80吨级可重复使用液氧甲烷发动机等与公众见面，展现了航天重大工程任务和可重复使用火箭领域取得的进展和突破。

巨型低轨卫星星座的建设和运营，具有周期长、技术集成度高、高风险等工程特点。我国国有民营企业纷纷布局，卫星研制与火箭发射模式逐步转型，关键技术及产能瓶颈有望突破，商业航天力量有望加速低轨互联网布局进程。同时，随着海南商业航天发射场的首飞、多款可复用商业航天火箭计划发射、手机直连卫星商业化应用发展、卫星互联网海外开展试运营业务，预计2025年我国星座整体建设进程将迈入新的阶段。

1、卫星制造端产能持续扩充，从传统工匠逻辑到量产逻辑的转变：占频保轨时间紧任务重，美国SpaceX星链先发优势明显，倒逼我国卫星互联网产业量产逻辑提速。卫星的低成本制造和高产能是组建海量巨型星座的两大前提，我国与SpaceX仍存较大差距。海南文昌“卫星超级工厂”建成后有望解决我国卫星互联网制造端产能瓶颈。但量产逻辑下的低成本制造与其可靠性是亟待突破的关键点，有待进一步技术与时间验证。

2、卫星制造端成本控制，产业链上游收入规模扩大，利润率有所下滑或为未来趋势：卫星的低成本制造和高产能是组建海量巨型星座的两大前提，我国与SpaceX仍存较大差距。上游卫星制造端以量换价，营收规模增长、利润率有所下滑或为未来趋势。

3、量产趋势下卫星测试环节不可或缺，边际成本低，盈利弹性更大：近年来，随着通信、导航、气象观测等需求的不断增加，全球卫星数量迅速增长，带动了卫星制造端测试环节企业的市场需求。尤其是小卫星和卫星星座的快速发展，如SpaceX的Starlink项目，从单星定制化到批量化生产卫星的行业大趋势下，更是需要频繁且精确的测试，为测试环节企业带来了巨大的市场机会。

4、产业链中下游随着卫星星座建设同步建设，应用端配套空间逐步扩大：卫星互联网应用端，航空、海洋等传统领域有望率先发力；我国高轨卫星互联网空间基础设施成熟度高于低轨卫星互联网产业，并有望进一步完善。卫星互联网的价值链中，下游应用占据重要地位，地面接收终端及配套设施的市场空间将随着应用的成熟而逐步扩大。星网集团控股，中国时空信息集团成立，统筹卫星领域数据服务。此外，与传统运营商、运营设备商的协同合作（如中国移动、中国电信、华为），加速推进卫星互联网产业链进程，为下游应用、成本降低和商业化提供新的动力。

5、受益于卫星星座建设加速，我国航天发射量有望新高：2024年我国商业航天发射进度不及预期，低于计划的100次发射任务。2025年随着多型可回收火箭计划首飞，包括长征十二乙、朱雀三号、双曲线三号、智神星一号、力箭二号、星云一号、引力二号、天龙三号等；海南商业航天发射场投入使用；及多个卫星星座加速组网建设；常态化发射有望带来我国航天发射量新高。

6、民营商业航天已进入第二代产品研发的关键时期：研发周期与资本长期陪伴的冲突。航天产业具有“长周期、高投入、颠覆性”的特点，产品商业化周期长，技术研发投入高，这两点对于公司存续是巨大考验。历史上美国多家商业航天发射公司竞争，最终只有SpaceX脱颖而出实现盈利，并占据全球近一半发射市场份额。我国商业火箭公司与我国星座建设进度紧密相关，技术路线同质化，主要集中在大推力、大液体、可回收领域，或出现赢者通吃的市场格局。

7、国企民企齐发力，合力推动产业快速发展：我国卫星互联网产业起步晚，面对稀缺且不可再生的轨道资源，正在加快产业布局。1）国家积极整合优势资源，2021年在雄安注册成立中国卫星网络集团有限公司（星网集团），致力于建设一个更加庞大的低轨卫星移动通信与空间互联网系统。2）商业火箭与商业卫星公司成立，国有民营共同布局产业。航天科技集团于2024年9月分别成立了商业卫星公司与商业火箭公司。随着我国商业主体性确定，行业整体有望加速发展。同时，随着供应链的变革，由传统军工供应链体系转向商业与民营市场，成本与效率有望大幅提升。从市场竞争格局来看，民营企业成为商业航天重要参与者。我国商业航天参与者主要分为民营企业、中国科学院系企业和航天系企业。形成以航天科技、航天科工等航天国央企引领，民营企业积极参与的多元化卫星互联网产业格局。

风险提示：1、卫星互联网建设不及预期。卫星互联网产业系国家重点扶持的战略新兴产业，随着卫星互联网产业的发展，国家可能会出台新的政策和法规来规范和指导产业的健康发展，这些政策和法规的调整可能会对行业的生产运营和投资决策产生影响。

2、技术突破不及预期。尽管中国在卫星互联网领域取得了一系列进展，但与国际最先进水平相比，仍存在一定的技术差距。如何突破关键核心技术，特别是在一箭多星、低成本制造等方面，仍是制约产业快速发展的关键因素。

2024年年底以来，军工板块出现诸多积极信号，核心公司发布合同公告，核心公司业绩企稳，2025年预计管理交易额增加，显示军工基本面已经开始加速回暖。军工板块基本面已经开始加速回暖，Q1各类催化剂特别是订单公告有望持续兑现，当前投资军工板块已经具备较高性价比，新旧周期的拐点已经出现，板块回调建议加仓。

民用方面，商业航天等行业2025年也会迎来快速发展。2025年标志着中国民营火箭企业发展的第十年，中国在可回收火箭领域取得显著进展。2024年共三型火箭进行了VTVL试验，分别是航天科技八院的某型火箭、蓝箭航天的朱雀三号VTVL-1及深蓝航天的星云一号。展望2025年，朱雀三号、天龙三号、力箭二号、双曲线三号、智神星一号、星云一号等多型号研制进程加速，有望首飞。其中，大运力的长征十二乙、朱雀三号、星云一号以及天龙三号，都将成为中国航天首款可重复使用火箭的有力争夺者，能够对千帆星座和GW星座的高密度发射提供强有力的发射保障。2024年，我国两大巨型星座（GW及G60）正式组网开启，标志着2025年星座部署将进入常态化发射的新时代。其他商业化星座部署有序推进。

军工行业进入新一轮上行周期。军工已经成为周期成长板块，一般5年为一个周期，上一轮周期为2019年Q3-2024年Q2，新一轮周期预计为2024年Q3-2029年Q2，当前正处于新周期上行周期的初级阶段。其中，5年周期一般分为3年上行周期，2年下行周期。上一轮上行周期为2019年Q3-2022年Q2，上一轮下行周期为2022年Q3-2024年Q2；预计新一轮上行周期为2024年Q3-2027年Q2，新一轮下行周期为2027年Q3-2029年Q2。

我们判断，随着军队人事调整和相关制度改革的逐步落地，“十四五”后期订单有望逐步下发，积压叠加新增需求，2024年的行业订单和2025年的业绩增速有望企稳回升。军工行业已逐步进入新一轮周期，由“量价齐升”过渡到“量增价稳”阶段，由“平台放量”过渡到“建体系，补短板”阶段，由“全面增长”过渡到“结构性增长”阶段，或将开启第二轮结构性周期复苏。

行业未来增长主要呈现结构性特征，传统领域增长稳定，新域新质领域增长有望远超行业均值，建议配置端向新领域龙头及有新增长曲线的传统龙头倾斜。配置方面建议围绕三条投资主线，一是传统军工方向，我们建议重点关注有订单修复预期、有业绩支撑的航发产业、船舶产业以及航空航天产业；二是新域新质方向，新式战争方面我们建议关注围绕低成本、智能化、体系化三大特点的行业，包括低成本精确制导弹药、无人系统以及新一代智能化作战底座。其中，新一代智能化作战底座主要分系统包括通信指挥、态势感知、电子对抗、精确制导等；新质生产力方面，我们建议关注应用市场空间广阔、行业处于快速成长期、国产化率较低的行业，主要为商业航天、低空经济、大飞机；新技术方面，我们建议关注MEMS器件、增材制造以及陶瓷基复合材料。三是改革出海方向，我们建议关注有资产整合预期、军贸市场具有竞争力的相关公司。

风险提示：1、国防预算增长不及预期：近年来国防预算维持较为稳定的增长，军工政策向好，但存在国家政策及国家战略的改变而减少国防预算的支出的可能性。

2、市场需求波动：军工产品涉及国防安全的特殊性，国家对军品采购实行了严格的控制，军品采购具有高度的计划性，若型号装备采购计划不及预期，产业链中相关企业业绩将受到影响。

3、相关改革进展不及预期：国家对未来形势的判断和指导思想决定了行业的发展前景，国家宏观经济政策、产业发展政策对军工企业战略方向确定、产业选择及投资并购方向均有重大影响。

4、原材料成本压力：武器装备结构件和元器件的原材料易受国际形势、宏观经济等多方面因素影响，若原材料价格大幅度上涨，会对企业利润产生挤压。

5、竞争加剧风险：近年来国家鼓励民营企业参与军品供应链，新入者会挤占行业中原有企业的市场份额，对其业绩产生不利影响。

储能是投资性价比最高的板块之一：我们对电新各板块按预期增速/板块估值指标进行排序，得出储能行业（尤其大储）为投资价值最高的板块之一，2024-2030年预期增速高达400%以上，而2025年估值仅约16倍左右。

大储全球爆发已然确定：无需计较个别项目中标与否，中东后续数个10GWh项目还将陆续释放，此前没有大储项目的东南亚、非洲也出现了GWh级别项目，中国公司在欧洲、拉美、澳洲等市场频频斩获大项目。应关注需求释放有多超预期，而不应过度关注个别项目某公司是否中标。

PCS是最受益环节：EPC/集成商+第三方独立PCS供应商的模式正受到业主青睐，原因是不影响业主获得补贴（美国为主），且给了终端业主充分的选择决定权（主要中东），PCS价值量占比低但角色十分重要，壁垒高、迭代快、格局好，是储能产业链最受益的环节，单W盈利达到同市场光伏逆变器的2-3倍甚至更高。

格局较好预计将持续享受超额利润：目前中东市场储能PCS国内供应商仅两家，格局好于其他环节，市场爆发早期，格局决定盈利能力，有望享受超额利润。

户储进入淡季，亚非拉已率先复苏：逆变器出口金额Q4以来连续数月环比下降，主要因欧洲冬季安装不便、电价气价处于低位所致，但近期因乌克兰天然气过境管道关闭，欧洲电价、气价已开始上涨；亚非拉市场方面，印巴已率先复苏，Q1户储有望回暖，值得期待。

国内大储

量： 2024年1-12月合计招标226.26GWh，同比增长66.2%；合计中标138.06GWh，同比增长45.6%。1-11月合计投运21.6GW/55.5GWh，能量规模同比+67%。

价： 12月储能系统中标均价为0.54元/Wh，环比11月份增长0.07元/Wh；EPC中标均价为1.56元/Wh，环比11月份增长0.44元/Wh。
海外大储：

美国：2024年11月新增表前装机551.8MW/1614.8MWh，功率规模同/环比+27.9%/-26.8%。1-11月共新增并网7942MW，同比+59.2%。

中东： 沙特、阿联酋10GWh级别大项目近期定标，PCS有望授予第三方独立供应商；沙特SPPC 8GWh近期确定合格开发商名单；后续沙特、阿联酋三期、四期10GWh项目有望逐步释放。

英国： 24Q3新增装机259MW，同/环-38/+10%，新增9个电池储能项目，英国投运总量达到4.3GW/5.8GWh。 阳光拿下英国4.4GWh欧洲最大储能项目。

其他地区：印度近期宣称可能推出强制配储政策；华为、阳光先后拿下菲律宾4.5GWh、1.5GWh项目；远景拿下南非1GWh项目。澳洲大项目频频释放。

海外户储：

德国：德国2024年11月新增户储装机307MWh，同比下降34.3%，环比下降12.5%；1-11月份新增4314MWh，同比下降14.3%。

意大利： 24Q2新增装机1716MWh，同/环+74/+88%，其中户储环比下滑30%，但工商储环增118%。上半年新增1.05GW/2.63MWh。

美国： 24Q3新增346MW/645MWh，能量规模同比+58%，环比+52% ，加州占到62%，环比增长56%。 

逆变器出口：逆变器11月出口404.4万台，同/环+6.4%/-8.9%；1-11月累计出口4853万台，同比+0.4%。11月出口金额43.4亿元，同/环+7.8%/-7.1%，1-11月累计出口540.9亿元，同比-17.4%。地区来看，亚洲17.3亿，同/环+20%/+24%，欧洲12.3亿，同/环-17%/-35%。

碳酸锂：近期碳酸锂价格缓慢下降，逐步降至73000元/吨左右，储能电池价格已至底部，Q1有望见到电池价格反弹。

欧洲电价气价：欧洲电价、气价近期因风电出力下降、乌克兰切断天然气过境管道等因素有所反弹，电价已回升至100欧元/MWh左右，关注后续电价上涨情况。

国内反内卷：中关村储能联盟（CNESA）近期召开储能行业反内卷大会，有望缓解当前国内储能价格竞争激烈、过度内卷的情况。

风险提示：1）需求方面：国家基建政策变化导致电源投资规模不及预期；新能源装机增速下降导致对灵活性电源需求下降；储能装机增速不及预期；全社会用电量增速下降等。

2）供给方面：锂资源、铜资源、钢铁等大宗商品价格上涨；IGBT等电力电子器件供给紧张，国产化进度不及预期；盐穴、硐室等开凿成本高于预期；钒资源价格大幅上涨等。

3）政策方面：储能相关扶持政策不及预期；容量电价补偿标准低于预期；电力现货市场推进进度不及预期；电力峰谷价差不及预期等。

4）国际形势方面：能源危机较快缓解、能源价格较快下跌；国际贸易壁垒加深等。

5）市场方面：竞争加剧导致储能电池、集成商、PCS厂商毛利率、盈利能力低于预期；运输等费用上涨。

6）技术方面：电化学储能、压缩空气储能、液流电池储能等技术降本进度低于预期；储能技术可靠性难以进一步提升；循环效率停滞不前等。

用电力换算力，重视海内外AI服务器电源投资机会。展望2025年，我们认为算力领域投资分为海外景气度投资以及国内自主可控两大类，这两大类中电源、散热都将受益海内外的产业趋势。第一，海外景气度投资核心是围绕增量变化及新技术投资：其中铜连接、液冷、电源变化最大，其中电源功率密度大幅提升，英伟达的H100芯片的TDP最高为700W，B200的TDP最高为1200W，单芯片功耗大幅提升。其次H100每个机架的TDP约为40kW（4组H100的八卡服务器），而B系列机架的TDP约为120kW，在使用机柜方案后，供电功率大幅增加。而且为了应对更大参数量模型的训练，机柜方案卡数之后还会更高，因此对PSU、电力配套设施未来仍会有新一轮的要求；第二，国内自主可控，同样电源也是核心。量价齐升+毛利率提升，电源带有通胀逻辑的方向。

国产电源、变压器、开关柜下游新增长点出现。配电系统在算力建设中成本较高，包括电源、变压器（配电）、开关柜、UPS、柴油发电机、其他重要的技术趋势还包括BBU和超级电容。我们有希望在25-26年看到这些电力设备公司在下游数据中心，特别是国内市场大幅度增长的驱动下，获得估值和业绩的提升。

国产算力需求拉动AIDC加速建设。从2020年开始，国内IDC产业在很长一段时间内都处于供大于求的状态，但当前已经出现了比较明显的变化。智算需求对IDC机房提出更高要求，存量机房可能无法满足，将拉动新建机房需求。电力设备、温控设备是IDC机房建设中价值量占比较高的两个环节。

风险提示：1）需求方面：国家基建政策变化导致电源投资规模不及预期；数据中心投资不及预期；电网投资规模不及预期；全社会用电量增速下降等。

2）供给方面：铜资源、钢铁等大宗商品价格上涨；电力电子器件供给紧张，国产化进度不及预期。

3）政策方面：新型电力市场相关支持力度不及预期；电价机制推进进度低于预期；电力现货市场推进进度不及预期；电力峰谷价差不及预期。

4）国际形势方面：能源危机较快缓解、能源价格较快下跌；国际贸易壁垒加深。

5）市场方面：竞争格局大幅变动；竞争加剧导致各环节盈利能力低于预期；运输等费用上涨。

核心观点：重点推荐主机、海风板块。风机行业核心逻辑：价格稳定&成本下降，毛利率修复；价格超预期提升；高盈利出海订单增长带来的业绩增量;持续长期看好海风板块未来的高成长性及远期空间，当前海风标的2025年业绩对应PE估值均偏低，部分公司市值底部明确，25年行业催化将带动板块上行，建议重点关注海缆、塔筒头部公司。此外，本期报告我们进行三个专题研究：①风电重资产环节产能利用率提升，带来多大程度盈利修复？零部件公司产能利用率提升（塔筒、铸件）&价格上涨（铸件、叶片）带动盈利提升；②2024、2025年海风项目逐个梳理等海风近况梳理，持续看好海风高成长性，当前低位建议重点关注；③风机是为数不多供给侧、需求侧均有积极显著变化的板块，重点推荐风机板块。

专题研究①：风电重资产环节产能利用率提升，带来多大程度盈利修复？零部件公司产能利用率提升（塔筒、铸件）&价格上涨（铸件、叶片）带动盈利提升

铸件、塔筒是风电产业链资产相对较重的环节，盈利对产能利用率敏感；2025年行业需求修复后（尤其是海风装机需求），相关公司的盈利恢复到什么水平？产能利用率提升带来单位盈利的多大程度修复？

（1）铸件行业：行业整体盈亏平衡点约为49%（不同企业或有差异），30%产能利用率下，单吨净利约为-1414元/吨；50%产能利用率下，单吨净利约为32元/吨（接近盈亏平衡）；100%产能利用率下，单吨净利约为1116元/吨。

（2）塔筒行业：塔筒（风机基础）行业整体盈亏平衡点约为21%（不同企业或有差异），10%产能利用率下，单吨净利约为-1162元/吨；50%产能利用率下，单吨净利约为648元/吨； 100%产能利用率下，单吨净利约为874元/吨。塔筒企业产能利用率从5%提升到50%的过程中，单吨净利弹性非常大（-3424元/吨提升至648元/吨），2024年部分塔筒企业海风业务产能利用率仅个位数（如天顺风能），单吨净利约-2000元/吨，预计2025年海风放量出货恢复正常后，单吨净利会有较大的提升，业绩也会有比较大的弹性。

专题研究②：持续看好海风高成长性，当前低位建议重点关注：2024、2025年海风项目逐个梳理等海风近况梳理

海风2024年回顾：据统计2024年并网海风项目约6GW，其中海南、山东、浙江并网体量较大，分别并网1.8GW、1.26GW、0.89GW，并网量相比此前预期偏低，其中相关塔筒、海缆公司业绩确收受到影响。海风

2025年展望：预计2025年新增海风并网12-15GW，据统计，有望于2025年并网海风项目中约15GW项目已经进行风机招标/定标，12GW项目已进行海缆招标/定标。

2025-2026年行业招标景气度判断：预计25-26年广东、山东、浙江、江苏招标最多，目前4省在推进的海风体量分别为15、15、10、10GW，且该4省海风推动最为积极，从属地优势来看东缆、中天、亨通、天顺、海力受益。

专题研究③：风机是为数不多供给侧、需求侧均有积极显著变化的板块，重点推荐风机板块

近年来风机质量事故频发，部分业主优化招投标规则，推动行业良性竞争；主机厂受亏损影响，报价逐渐趋于理性，12家主机厂签署自律公约；出海构成重要需求增量，带来结构性的优化，是未来业绩估值提升的最重要力量。风电主机板块是为数不多供给侧、需求侧均有积极显著变化的板块，主机环节未来业绩弹性主要来自：（1）价格稳定&成本下降，毛利率修复；（2）招投标规则优化，企业接单更看重质量，价格超预期提升，带来盈利增长；（3）高盈利出海订单增长带来的业绩增量。

风险提示：1、风电规划政策推动不及预期；

2、风电项目推动不及预期：风电项目建设体量、建设进度不及预期将影响行业大规模发展；

3、行业竞争加剧导致环节盈利能力受损：风电行业整体竞争比较激烈，若行业竞争加剧，进一步激烈的价格战将导致行业内企业盈利受损；

4、行业降本不及预期：风电大规模发展还需要依赖上游各零部件降本，上游降本不及预期将影响风电大规模推广发展；

供需关系改善下锂电材料需求过剩周期扭转：

1）需求端以旧换新政策延续，预计2025年锂电需求增速23%。2024年中汽协口径新能源汽车销量（含商用）1286万辆，同比+36%，远超年初1150万辆的预期。2025年以旧换新乘用车补贴由国三以下扩大至国四，预计补贴范围扩大360万辆，新能源公交车及动力电池补贴金额单车提升2万元，预计2025年全球电车销量同比+19%，叠加储能后整体锂电需求增速23%。

2）供需关系2024Q1起稼动率持续修复，25年有望迎来困境反转。2024Q1终端需求环比下降30%带动各环节将进入供给最过剩阶段，对应稼动率最低、单位盈利底部；展望2025年，我们认为Q2-Q3期间全行业产能利用率超过65%后会迎来阶段性涨价预期，当前时刻谈判25年价格已开始兑现。

材料涨价预期已初步兑现，看好业绩确定性强的龙头企业

1）价格端2024Q4伴随着头部电池企业对2025年的供应链年度定点落地，部分细分品类，包括LFP正极、负极、6F、铜箔等品类启动涨价，当前头部两个电池大厂仍在价格谈判过程中，部分材料已经明确落地，磷酸铁锂正极受到1）过往行业仅1-2家企业盈利其余全面亏损的现状，2）本轮产品升级及高端品产能紧张的影响，涨价预期较好，当前时刻头部企业的涨价基本已经落地。

2）盈利端：锂电产业链自2024Q1起单位盈利见底后企稳，已度过最底部时刻，当前时间按照涨价中性预期，头部企业对应2025年的PE估值约为10-15倍，我们认为材料环节应当关注业绩兑现较高的低估值标的。

投资建议：本轮涨价非V形底部反转，偏向于是台阶形上涨，前期弹性测算以尾部企业盈亏平衡的盈利状态去测算龙头企业，未来大体量下基本是供需持续找平衡的过程，但是头部企业份额会收拢。核心关注锂电材料价格2025年谈判情况，若政策带动下Q1回调小于预期，叠加涨价情况好于预期，则板块将进入新一轮涨价预期行情。

风险提示：1）需求方面：国家基建政策变化导致电源投资规模不及预期；电网投资规模不及预期；新能源装机增速下降导致对电力设备需求下降；全社会用电量增速下降等；两网招标进度不及预期；特高压建设推进进度不及预期。

2）供给方面：铜资源、钢铁等大宗商品价格上涨；电力电子器件供给紧张，国产化进度不及预期。

3）政策方面：新型电力市场相关支持力度不及预期；电价机制推进进度低于预期；电力现货市场推进进度不及预期；电力峰谷价差不及预期。

4）国际形势方面：能源危机较快缓解、能源价格较快下跌；国际贸易壁垒加深。

5）市场方面：竞争格局大幅变动；竞争加剧导致电力设备各环节盈利能力低于预期；运输等费用上涨。

行业复盘：顺周期、出口和成长三条投资主线

过往汽车板块投资相对收益来自顺周期及电动化，当前电动化渗透率提升逻辑钝化，智能化、全球化及高端化成为核心产业趋势。25年稳增长扩内需政策有望发力，AI端侧应用-智驾/机器人等商业化或将推动成长主线回归，优先看好内需复苏及成长为进攻方向，板块配置排序依次为：乘用车~零部件>两轮车>客车>重卡。

乘用车：最强戴维斯双击进攻板块，大赔率空间

乘用车板块上涨行情必要条件包括景气预期上行、车企销量预期增长，行情支撑为产品周期及出海。2025年我们看好景气、产品周期及高端智能化支撑下具备盈利及估值弹性：1）稳增长扩内需政策发力方向，出口贡献增量；2）自主品牌新能源有望延续强劲新车周期；3）智驾持续迭代下赋能品牌差异化，中高端市场受益。

零部件：兼具赔率及胜率的均衡配置

汽车零部件的投资α来源于成长，传统汽零走向全球，AI端侧应用（智驾及机器人等）塑造新增长曲线。2025年特斯拉产业链汽零标的有望显著受益于需求提振及机器人等新业务定点突破，华为鸿蒙智行、小米、理想等强势主机厂供应链也有望受益于新车周期，看好有增量业务&增量客户的低估值绩优白马汽零。

商用车：出口链下的稳健红利配置，内需慢复苏

重卡及客车行业格局稳定，龙头（潍柴/重汽/宇通）出口占比高且仍具备稳健增长空间，商用属性下内需弹性依赖设备更新等刺激政策，整体复苏或弱于乘用车等To C消费品，但估值相对更低。当前重卡行业逐渐进入销售旺季（春节前后），景气有望回升；客车龙头出口增长兑现盈利弹性，关注出口景气度边际改善。

风险提示：1、行业景气不及预期。2020年以来，汽车消费需求增长明显，新能源车渗透率快速提升。随着未来新能源扶持政策退坡，行业景气度或存在波动。

2、行业竞争格局恶化。汽车电动智能化趋势下，国内整车厂商和零部件供应商竞相布局，随着技术进步、新产能投放等供给要素变化，未来行业竞争或将加剧，整车和零部件企业的市场份额及盈利能力或将有所波动。

结合板块2024年估值来看，消费建材板块目前大部分公司估值处于12-15倍的历史较低水平；我们判断明年随着房地产止跌企稳，消费建材当前的减值风险已大幅缓释，且随着大B端业务不再失血，未来零售端的增长在报表上的体现将逐渐清晰。我们看好零售端占比较高的三棵树、兔宝宝、伟星新材以及第二增长曲线明显的北新建材。展望2025年，水泥板块当前价格均处在低位，且供应约束的政策未来可期，伴随着明年开工端数据回暖，水泥价格中枢有望上移。

消费建材：减值风险缓释，零售增长有望带动业绩兑现。2024年三季度消费建材板块共计实现收入305.0亿元，同比下滑10.2%，环比下滑12.4%；实现归母净利润19.5亿元，同比下滑39.6%，环比下滑33.6%。消费建材公司营收增速普遍在三季度有所恶化，对应年内竣工压力逐渐显现。我们判断明年伴随地产止跌回稳，消费建材业绩增长将逐步体现，一方面零售板块将持续增长，三季度C端消费建材公司营收同比增长2.1%；B端消费建材公司营收同比下滑20.5%，C端表现显著好于B端；另一方面我们认为信用减值风险当前已大幅缓释，2024年三季度信用减值损失占净利润的比重在2024年单三季度为46.5%，较二季度环比下降16.2个百分点，较去年同期下降10.2个百分点。

水泥：价格中枢有望缓步抬升。2024年三季度水泥板块实现营收971.0亿元，同比下跌9.0%，环比下跌5.7%；实现归母净利润24.3亿元，同比下滑19.0%，环比增长166.6%。从今年前三季度情况看，水泥板块的营收、业绩都在2024Q1触底。受宏观环境转好以及旺季来临的影响，水泥板块价格自9月份以来持续上涨，截止11月底全国P.O42.5水泥散装均价达到428.2元/吨，较8月底均价上涨13.2%。我们认为当前水泥板块经过三年多的调整，行业虽然仍然面临产能过剩、需求不足的问题，但是价格已经跌至底部区间，明年伴随着供给侧产能优化，价格中枢将逐步抬升。玻璃：板块仍在磨底，关注供应端变化。2024年三季度实现营业收入258.0亿元，同比下滑15.8%，环比下滑8.5%；实现归母净利润15.3亿元，同比下滑56.4%，环比下滑57.6%。三季度玻璃企业营收及归母净利润均有所恶化，主要是由于竣工端压力开始显现。尽管明年竣工压力仍在，但是由于玻璃日熔量也已经较高点下滑9.9%至15.9万吨，且当前价格对应利润仍然较薄（截止12月16日，以天然气为燃料的浮法玻璃周均利润-106.0元/吨，以煤制气为燃料的浮法玻璃周均利润78.7元/吨，以石油焦为燃料的浮法玻璃周均利润171.2元/吨），我们判断后续随着玻璃厂家冷修意愿持续增长，明年有望在产能出清后迎来新的升势。

玻纤：供给仍有增量，关注下游需求变化。 2024年三季度六家玻纤企业共计实现营收115.3亿元，同比增长6.4%，环比下滑2.6%；实现归母净利润6.7亿元，同比增长9.4%，环比增长3.3%，为2024年首次实现单季度净利润正增长。2024Q1玻纤行业产品价格持续低位运行，厂家在部分产品亏损严重，于是在2024年3月底启动一轮全面复价，下游对行业联合复价接收效果较好，其效果在2024年Q2-Q3逐步得到体现。截至目前，玻纤价格主流走稳。截至12月初，玻纤企业平均报价在4745.8元/吨，较年初最低点上涨19.4%；其中缠绕直接纱均价达到3783元/吨，较年初低点上涨22.0%。展望后续供需格局，近期仍有50万吨产能有点火预期，短期行业供需拐点尚未到来，供需拐点到来仍然需要时间。

风险提示：1）地产基建投资增速不及预期

建材行业下游主要为地产和基建行业，其投资增速将显著影响对各类建材产品的需求。近年来房地产行业经历了多轮降杠杆、去库存、资金收紧等政策调控，未来仍将面临结构性改变；基础设施建设投资增速也从高位逐渐放缓。倘若地产基建投资增速不及预期，将使得建材行业面临景气度下滑以及企业经营环境压力加剧的风险。

2）原材料价格上涨超预期

建材行业属于中游制造业，上游原材料价格波动将对行业盈利能力产生影响。倘若原材料市场价格出现较大幅度上涨，而成本压力向下游终端市场传导不及时的情形下，建材企业盈利空间将被挤压，从而面临利润下滑的风险。