【纸上浆湖】下游降负荷及纸价提涨对浆价有何影响？

作者 | 中信建投期货产业部 产业专家 陈家谊

研究助理 | 中信建投期货研究发展部 郝鸿飞

本报告完成时间  | 2024年11月27日

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概要：11月19日某上市纸企发公告提到其因亏损和资金紧张等原因，自11月份以来停产约71.7%产能。同时近期造纸企业多发涨价函有意为白卡纸等提价。对其影响来看，我们并不认为该事件可以对浆价形成有力支撑。纸价提涨本质是低利润格局下的产业自救，并不意味着需求的实际好转，且实际落地尚需观察。另外，下游涨价的传导只有在需求实际增加，企业有较高利润或至少对未来利润有较高期待的情况下才会发生，当前该条件尚不具备。如果从供需的角度讲，下游开机负荷降低，甚至会降低对纸浆原料的需求，无法成为浆价上涨的逻辑支撑。因产能投放周期原因，当前造纸产业局部陷入供应过剩的窘境，这不可避免地加剧了产业竞争格局，企业利润受到挤压，产业面临淘汰出清，这一过程并非一朝一夕可以完成的，在需求形成实际支撑之前，价格的向上弹性或都将面临一定压力。具体到纸浆期货上，因其交易标的漂白针叶浆供应主要在海外，因此上方压力相对较小，但依然难免受到拖累。

事件回顾：某上市纸企11月停产约71.7%产能，同时下游近期多发涨价函提价。

上周某上市纸企一条公告引发市场广泛讨论，公告提到：三季度以来，公司主要产品价格特别是白卡纸价格持续走低，公司经营亏损严重，叠加部分金融机构压缩公司贷款规模，导致公司流动资金紧张。为减少亏损，11月份以来公司对部分生产基地进行了限产、停产。涉及1条白卡纸生产线、1条文化纸生产线和1条铜版纸生产线、湛江基地化学浆生产线、1条文化纸生产线和1条白卡纸生产线、江西基地及吉林基地临时停产，停机浆、纸产能703万吨，占总产能的71.7%，影响月度浆纸产量约58万吨、纸销量约35万吨。

同时，进入11月以来纸浆下游瓦楞纸、箱板纸、白卡纸、再生纸等纸品多发涨价函提价，带动市场情绪小幅回暖。

影响分析：

1、停产及纸价提涨本质是低利润格局下的产业自救，并不意味着需求的实际好转，且实际落地尚需观察。

本次某上市纸企产线降负荷只是行业整体的一个缩影，从公告中我们得知，之所以停产停机主要是因为纸品价格持续走低造成亏损，企业为减少亏损而不得不采取自救行为。能够成为上市公司，至少已经说明其处于行业头部位置，企业实力相对雄厚，如果连头部企业都已经开始降负自救，那么其他中小企业的处境可想而知。但船大难掉头，头部企业一旦决策失误，进一步纠偏的成本也是相对高的。与此相比，部分中游企业的经营策略反而更为灵活。在此情况下，趁着同行降负的契机进行提价以求喘息之机也就不足为奇。

但我们也要看到，今年下游纸品涨价函发布的频率似乎较往年更高，但实际落地情况并不理想。原因也不难理解，其涨价的逻辑是挺价自救，而非下游需求的实际提振，因此在终端利润并不丰厚的市场环境中，对于原材料价格提涨的接受度自然不会很高。本轮涨价也有相似之处，不同的是近期下游开机率有继续边际降低的倾向，或可为纸品价格企稳形成一定支撑。但价格一旦给出企业利润，开机率势必回升，供应增加将再度压制价格，因此价格上方也将受限。

2、纸价提涨或无法成为浆价上涨的逻辑支撑。

那么下游涨价是否就意味着纸浆价格要涨了呢？初窥之下，下游涨价带动原料涨价似乎是天经地义的事，但深究其逻辑却并不通顺。涨价的传导只有在需求实际增加，企业有较高利润或至少对未来利润有较高期待的情况下才会发生。那么当前下游企业有很高的利润吗？企业对短期利润提振有很高的预期吗？这两个问题的答案对于很多企业主来看可能都是否定的，进而至少在当前节点来看，其对浆价的提振作用是相对有限的。如果从供需的角度讲，下游开机负荷降低，甚至会降低对纸浆原料的需求。当然，对于上述发公告停机产能中也有部分纸浆产能，但首先其中并不包含针叶浆产能，另外其产能主要是上下游一体化布局，停机产能主要是为本企业下游产能提供原料，而在市场中流通数量较为有限，因此实际影响也不大。

3、行业处在产能淘汰出清的结构化调整阶段，非一朝一夕之功。回想过去几年，造纸利润曾一度十分丰厚，比如2021年的白卡纸利润大幅上涨，几家以白卡纸为主要经营品种的企业经营蒸蒸日上。因此，为进一步扩大利润，开启了产能投放新周期。与此同时，企业为降低原料成本，新产能多为“浆纸一体化”项目，国内纸浆新增产能也大量上马。新产能的建设是需要时间的，因此供需在时间窗口上难免有所错配。随着时间逐渐来到23/24年，新增产能逐渐建设完成形成了实际供给，但受困于宏观经济放缓等诸多因素，需求增速却趋于紧缩。这就导致供应短期大量增加，而需求实际承接不足，产业局部陷入供应过剩的窘境，这不可避免地加剧了竞争格局，企业利润受到挤压，产业面临淘汰出清，但这并非一朝一夕即可完成的，在需求形成实际支撑之前，价格的向上弹性或都将面临一定压力。具体到纸浆期货上，因其交易标的漂白针叶浆供应主要在海外，因此上方压力相对较小，但依然难免受到拖累。

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